리서치 보고서 해설Hilo Research

Telecom & Networking Equipment: ECOC 이후에도 긍정적 시각 유지: 광학 수요가 공급을 앞서며 마진이 핵심 차별화 요인

Morgan Stanley는 AI 관련 인프라의 광학 수요가 여전히 강하고 공급이 제약된다고 보지만, 투자자들은 주가 성과를 이어갈 촉매에 더욱 주목하고 있다고 본다. Lumentum과 Coherent에는 더 가까운 촉매가 있고, Ciena·Corning·Cisco는 공급과 고마진 제품이 확대되면서 이후 수혜를 받을 수 있다고 본다.

기관Morgan Stanley

날짜20260928

업종Telecom & Networking Equipment

요약

업종 전망: In-Line

수요가 가용 공급을 초과하면서 많은 광학 벤더가 향후12-18개월 물량을 매진했다.
보고서는 향후 1년간 수요 자체보다 매출총이익률 상승이 더 큰 잠재적 성과 동인이라고 본다.
Lumentum과 Coherent의 단기 촉매는 CPO/NPO 발표, InP 공급망 수요, 수율 개선이다.
Ciena, Corning, Cisco는 신규 공급이 가동되고 고마진 제품이 출하되면서 이후 수혜를 볼 수 있다.
CPO/NPO가 실현될 것이라는 인식은 커지고 있으나 최종 형태는 여전히 불확실하다.

보고서 해설

개요

이 ECOC 후속 보고서는 북미 통신·네트워킹 장비 분야의 기업 미팅과 투자자 피드백을 요약한다. Morgan Stanley는 광학 수요에 대해 긍정적이지만, 향후 1년의 상대적 승자는 공급 가용성, 확장 시장에서의 진전, 매출총이익률 개선에 따라 결정될 것이라고 본다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 ECOC의 핵심 메시지가 유지된다고 본다. AI 관련 인프라의 광학 콘텐츠는 공급업체 생산능력보다 빠르게 증가하고 있으며, 많은 벤더가 향후12-18개월 물량을 매진했다. 투자자들은 회의 후에도 긍정적이지만, 수요 이야기가 널리 알려진 상황에서 무엇이 아직 불확실한지와 향후 주가를 작동시킬 요인이 무엇인지 묻고 있다. 회사는 공급 확장 속도, 신규 시장 침투, 매출총이익률 진전을 향후 1년의 핵심 변수로 본다. CPO/NPO의 실현 가능성은 점차 인정받고 있지만 최종 구현 방식은 미정이다. 보고서는 더 가까운 기회와 이후 기회를 구분한다. Morgan Stanley는 Lumentum과 Coherent가 CPO/NPO 발표, InP 공급망 전반의 지속적인 강한 수요, 매출총이익률을 높일 수율 개선을 통해 가장 가까운 촉매를 보유한다고 본다. 수요 그 자체보다 매출총이익률 상승이 향후 아웃퍼포먼스의 더 중요한 동인이며, 이것이 Lumentum이 경쟁사군보다 더 좋은 성과를 낸 이유라고 판단한다. Ciena, Corning, Cisco는 신규 생산능력이 공급 제약을 완화하고 고마진 제품이 출하되기 시작하면서 다소 이후에 더 큰 기회를 얻을 수 있다. Ciena 경영진은 경쟁적 위치에 대한 자신감을 재확인했으며, $14bn FY29 목표에는 CPO, NPO, 부품의 유의미한 잠재 기여가 포함되지 않았다고 밝혔다. 공급 제약이 단기 매출 잠재력을 제한했으며, 제약이 없었다면 FY26 매출은 보고서가 인용한 $6.4bn Street 전망이 아니라 $8bn에 더 가까웠을 수 있다. Morgan Stanley는 50% 매출총이익률로 가는 경로를 핵심 주가 쟁점으로 보고, 이는 Hyper-Rail뿐 아니라 신제품 공급과 폭넓은 RLS 제품 채택에 달려 있다고 본다. 따라서 백로그 감소가 수요 약화가 아니라 공급 가동을 반영한다면 긍정적이다. Cisco는 일부 제품 가용성이 있다고 밝혔고 Morgan Stanley는 이것이 향후 분기 추가 주문을 지원할 수 있다고 본다. 경영진은 플러거블 리더십에 자신감을 유지하며 연중 400ZR과 800ZR 전망을 상향했다. 400ZR에서 전환한 벤더는 모두 1600ZR로 이동하게 되지만 모든 업체가 800ZR 업그레이드를 한 것은 아니므로 1600ZR 수요가 특히 강할 것으로 본다. Cisco는 스케일아웃 애플리케이션의 CPO에는 다소 신중하지만, Morgan Stanley는 가용 공급의 기회주의적 활용이 현재 전망에 반영되지 않은 분기 상방을 만들 수 있다고 본다. Coherent는 전력, 비용, 낮은 InP 의존도를 장점으로 VCSEL의 역할 확대를 강조했다. 고밀도 VCSEL은 CPO/NPO 구현의 핵심 초점이며, 툴 가용성이 아니라 기판 가용성이 병목으로 지목된다. 광 회로 스위칭 적용 범위는 확대되고 있지만 일부 구현 규모는 더 작을 수 있다. Morgan Stanley는 향후 1년의 CPO, NPO, OCS 램프 증거가 매출총이익률 프로파일 개선의 촉매가 될 수 있다고 본다. Keysight는 테이프아웃과 생산부터 AI 트래픽 시뮬레이션까지 광 네트워킹 공급망을 포괄한다. Morgan Stanley는 부스 투어에서 제품이 설계에서 생산으로 넘어가는 과정에 사용되는 5-6개 제품 범주가 확인됐고, 이 중에는 지난 1년간 새로워진 트래픽 시뮬레이션도 포함됐다고 언급했다. 네트워크와 레이저 속도가 상승할수록 테스트 솔루션에는 더 많은 콘텐츠가 필요하고 비용도 증가한다. 회사는 Keysight의 AI 공급망 내 더 폭넓은 참여, 세대 진전에 따른 테스트 콘텐츠 증가, 그리고 경영진이 경쟁사보다 최소 1년 앞서 있다고 보는 점을 강조한다. Lightmatter는 하나의 광섬유 링크에서 송수신을 모두 수행하는 양방향 다중화를 소개했으며, 이는 고객의 광섬유 수요를 절반으로 줄일 수 있다. L20 CPX 모듈은 2027년에 램프를 시작할 예정이며, 채택을 돕기 위해 Open CPX MSA의 표준 소켓형 폼팩터를 사용한다. 회사는 AI 인프라용 더 개방적인 CPO 표준을 위한 OCP 내 활동도 언급했다. Nokia는 Nokia와 Infinera 팀이 4 DSP 일정에 함께 작업하는 공격적인 광학 로드맵, 기존 생산능력의 전략적 활용, 내년 가동 예정인 추가 팹 생산능력을 설명했다. Nokia는 AI RAN도 모멘텀을 얻고 있으며 고객 트라이얼이 올해 시작돼 19 separate trials에 도달했다고 밝혔다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 회의 후 투자자 피드백과 ECOC 경영진 미팅을 결합해 광학 수급 균형, 생산능력 추가 시점, 제품 및 기술 채택, 그리고 이들이 각 기업의 매출 기회와 매출총이익률에 미치는 영향을 평가한다.

방법론 메모

산업 분석 프레임워크수급 프레임워크
광학 콘텐츠 수요를 공급업체 생산능력 및 병목과 비교해 평가한다.
보고서는 공급 제약, 생산능력 증설, 부품 병목을 활용해 매출 실현 시점, 백로그 변동, 잠재적 기업 성과를 설명한다.
산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이
AI 인프라 수요가 광학 부품, 네트워킹 장비, 테스트 장비, 광섬유 수요로 전이되는 방식을 분석한다.
Morgan Stanley는 고속 네트워크와 AI 트래픽 수요를 InP 공급, VCSEL, 광 모듈, 테스트 장비 및 관련 마진과 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

Ciena
공급 가용성, RLS 제품, 미래 CPO/NPO 기여로 상방을 얻을 수 있는 커버 대상 광 네트워킹 기업.
강점
경영진은 자사의 포지셔닝에 자신감을 보이며 FY29 목표에는 CPO/NPO와 부품의 유의미한 잠재 기여가 포함되지 않았다.
약점
공급 제약이 실현 가능한 단기 매출을 제한하고 있다.
비교
Morgan Stanley는 Ciena의 기회가 Lumentum 및 Coherent보다 다소 이후에 나타날 것으로 본다.
위험
매출총이익률 상승은 신제품 공급과 RLS 제품 채택 성공에 달려 있다.
Cisco
가용 제품 공급과 고속 플러거블 수요의 수혜를 받을 수 있는 커버 대상 네트워킹 장비 기업.
강점
제품 가용성, 플러거블 리더십, 상향된 400ZR 및 800ZR 전망.
약점
경영진은 스케일아웃 애플리케이션의 CPO에 여전히 비교적 신중하다.
비교
Morgan Stanley는 공급이 완화되고 고마진 제품이 출하되면서 Cisco의 더 큰 기회가 이후에 나타날 것으로 본다.
위험
기회는 가용 공급을 주문으로 전환하는 능력과 제품 수요의 시점에 달려 있다.
Coherent
더 가까운 시기의 CPO/NPO 및 마진 촉매를 보유한 커버 대상 광학 부품 기업.
강점
VCSEL은 전력, 비용, 낮은 InP 의존도 측면의 장점이 있고 OCS 적용은 확대되고 있다.
약점
툴 가용성은 충분하지만 기판 가용성이 병목이다.
비교
Morgan Stanley는 Coherent를 Lumentum과 함께 더 가까운 시기의 촉매를 가진 기업으로 분류한다.
위험
매출총이익률 개선은 향후 1년간 CPO, NPO, OCS 램프의 증거에 달려 있다.
Keysight
광학 및 AI 네트워킹 공급망 전반에 참여하는 커버 대상 테스트·측정 기업.
강점
설계부터 생산과 AI 트래픽 시뮬레이션까지 참여하며, 속도가 높아질수록 테스트 콘텐츠가 증가하고 경영진은 경쟁사보다 최소 1년 앞서 있다고 본다.
비교
보고서는 더 넓은 공급망 참여와 차별화를 강조한다.
Nokia
생산능력, 제품 로드맵, AI RAN 진전과 연관된 커버 대상 광 네트워킹 기업.
강점
4 DSP 일정에 작업하는 두 팀과 19 separate trials의 AI RAN 고객 트라이얼.
약점
로드맵은 공격적이라고 설명된다.
비교
Cisco와 마찬가지로 Nokia는 내년 추가 생산능력에 앞서 남은 생산능력을 전략적으로 활용하고 있다.
위험
개발 일정과 생산능력 확장에서의 실행이 여전히 중요하다.
Lightmatter
CPO 기술 및 개방형 표준 개발 사례로 논의되는 비상장 기업.
강점
BiDi 다중화는 광섬유 수요를 절반으로 줄일 수 있으며 L20 CPX는 표준 소켓형 폼팩터를 사용한다.
위험
L20 CPX 램프는 2027년까지 시작되지 않는다.

핵심 데이터

공급업체 가용 물량12-18 months많은 광학 벤더가 이 기간 물량을 매진한 것으로 설명된다.
Ciena FY29 목표$14bn경영진은 이 목표에 CPO, NPO, 부품의 유의미한 잠재 기여가 포함되지 않았다고 밝혔다.
공급 제약이 없을 경우 Ciena의 잠재 FY26 매출Closer to $8bn보고서가 인용한 $6.4bn Street 전망과 비교된다.
Ciena 매출총이익률 경로50%Morgan Stanley는 이 수준으로 가는 경로를 동사 주식의 핵심 쟁점으로 본다.
Lightmatter L20 CPX 모듈 램프2027경영진은 해당 연도에 모듈 램프가 시작될 것으로 예상한다.
Nokia AI RAN 트라이얼19 separate trials고객 트라이얼은 올해 시작됐으며 모멘텀을 얻고 있다.

영향과 시사점

보고서는 강한 수요만으로 잠재 성과를 구분하기에는 충분하지 않다고 본다. 제약된 공급, 신제품 램프, 기술 채택, 수율 개선을 더 높은 매출총이익률로 전환할 수 있는 기업에 더 큰 비중을 두며, 생산능력 증설은 다른 기업들의 지연된 매출을 풀어줄 수 있다고 본다.

위험

CPO/NPO 채택의 정확한 형태와 시점은 아직 정해지지 않았다.
공급 제약과 기판 병목이 계속 매출 실현을 제한할 수 있다.
마진 개선은 수율 향상, 신제품 가용성, 성공적인 제품 램프에 달려 있다.
Nokia의 공격적인 로드맵은 개발 일정에 따른 실행을 요구한다.

주시할 점

CPO/NPO 발표 및 채택 또는 램프 활동의 증거.
InP 공급 여건, 기판 가용성, 신규 생산능력 가동 속도.
특히 Lumentum, Coherent, Ciena의 수율 개선과 매출총이익률 진전.
Ciena가 50% 매출총이익률로 나아가고 공급 제약된 매출을 풀어낼 수 있는지.
Cisco의 가용 제품 공급에 따른 주문 활동과 1600ZR 수요.
Lightmatter L20 CPX 램프 시점과 Nokia의 내년 추가 팹 생산능력.