複数業種／資産配分：香港株式上昇の好材料の大半は織り込み済み；モルガン・スタンレーは戦術的にA株へローテーション
本レポートは、7月以降の香港株式の回復局面で利益を確定し、テクノロジー、イノベーション、先端製造業へのA株エクスポージャーに再び注力することを推奨している。香港株式がモメンタムを取り戻す次の機会は、世界的なボラティリティ、追加的な政策支援、米中関係、人工知能のカタリスト次第で、9月下旬に生じる可能性がある。
要約
本レポートは、7月以降の香港株式の回復局面で利益を確定し、テクノロジー、イノベーション、先端製造業へのA株エクスポージャーに再び注力することを推奨している。香港株式がモメンタムを取り戻す次の機会は、世界的なボラティリティ、追加的な政策支援、米中関係、人工知能のカタリスト次第で、9月下旬に生じる可能性がある。
- インターネットおよびEコマース業界の第2四半期利益は底打ちの兆候を示したが、本レポートは2026年EPS予想がさらに下方修正されると依然見込んでいる。ただし、そのペースは鈍化するとみている。
- A株は、世界的な人工知能サイクルの回復、テクノロジーIPOによる流動性圧力の漸進的な吸収、国家隊による市場安定化の恩恵を受ける。
- MSCI中国は12カ月先予想利益の10.7倍で取引され、MSCIエマージング・マーケットに対して約6%のプレミアムを示す。CSI 300は13.2倍で取引され、MSCI中国に対して約23%のプレミアムを示す。
- 第3四半期の実質GDP成長率は前年比4.4%で推移している一方、8月から12月に利用可能な財政および準財政刺激策は人民元2兆元残っている。
- 香港では9月に過去5年で最大規模のIPO株式ロックアップ解除を迎え、情報技術および素材セクターでは供給圧力がより顕著となる。
- 長期的な機会は、人工知能、半導体、先端製造業、電気機器、再生可能エネルギーの輸出サプライチェーンに集中している。
レポート解説
概要
本レポートは、A株と香港株式における戦術的機会を比較している。モルガン・スタンレーは、7月以降の香港株式上昇を牽引した多くの要因は価格にほぼ反映済みであり、投資家は現時点で一部の利益を確定してA株へローテーションすべきだと考えている。香港株式への新たな配分機会は、外部ボラティリティ、政策、米中関係、人工知能関連イベントの変化を背景に、9月下旬に生じる可能性がある。
主要見解
本レポートはまず、7月以降の香港株式の回復局面を牽引した要因を検証し、これらの要因は現在ほぼ織り込み済みであると結論付けている。第2四半期決算は利益下振れが底打ちし始めていることを示し、特にインターネットおよびEコマース分野は、2026年4月中旬以降の価格競争抑制に向けた規制当局の取り組みから恩恵を受けた。中国の主要インターネットプラットフォームも新たな大規模モデルを発表し、既存エコシステムに人工知能機能を追加したことで、設備投資拡大がリターンを生まないとの市場懸念を和らげた。同時に、5月以降に蓄積した大規模IPO株式のロックアップ解除による圧力は7月と8月に徐々に吸収され、世界市場の下落局面で香港株式に構築された資金調達付きショートポジションは一部買い戻された。また、世界の投資家は以前から非常に低いエクスポージャーを維持していた。まさにこれらの好材料が既に反発を促したため、本レポートは同じ投資仮説を追いかけ続けるのではなく、香港株式から一時的に利益を確定することを推奨している。 対照的に、本レポートはA株市場の環境が現水準から徐々に改善すると予想している。世界市場の安定化と人工知能スーパーサイクルの回復は、半導体、ディープテック、先端製造業に大きくエクスポージャーを持つA株セクターが世界的なテクノロジーサイクルと連動して上昇することを後押しするはずである。長鑫存儲科技やUnitree Roboticsなどの大型A株IPOによる短期的な流動性圧力も、市場により徐々に吸収される見込みである。人民元100億元超を調達した5件のテクノロジーIPOの過去データによると、上場後第2週から第4週における新規株式の日次売買代金の市場全体売買代金に占める比率は、第1週から平均0.5ポイント低下した。これは影響が主に一時的な取引集中と市場の裾野の縮小という形で現れることを示している。加えて、国家隊は7月の世界的な人工知能セクター調整局面で買いを再開しており、引き続き市場安定化要因として機能する可能性がある。 本レポートは長期的に香港株式を弱気視しているわけではない。モメンタム再燃の次の潜在的な機会は9月下旬頃に生じると考えている。財政持続可能性への懸念、債券利回りの上昇、世界的な人工知能投資サイクルへの疑念の再燃、または地政学的不確実性により世界市場が再び変動的になれば、香港株式のディフェンシブな特性が再び注目を集める可能性がある。9月には、テンセントのグローバル・デジタル・エコシステム・サミットおよびWeChatの人工知能ローンチ、アリババのQwen 4.0アップグレードおよび雲栖大会、百度のデュアル・プライマリー上場の可能性とストック・コネクト組入れ、MiniMaxおよびZ.AIによる新モデル発表など、複数の人工知能カタリストがある。本レポートはまた、習近平国家主席が9月に予定する米国訪問が確認されるか、また訪問前にテクノロジーおよび貿易制限緩和の兆候が現れるかを注視している。マクロ経済データがさらに悪化して9月下旬に政策支援が大幅に拡大すれば、香港株式とA株の双方が恩恵を受け得る。 マクロ経済の背景は、広範な回復ではなく、依然として構造的な乖離である。本レポートは中国経済を、輸出、テクノロジー、先端製造業が加速する一方で、消費と不動産が停滞する、ますます顕著なK字型構造と説明している。第3四半期の実質GDP成長率は現在前年比4.4%で推移している。財政刺激は短期的な重要変動要因である。7月末時点で、8月から12月に利用可能な財政および準財政刺激策は人民元2兆元残っていた一方、政府債発行は8月後半に加速した。不動産では、北京、上海、深圳の中古住宅価格は2026年2月以降回復の兆候を示しているが、70都市全体の価格回復はより緩慢で、住宅在庫は依然高水準にあり、全国市場は引き続き遅れている。 利益回復の持続可能性も監視を要する。第2四半期の利益未達の規模は前期と比べて大幅に縮小したが、モルガン・スタンレーはMSCI中国およびCSI 300の2026年EPSコンセンサス予想が、潜在的にはより緩やかなペースながらも、さらに下方修正されると依然予想している。バリュエーション面では、MSCI中国は12カ月先予想利益の10.7倍で取引され、MSCIエマージング・マーケットに対して約6%のプレミアムを示すが、他の主要グローバル株式市場に対してはなおディスカウントである。CSI 300は対応するPER 13.2倍で取引され、MSCI中国に対して約23%のプレミアムを示す。本レポートは人民元が現水準から小幅かつ限定的にしか上昇しないと予想している。 資金フローはまだ能動的な配分拡大を幅広く生み出していない。2026年年初来の海外投資信託流入額は2025年通年水準の約50%に相当し、引き続き主にパッシブファンドが牽引している。グローバルおよび新興市場のアクティブ運用者における中国・香港株式のアンダーウェイト幅は、他市場の下落により7月に縮小したが、A株の海外保有はまだ有意に回復していない。これは市場回復が、海外投資家による幅広いアクティブ配分増加よりも、パッシブ流入、国内資本、政策主導の安定化に依存し続けていることを意味する。 香港における資本供給は、もう一つの短期的制約となる。香港のIPO調達額は2025年に370億米ドル、2026年年初来で420億米ドルに達し、世界で最も活発なIPO市場の一つとなっている。2026年9月および7月の株式ロックアップ解除規模は、過去5年間のすべての月の中でそれぞれ第1位と第2位である。歴史的に、大規模なロックアップ解除がある月が一貫して市場低迷と一致していたわけではないため、本レポートは市場全体への影響は限定的であり得ると考えている。しかし、情報技術と素材は、2026年後半に絶対額およびセクター時価総額対比の双方で最大のロックアップ解除圧力に直面する2セクターであり、セクターレベルの供給ショックがより注目される。 今後6～12カ月の構造的配分について、本レポートは中国の技術革新、世界的な輸出チャンピオン、高品質なビジネスモデルを持つ企業を強調している。世界の半導体市場は2026年に1兆米ドルを超えると予想されており、エージェント型人工知能アプリケーションの拡大、人工知能チップの国産化、人工知能インフラへの世界的投資は、中国のエレクトロニクス、半導体装置、資本財のサプライチェーンに恩恵をもたらすはずである。エネルギー設備投資と再生可能エネルギー需要は第2の成長テーマを構成する。中国は主要な太陽光製造分野の80%超を支配しており、サプライチェーンが多様化しても、中国は2030年までに世界輸出市場の16.5%を占め、重要な地位を維持する可能性があると本レポートは予想している。モルガン・スタンレーのChina Best Business Models v2は、競争優位性、業界の参入障壁、リスク調整後リターンを重視し、16業界グループにわたる26社を特定している。2021年から2025年にかけて、このポートフォリオは米ドルベースで年率15.3%のトータルリターンを生み出し、MSCI中国の-3.0%と比較して、シャープレシオはそれぞれ0.53と-0.24だった。2026年7月までの直近1年間では、リターンはそれぞれ44.0%と-4.0%、シャープレシオは1.73と-0.41だった。
分析フレームワーク
本レポートはまず、7月以降の香港株式上昇の背景にある利益、人工知能、ロックアップ解除、ポジショニングの要因を検証し、これらの好材料が既に価格へ反映されているかを評価する。続いて、世界のテクノロジーサイクル、IPO流動性、政策主導の安定化、バリュエーション、資金フローの観点からA株と香港株式を比較する。最後に、マクロ経済の財政余力、不動産状況、利益修正、イベントカレンダー、過去のIPOサンプル、長期的な輸出サプライチェーンのトレンドを組み合わせ、短期的な市場ローテーション戦略と中長期のテーマ選定を策定する。
手法メモ
12カ月先予想PERと市場間の相対バリュエーション
本レポートは、先行き12カ月利益に基づくPERを用いてMSCI中国、CSI 300、MSCIエマージング・マーケット、その他の世界市場を比較し、現在のA株および香港株価に織り込まれた期待を評価している。
9月のイベントカタリスト・カレンダー
本レポートは、人工知能製品の発表、ハイレベルな米中交流、追加的な政策支援、ストック・コネクト適格性審査について、特定の日付またはイベントを、香港株式がモメンタムを取り戻す時期を判断するトリガーとして扱っている。
アクティブおよびパッシブの資金フロー、アンダーウェイトのポジショニング、株式ロックアップ解除の分析
本レポートは、海外アクティブおよびパッシブファンドの流入、地域ファンドにおけるアクティブウェイト、A株の海外保有、IPO株式ロックアップ解除を通じて、増分資本および潜在的な売り圧力が市場とセクターに及ぼす影響を分析している。
リスク調整後のポートフォリオ・パフォーマンス
本レポートは、年率リターン、ボラティリティ、シャープレシオを用いてChina Best Business Models v2ポートフォリオとMSCI中国を比較し、この株式選定フレームワークがリスク1単位当たりに生み出した過去のリターンを示している。
China Best Business Modelsの株式選定フレームワーク
このフレームワークは、16業界グループから強い競争優位性と業界の参入障壁を持つ26社を選定し、世界的なマクロ経済不確実性の中でより強靭なリスク調整後パフォーマンスの達成を目指している。
モルガン・スタンレーA株センチメント指数（MSASI）
本レポートは、独自のA株センチメント指数を用いて、規制介入またはテクニカルな反転に対応し得る重要な変曲点を特定し、市場タイミング評価を支援している。
資産マッピングと比較
投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。
- A株およびCSI 300本レポートは、主に人工知能サイクルの回復、ディープテックおよび先端製造業へのエクスポージャー、国家隊による市場安定化を理由に、戦術的に注目度を高めることを推奨している。
- 強み
- 先端製造業、半導体、ハードテクノロジーが高密度に集積しており、大型IPOによる流動性圧力は主に一時的となる見込み。
- 弱み
- CSI 300は先行き利益の13.2倍で取引され、MSCI中国に対して約23%のプレミアムを示す。海外保有はまだ大幅に回復していない。
- 比較
- 香港株式と比べて、A株は世界的な人工知能および半導体サイクルへの感応度が高く、本レポートは現在A株を選好している。
- リスク
- 大型テクノロジーIPOは一時的に流動性を圧迫し、市場の裾野を縮小させる可能性があり、新規上場株のその後のパフォーマンスは引き続き監視を要する。
- 香港株式およびMSCI中国本レポートは、7月以降の回復局面で利益を確定し、9月下旬に生じる可能性のある新たなモメンタムの機会を待つことを推奨している。
- 強み
- 第2四半期の利益未達規模は縮小し、インターネットおよびEコマースの利益は底打ちの兆候を示した。世界的ボラティリティが上昇すれば、香港株式はディフェンシブな特性を示す可能性がある。
- 弱み
- 上昇の原動力はほぼ織り込み済みであり、2026年EPSは依然として下方修正の対象である。また、9月には過去5年で最大規模の株式ロックアップ解除を迎える。
- 比較
- MSCI中国は先行き利益の10.7倍で取引され、MSCIエマージング・マーケットに対して約6%のプレミアムを示すが、他の主要グローバル市場に対してはなおディスカウントである。
- リスク
- 情報技術および素材セクターはロックアップ解除による供給圧力がより顕著であり、海外アクティブ配分の増加も依然不十分である。
- 中国のエレクトロニクス、半導体、人工知能サプライチェーン本レポートは、これらを世界的な人工知能設備投資サイクルおよび半導体国産化の直接的な受益者とみている。
- 強み
- 中国は厚みのあるエレクトロニクス・サプライチェーンを有し、A株には半導体、装置、先端資本財企業が高密度に集積している。世界の半導体市場は2026年にUS$1 trillionを超える見込みである。
- 比較
- 消費および不動産と比べて、テクノロジーと先端製造業はK字型経済のより強い側面を占めている。
- リスク
- 世界市場で人工知能投資サイクルに対する疑念が再燃すれば、関連セクターはボラティリティに直面する可能性がある。
- 中国の再生可能エネルギーおよび電気機器サプライチェーン本レポートは、世界的なエネルギー設備投資と再生可能エネルギー需要が中国サプライチェーンからの輸出を支えると考えている。
- 強み
- 中国は主要な太陽光製造分野の80%超を支配し、世界のエネルギー機器サプライチェーンにおいて規模および製造面の優位性を持つ。
- 比較
- 国内需要に関連する消費や不動産と比べ、このテーマは世界的な設備投資と輸出成長への依存度が高い。
- China Best Business Models v2ポートフォリオ本レポートは、今後6～12カ月の世界的マクロ経済不確実性を乗り切るための、高品質なビジネスモデルに基づく株式選定フレームワークとして提示している。
- 強み
- 16業界グループにまたがる26社をカバーし、2021年から2025年における米ドルベースの年率トータルリターンは15.3%、シャープレシオは0.53だった。
- 比較
- 同期間にMSCI中国の年率トータルリターンは-3.0%、シャープレシオは-0.24だった。2026年7月までの1年間では、リターンはそれぞれ44.0%と-4.0%だった。
- リスク
- 本レポートは、ポートフォリオが対処すべき主要な環境リスクとして世界的なマクロ経済不確実性を特定している。
主要データ
- MSCI中国の12カ月先予想PER10.7xMSCIエマージング・マーケットに対して約6%のプレミアムだが、他の主要グローバル株式市場に対してはなおディスカウント。
- CSI 300のバリュエーション13.2xMSCI中国に対して約23%のバリュエーション・プレミアム。
- 第3四半期実質GDP成長率の推移見通し前年比4.4%輸出とテクノロジーは堅調を維持する一方、消費と不動産は停滞している。
- 未使用の財政および準財政刺激策RMB 2 trillion2026年7月末時点で、8月から12月にかけて投入可能。
- 2026年年初来の海外投資信託流入額2025年通年水準の約50%流入は引き続き主にパッシブファンドが牽引している。
- 香港IPO調達額2025年にUS$37 billion；2026年年初来でUS$42 billionこれにより香港は世界で最も活発なIPO市場の一つとなっている。
- 香港の株式ロックアップ解除規模の順位2026年9月が第1位、2026年7月が第2位過去5年間のすべての月との比較。情報技術および素材セクターで圧力がより顕著。
- 大型テクノロジーIPOの売買代金シェアの変化0.5ポイント低下人民元100億元超を調達した5件のテクノロジーIPOにおける、上場後第2週から第4週の第1週比平均変化。
- 世界の半導体市場規模2026年にUS$1 trillion超の見込み人工知能および半導体サプライチェーンの長期的成長仮説を支える。
- 太陽光製造における中国のシェア主要製造分野の80%以上世界の再生可能エネルギー・サプライチェーンにおける中国の重要な地位を示す。
- 世界輸出市場における中国のシェア2030年までに16.5%に達する可能性本レポートは、人工知能およびエネルギー設備投資サイクルがシェアのさらなる上昇を促すと予想している。
- China Best Business Models v2のカバレッジ16業界グループおよび26社選定は競争優位性、業界の参入障壁、リスク調整後リターンに焦点を当てている。
影響と示唆
本レポートは、中国株式配分の焦点は、好材料が十分に織り込まれた香港株式上昇から、テクノロジーおよび先端製造業の比重がより大きく、国内の市場安定化資金に支えられるA株へ、現在は戦術的に移すべきだと考えている。香港株式はディフェンシブな価値を維持するが、再び注目するより適切な機会は9月下旬に生じる可能性がある。中長期では、人工知能、半導体の国産化、エネルギー設備投資、輸出サプライチェーンが引き続き主要テーマとなる一方、消費、不動産、海外アクティブ資本の回帰は、同程度の強さの支援をまだ提供していない。
リスク
- 財政持続可能性への懸念、債券利回りの上昇、人工知能投資サイクルへの疑念、または地政学的不確実性により、世界市場が再び変動的になる可能性がある。
- MSCI中国およびCSI 300の2026年EPSコンセンサス予想は引き続き下方修正される可能性があり、第2四半期の利益改善の持続可能性はまだ確認されていない。
- 中国経済は引き続きK字型の乖離を示しており、消費と不動産は停滞、住宅在庫は高水準にとどまり、全国の住宅価格回復は一部の一線都市より遅れている。
- 香港は9月に過去5年で最大規模のIPO株式ロックアップ解除を迎え、特に情報技術および素材セクターで供給圧力が顕著となる。
- 大型A株テクノロジーIPOは一時的に市場流動性を圧迫し、市場の裾野を縮小させる可能性がある。上場後の株価パフォーマンスが影響の持続期間に影響する可能性もある。
- 海外アクティブファンドはまだ中国株式への配分を幅広く増やしておらず、A株の海外保有も有意に回復していない。
注目点
- 香港株式がいつモメンタムを取り戻す可能性があるかを評価するため、9月下旬の世界市場環境と、北京が政策支援を大幅に拡大するかを監視する。
- 9月におけるテンセント、アリババ、百度、MiniMax、Z.AIに関する人工知能製品、会議、上場、ストック・コネクトのカタリストを追跡する。
- 習近平国家主席の米国訪問予定が確認されるか、また訪問前にテクノロジーおよび貿易制限緩和の兆候が現れるかを注視する。
- 9月の大規模な香港株式ロックアップ解除が、情報技術および素材セクターの資本供給に与える実際の影響を監視する。
- 大型A株テクノロジーIPO後の株価、売買代金シェア、市場の裾野を追跡し、流動性逼迫が予想どおり緩和するかを確認する。
- 2026年EPS下方修正のペース、利益修正の広がり、第2四半期の利益底打ちが持続できるかを監視する。
- マクロ経済政策をさらに強化する必要性を評価するため、財政および準財政資金の投入、政府債発行、不動産在庫、70都市の住宅価格を追跡する。
- 海外アクティブファンド、パッシブファンド、A株の海外保有がより幅広い改善を示すかを監視する。