리서치 보고서 해설Hilo Research

Cisco Systems Inc (Cisco Systems) (CSCO.US): 캠퍼스 업그레이드, AI 연결성 및 보안이 복수의 성장 동력을 제공하면서 Cisco의 성장 사이클은 더욱 지속 가능할 수 있음

투자자 컨퍼런스 이후 Morgan Stanley는 Cisco가 더욱 지속 가능한 성장 단계의 초기 국면에 있다고 판단한다. 캠퍼스 장비 업그레이드는 약 7%만 완료되었고, 대부분의 AI 데이터센터 간 연결성 구축은 아직 시작되지 않았으며, 보안 및 Splunk 교차판매 확대 여지도 남아 있다. 공급은 여전히 타이트하지만 Cisco의 조달 규모와 TSMC와의 직접 협력이 납품을 뒷받침할 것으로 예상된다.

기관Morgan Stanley & Co. LLC

날짜20260824

기업Cisco Systems Inc (Cisco Systems)

티커CSCO.US

업종통신 및 네트워킹 장비

투자의견비중확대

요약

비중확대; 목표주가 $135.00; 2026년 8월 21일 종가 $111.04

설치된 Catalyst 4K 및 6K 기반의 약 7%만 업그레이드되어, 교체 사이클은 초기 단계에 있다.
Cisco는 P200 설계 채택 3건을 확보했으나, 보다 광범위한 데이터센터 간 구축은 아직 실질적으로 시작되지 않았다.
TSMC로부터의 3nm, 5nm 및 7nm 제품 FY27 총 조달량은 약 10배 증가할 것으로 예상된다.
경영진은 약 64%를 합리적인 연결 매출총이익률 기준선으로 보며, 단기 압력은 주로 하드웨어 및 하이퍼스케일러 고객 비중 상승에서 발생한다.
핵심 보안 사업은 FY26을 두 자릿수에 근접한 성장률로 마감했으며 FY27에도 한 자릿수 후반의 성장을 유지할 것으로 예상된다.
보고서는 CY27e EPS $5.25의 26배에 해당하는 $135.00의 목표주가를 제시한다.

보고서 해설

개요

본 보고서는 Morgan Stanley가 Cisco의 투자자 관계팀 및 아시아태평양 영업 경영진과 진행한 여러 회의의 핵심 시사점을 요약한다. 캠퍼스 네트워킹 업그레이드, AI 데이터센터 간 연결성 및 보안 제품 업그레이드가 모두 비교적 초기 단계에 있어 성장 사이클을 연장할 수 있다고 보며, 공급 제약과 매출 믹스 변화는 단기 실행 및 마진의 중요한 변수로 남아 있다고 주장한다.

핵심 견해

보고서의 핵심 견해는 Cisco가 일반적인 네트워킹 장비 사이클보다 더 지속 가능한 성장 단계에 진입하고 있다는 것이다. 성장은 현재 AI 클러스터의 수평 확장에만 의존하지 않으며, 캠퍼스 네트워킹 업그레이드, 향후 데이터센터 간 연결성 및 보안 사업의 개선에도 의해 견인되고 있다. 네트워킹 시장의 긍정적인 성장은 점유율 하락 압력을 일부 상쇄할 수 있으며, 클라우드 AI 사업이 회사 성장에 더 의미 있게 기여할 경우 밸류에이션 멀티플 확장도 뒷받침할 수 있다. 공급은 여전히 타이트하며 메모리, 펌프 레이저 및 첨단 공정 칩 모두 산업 전반의 제약을 받고 있다. 그러나 경영진은 조달 역량을 점차 경쟁 우위로 보고 있다. Cisco는 대차대조표, 대규모 구매 약정 및 TSMC와의 직접 관계를 활용해 공급을 확보하고 있다. 3nm, 5nm 및 7nm 공정의 조달 물량은 FY27에 약 10배 증가할 것으로 예상되며, 3nm가 가장 제약적이다. 단기 3nm 수요는 아직 양산에 진입하지 않은 G300 칩에서 주로 발생하므로 현재 직접 노출은 제한적이다. 경영진은 최근 설계 채택 건에 대해서도 비교적 명확한 가시성이 있다고 밝혔다. 보고서는 Cisco가 TSMC에 고객 다변화를 제공할 수 있어 양측 모두 협력을 심화할 유인이 있다고 보지만, 희소한 공급을 계획대로 납품으로 전환할 수 있는지가 핵심 질문으로 남는다. AI 성장의 다음 단계는 전력 제약으로 컴퓨팅 용량이 분산되어야 할 때 약 100킬로미터 범위 내 여러 데이터센터에 분산된 GPU 클러스터를 연결하고 동기화하는 “스케일 어크로스”에서 나올 수 있다. Cisco는 P200 설계 채택 3건을 확보했지만 대규모 구축은 아직 본격적으로 시작되지 않았으므로, 보고서는 이를 중장기 성장 동력으로 본다. Cisco의 노출은 단일 제품에 의존하지 않고 P200 라우팅, 멀티레일 전송 시스템 및 Acacia 코히어런트 광학을 포괄한다. 경영진은 차세대 라인 시스템이 2027년 상반기에 출하되기 시작한 뒤 관련 활동이 점진적으로 강화될 것으로 예상하며, 이는 AI 주도 성장을 현재의 스케일아웃 사이클 이후로 연장할 가능성이 있다. 캠퍼스 네트워킹 업그레이드도 여전히 초기 단계에 있다. 투자자 관계팀에 따르면 현재 설치된 Catalyst 4K 및 6K 기반 중 약 7%만 업그레이드되었다. Cat 4K는 2026년 말에 지원 종료에 도달하고 이후 Cat 6K는 2027년 말에 도달하며, Cat 6K의 설치 기반이 더 크다. 무선 액세스 포인트도 업그레이드가 필요하고, 1세대 Cat 9K 고객은 점차 신규 플랫폼으로 이전할 수 있다. 출하된 Meraki 하드웨어의 소프트웨어 비활성화율은 5년 만의 최저치로 하락했는데, 이는 고객이 제품을 유통 채널이나 고객 재고에 남겨두기보다 장비를 더 빠르게 설치하고 활성화하고 있음을 시사한다. 따라서 보고서는 이러한 교체 수요가 단순한 단기 주문 선반영이 아니라 지속될 가능성이 더 높다고 판단한다. 최근 매출총이익률 압력은 경영진이 의도적으로 저마진 성장을 추구한 결과가 아니라 주로 매출 믹스를 반영한다. 하드웨어 출하가 빨라지면 제품 매출이 즉시 인식되는 반면, 하이퍼스케일러 고객은 상대적으로 소프트웨어와 서비스를 적게 구매하므로 두 비중이 높아지면 연결 매출총이익률이 낮아진다. 경영진은 약 64%를 합리적인 기준선으로 보며 제품 매출총이익률은 여전히 60%대 중반이다. 현 가이던스에는 가격 인상으로 인한 가정적 이익이 반영되어 있지 않다. 스케일 어크로스, Acacia 광학 또는 보안 제품의 부착률이 기대를 상회하면 매출 믹스가 상승 여력을 제공할 수 있으며, 향후 캠퍼스 스위칭 제품에 Silicon One을 도입하는 것도 마진을 개선할 수 있다. 보고서는 또한 회사가 구조적으로 저마진인 사업을 통해 성장을 추구할 의도가 없음을 강조한다. 보고서는 보안을 시장에서 과소평가된 상승 요인으로 본다. 업데이트된 방화벽 제품과 Hypershield에 대한 수요는 견조하며, Cisco는 기존 제품을 단계적으로 폐지하고 신규 플랫폼에 투자를 집중하고 있다. 보고서는 4분기의 높은 성장률을 직접 외삽하지 말 것을 경고하는데, 해당 분기는 연말 계절성과 대형 엔터프라이즈 계약 내 이례적으로 높은 보안 제품 및 Splunk 콘텐츠 비중의 수혜를 받기 때문이다. Splunk 교차판매는 여전히 초기 단계이며 FY27 1분기는 전년 대비 비교가 상대적으로 어려운 마지막 분기이다. 장기적으로 약 8,000개의 Cisco IQ 고객은 약 1,200만 대의 장비를 포괄하며, 이들 중 현재 양자 보안 요건을 충족하는 장비는 하나도 없어 또 다른 교체 사이클을 만들 가능성이 있다. 핵심 보안 사업은 FY26을 두 자릿수에 근접한 성장률로 마감했고 FY27에는 한 자릿수 후반의 성장을 기록할 것으로 예상된다. 에이전틱 AI는 아직 현 가이던스에 포함되지 않아 추가적인 잠재적 상승 요인으로 간주된다. 재무 전망에 따르면 FY25, FY26e, FY27e 및 FY28e 매출 성장률은 각각 5.3%, 11.8%, 14.9%, 4.9%이며, 영업마진은 34.4%, 34.8%, 35.0%, 36.5%, EPS 성장률은 1.9%, 13.9%, 17.5%, 9.4%, 잉여현금흐름 성장률은 30.1%, -3.9%, 8.1%, 51.3%이다. 컨센서스 기준 EPS 추정치는 각각 $3.80, $4.33, $5.09, $5.57이며 이전 추정치 $3.79, $4.28, $5.15, $5.62와 비교된다. Morgan Stanley ModelWare EPS 추정치는 각각 $2.90, $3.38, $4.19, $4.67이다. FY27 분기 EPS 추정치는 $1.34, $1.21, $1.24, $1.30이며, FY26 실제 실적은 각각 $1.00, $1.04, $1.06, $1.22였다. 밸류에이션은 강세, 기본 및 약세 시나리오를 사용한다. 기본 시나리오 목표주가는 $135.00으로, CY27e EPS $5.25의 26배에 해당한다. 이는 AI 사업이 계속 점유율을 확대하고 엔터프라이즈 사업도 AI 투자 수혜를 받는다고 가정하지만, 2026년 상반기 수요 선반영이 FY27 상승 여력을 제한한다는 전제이다. 강세 시나리오 가치는 $175.00으로 CY27 EPS $5.50의 32배에 해당하며, AI가 회사 성장의 10% 이상을 기여하고 Cisco가 다년간 투자 사이클에서 더 중요한 참여자가 된다고 가정한다. 약세 시나리오 가치는 $80.00으로 CY27 EPS $4.00의 20배에 해당하며, FY27 거시경제 압력이 AI 사업의 진전을 상쇄하고 회사 성장률이 한 자릿수 중반으로 둔화되며 마진 압력으로 밸류에이션이 역사적 평균으로 후퇴한다고 가정한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 Cisco의 투자자 관계팀 및 지역 영업 경영진과의 논의에서 얻은 정보를 요약한 뒤, 공급 조달 역량, AI 데이터센터 간 연결성, 캠퍼스 장비 업그레이드 및 보안 사업의 성장 경로를 각각 평가한다. 이후 매출 믹스 분석을 통해 매출총이익률 압력을 평가하고, 매출, 마진, EPS 및 잉여현금흐름 전망을 사용해 성장 지속성을 검토하며, 마지막으로 강세·기본·약세 시나리오에서 CY27 EPS와 P/E 멀티플을 사용해 위험 대비 보상 범위를 도출한다.

방법론 메모

밸류에이션 방법론P/E 및 PEG 밸류에이션
CY27 EPS를 활용한 시나리오 기반 P/E 밸류에이션
보고서는 강세, 기본 및 약세 시나리오에서 각각 CY27 EPS에 32배, 26배 및 20배의 P/E 멀티플을 적용하여 $175, $135 및 $80의 시나리오별 가치를 도출하고, 서로 다른 성장 및 마진 가정에 따른 위험 대비 보상을 제시한다.
기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타
Morgan Stanley ModelWare 전망치와 컨센서스 비교
보고서는 기업 실제치, Morgan Stanley ModelWare 전망치 및 컨센서스 기반 데이터를 제시하고, 매출 성장률, 영업마진, EPS 및 잉여현금흐름의 시계열을 사용해 성장 및 수익성 궤적을 평가한다.
산업/섹터 분석 프레임워크업스트림, 미드스트림 및 다운스트림 산업 체인 전이
핵심 부품 공급 제약 및 조달 역량 분석
메모리, 펌프 레이저 및 첨단 공정 칩의 부족에서 출발하여, 보고서는 Cisco의 구매 약정, 대차대조표 및 TSMC와의 직접 관계가 공급 보장과 최종 제품 납품에 미치는 영향을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

Cisco Systems Inc (CSCO.US)
보고서는 회사가 캠퍼스 네트워크 업그레이드, AI 데이터센터 간 연결성, 보안 제품 업그레이드 및 Splunk 교차판매의 수혜를 받을 것으로 본다.
강점
Cisco는 강력한 조달 규모와 견조한 대차대조표를 보유하고 있으며 TSMC와 직접 관계를 유지하고, 라우팅, 전송 및 코히어런트 광학을 아우르는 엔드투엔드 스케일 어크로스 솔루션을 제공할 수 있다.
약점
핵심 부품 부족으로 공급은 계속 제약되고 있으며, 하드웨어 및 하이퍼스케일러 고객 매출 비중 상승은 연결 매출총이익률을 낮추고, 네트워킹 사업은 계속 시장점유율 하락 압력에 직면해 있다.
비교
보고서는 Cisco의 조달 역량이 일부 업계 경쟁사보다 공급 타이트닝을 더 잘 헤쳐 나가게 할 수 있다고 본다. 클라우드 AI 사업이 의미 있는 성장을 창출할 경우 밸류에이션은 전통적인 네트워킹 장비 범위에 머무르기보다 AI 기업에 가까워질 수 있다.
위험
거시경제 둔화, 점유율 하락 가속, Splunk 통합의 어려움, 불충분한 영업 레버리지 및 FY26 수요 선반영은 모두 성장과 밸류에이션을 약화시킬 수 있다.

핵심 데이터

주식 등급비중확대산업 의견은 시장수익률
목표주가$135.00CY27e EPS $5.25의 26배에 해당
종가$111.042026년 8월 21일 종가
시가총액$441,128 million보고서에 명시된 현재 시가총액
52주 주가 범위$130.37-$66.13보고서에 명시된 범위
Catalyst 4K 및 6K 업그레이드 진행률약 7%업그레이드된 기존 설치 기반의 비율
TSMC 조달 물량FY27 약 10배 성장3nm, 5nm 및 7nm 공정 포함
P200 설계 채택3더 광범위한 스케일 어크로스 구축은 아직 실질적으로 시작되지 않음
데이터센터 간 연결 범위약 100킬로미터서로 다른 데이터센터에 분산된 GPU 클러스터를 연결하고 동기화하는 데 사용
연결 매출총이익률 기준선약 64%경영진에 따르면 합리적인 수준이며, 제품 매출총이익률은 60%대 중반
Cisco IQ 고객 및 장비약 8,000개 고객 및 약 1,200만 대 장비관련 장비 중 현재 양자 보안 요건을 충족하는 것은 없음
FY25-FY28e 매출 성장률5.3%, 11.8%, 14.9%, 4.9%회계연도는 7월에 종료
FY25-FY28e 영업마진34.4%, 34.8%, 35.0%, 36.5%보고서의 핵심 수익성 입력치
FY25-FY28e EPS 성장률1.9%, 13.9%, 17.5%, 9.4%전년 대비 성장률
FY25-FY28e 잉여현금흐름 성장률30.1%, -3.9%, 8.1%, 51.3%전년 대비 성장률
컨센서스 기반 EPS$3.80, $4.33, $5.09, $5.57FY25, FY26e, FY27e 및 FY28e에 해당하며, 이전 추정치는 $3.79, $4.28, $5.15 및 $5.62였음
ModelWare EPS$2.90, $3.38, $4.19, $4.67FY25, FY26e, FY27e 및 FY28e에 해당
FY27 분기 EPS 추정치$1.34, $1.21, $1.24, $1.301분기부터 4분기까지이며, 해당 기간 FY26 실제 실적은 $1.00, $1.04, $1.06 및 $1.22였음
강세 시나리오$175.00CY27 EPS $5.50의 32배
약세 시나리오$80.00CY27 EPS $4.00의 20배

영향과 시사점

보고서는 캠퍼스 업그레이드, AI 데이터센터 간 연결성 및 보안 사업의 성장 일정이 완전히 중첩되지 않으므로 Cisco의 성장 사이클을 함께 연장할 수 있다고 본다. 공급 보장, P200 및 라인 시스템 구축, 보안 제품 부착률이 계획대로 진전될 경우 AI 및 보안 사업은 매출 성장과 밸류에이션 확장을 뒷받침할 수 있다. 그러나 하드웨어 및 하이퍼스케일러 고객 매출 비중 상승은 초기에 연결 매출총이익률을 압박할 것이며, FY26 수요 선반영도 FY27 실적을 제한할 수 있다.

위험

메모리, 펌프 레이저 및 첨단 공정 칩의 지속적인 부족은 제품 납품에 영향을 미칠 수 있다.
장기화된 거시경제 둔화는 FY27 엔터프라이즈 수요를 억제할 수 있다.
네트워킹 장비 시장점유율 하락의 추가 가속은 산업 및 AI 성장을 상쇄할 수 있다.
회사는 소프트웨어와 서비스 비중 상승으로 인한 영업 레버리지 및 마진 개선을 지속하는 데 어려움을 겪을 수 있다.
Splunk 통합 또는 교차판매 진전이 기대에 미치지 못할 수 있다.
FY26으로의 상당한 수요 선반영은 FY27 성장을 제한할 수 있다.
클라우드 이전은 Cisco의 전통적인 엔터프라이즈 시장에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

주시할 점

Catalyst 4K, 6K, 1세대 Cat 9K 및 무선 액세스 포인트의 실제 업그레이드 속도를 모니터링한다.
P200 설계 채택 3건이 더 광범위한 구축으로 확대되는지와 차세대 라인 시스템이 2027년 상반기에 계획대로 출하되기 시작하는지를 모니터링한다.
FY27 TSMC 조달 물량의 약 10배 증가 실현, G300 양산 일정 및 최근 설계 채택 건의 진전을 모니터링한다.
연결 매출총이익률이 약 64% 기준선 근처를 유지할 수 있는지와 Silicon One, Acacia 광학 및 보안 제품 부착률이 마진에 미치는 영향을 모니터링한다.
FY27 1분기의 어려운 전년 대비 비교 이후 Splunk 교차판매와 핵심 보안 사업이 계속 개선되는지를 모니터링한다.
하이퍼스케일러 고객 주문, AI 자본지출 조정 및 FY26 수요 선반영이 FY27 성장에 미치는 영향을 모니터링한다.