Cisco Systems Inc (Cisco Systems)（CSCO.US）：キャンパス更新、AI接続性、セキュリティが複数の成長ドライバーとなり、Ciscoの成長サイクルはより持続的になる可能性

概要

本レポートは、Morgan StanleyがCiscoの投資家向け広報チームおよびアジア太平洋地域の営業経営陣と実施した複数の会合から得られた主要な示唆をまとめたものである。キャンパス・ネットワーキングの更新、AIのデータセンター間接続、セキュリティ製品の更新はいずれも比較的初期段階にあり、成長サイクルを延長し得ると主張している。供給制約および収益構成の変化は、短期的な実行力とマージンにとって引き続き重要な変数である。

主要見解

本レポートの中心的見解は、Ciscoが典型的なネットワーキング機器サイクルよりも持続的な成長局面に入っているというものである。成長は現在のAIクラスターの水平拡張だけに依存するものではなく、キャンパス・ネットワーキングの更新、将来のデータセンター間接続、セキュリティ事業の改善にも牽引されている。ネットワーキング市場のプラス成長はシェア喪失による圧力を一部相殺する可能性があり、クラウドAI事業が会社全体の成長により有意義に寄与すれば、バリュエーション・マルチプルの拡大も支援し得る。 メモリ、ポンプレーザー、先端ノードチップはいずれも業界全体の制約を受けており、供給は引き続き逼迫している。しかし、経営陣は調達能力をますます競争優位とみなしている。Ciscoはバランスシート、多額の購入コミットメント、TSMCとの直接的な関係を活用して供給を確保している。3nm、5nm、7nmプロセスの調達量はFY27に約10倍へ増加すると見込まれ、3nmが最も制約の大きいプロセスである。短期的な3nm需要は主に未量産のG300チップに由来するため、現時点の直接的なエクスポージャーは限定的である。経営陣は最近のデザインウィンについて比較的明確な可視性があるとも述べた。本レポートは、CiscoがTSMCに顧客の多様化をもたらせるため、両社には協力を深めるインセンティブがあると考える。一方で、希少な供給を計画通り出荷に転換できるかが依然として重要な問題である。 AI成長の次の段階は、電力制約により計算能力を分散させる必要が生じた際に、約100キロメートルの範囲内にある複数データセンターに分散したGPUクラスターを接続・同期する「スケールアクロス」からもたらされる可能性がある。CiscoはP200で3件のデザインウィンを獲得しているが、大規模導入はまだ実質的に始まっていないため、本レポートはこれを中長期の成長ドライバーとみなしている。Ciscoのエクスポージャーは単一製品に依存せず、P200ルーティング、マルチレール輸送システム、Acaciaコヒーレント光学をカバーする。経営陣は、次世代ラインシステムが2027年前半に出荷を開始した後、関連活動が徐々に強まると見込んでおり、AI主導の成長を現在のスケールアウト・サイクル以降へ延長する可能性がある。 キャンパス・ネットワーキングの更新も同様に初期段階にある。投資家向け広報チームによると、導入済みCatalyst 4Kおよび6Kベースのうち更新済みは現時点で約7%にとどまる。Cat 4Kは2026年末にサポート終了となり、その後Cat 6Kが2027年末に終了する。Cat 6Kの導入ベースの方が大きい。無線アクセスポイントも更新が必要であり、第1世代Cat 9Kの顧客も徐々に新プラットフォームへ移行する可能性がある。出荷済みMerakiハードウェアのソフトウェア未有効化率は5年ぶりの低水準に低下しており、顧客が製品をチャネル在庫または顧客在庫に残すのではなく、より迅速に設置・有効化していることを示している。従って本レポートは、この更新需要が短期的な注文の前倒しを反映するだけでなく、持続する可能性が高いと考えている。 直近の売上総利益率への圧力は、経営陣が意図的に低マージン成長を追求していることよりも、主に収益構成を反映している。ハードウェア出荷の加速により製品収益は即時認識される一方、ハイパースケーラー顧客はソフトウェアおよびサービスの購入比率が相対的に低いため、両者の構成比上昇は連結売上総利益率を低下させる。経営陣は約64%を妥当なベースラインとみており、製品売上総利益率はなお60%台半ばにある。現在のガイダンスには、値上げによる仮定上の利益は織り込まれていない。スケールアクロス、Acacia光学、またはセキュリティ製品のアタッチ率が予想を上回れば、収益構成は上振れ要因となり得る。将来的にSilicon Oneをキャンパス・スイッチング製品へ導入することも、マージンを改善し得る。本レポートはまた、同社が構造的に低マージンの事業を通じて成長を追求する意図はないと強調している。 本レポートはセキュリティを過小評価されている上振れ要因とみている。更新されたファイアウォール製品およびHypershieldへの需要は健全であり、Ciscoはレガシー製品を段階的に廃止しつつ、新プラットフォームへの投資を集中させている。本レポートは、第4四半期の高成長を直接外挿しないよう注意を促している。同四半期は年末の季節性と、大規模エンタープライズ契約における異例に高いセキュリティ製品およびSplunkの構成比の恩恵を受けているためである。Splunkのクロスセルは依然として初期段階にあり、FY27第1四半期は前年比比較が比較的厳しい最後の四半期となる。より長期的には、約8,000のCisco IQ顧客が約1,200万台のデバイスをカバーしているが、これらのデバイスはいずれも現在、量子セキュリティ要件を満たしていないため、別の更新サイクルを生み出す可能性がある。中核セキュリティ事業はFY26を二桁成長に近い水準で終え、FY27には高シングル桁成長を達成すると予想される。エージェント型AIは現在のガイダンスにまだ含まれておらず、追加的な上振れ要因とみなされている。 財務予想によると、FY25、FY26e、FY27e、FY28eの売上高成長率はそれぞれ5.3%、11.8%、14.9%、4.9%、営業利益率は34.4%、34.8%、35.0%、36.5%、EPS成長率は1.9%、13.9%、17.5%、9.4%、フリーキャッシュフロー成長率は30.1%、-3.9%、8.1%、51.3%である。コンセンサスベースのEPS予想はそれぞれ$3.80、$4.33、$5.09、$5.57で、従来予想の$3.79、$4.28、$5.15、$5.62に対するものとなる。Morgan Stanley ModelWareのEPS予想はそれぞれ$2.90、$3.38、$4.19、$4.67である。FY27の四半期EPS予想は$1.34、$1.21、$1.24、$1.30であり、FY26の実績は$1.00、$1.04、$1.06、$1.22だった。 バリュエーションは強気・基本・弱気のシナリオを用いる。基本シナリオの目標株価は$135.00で、CY27e EPS $5.25の26倍に相当する。これはAI事業が引き続きシェアを獲得し、エンタープライズ事業もAI投資の恩恵を受ける一方、2026年前半の需要前倒しがFY27の上振れを制限するという前提に基づく。強気シナリオの価値は$175.00で、CY27 EPS $5.50の32倍に相当し、AIが会社成長の10%超に寄与し、Ciscoが複数年の投資サイクルにおいてより重要な参加者となることを前提とする。弱気シナリオの価値は$80.00で、CY27 EPS $4.00の20倍に相当する。FY27のマクロ経済圧力がAI事業の進展を相殺し、会社成長が中シングル桁へ減速し、マージン圧力によりバリュエーションが過去平均へ後退することを前提とする。

分析フレームワーク

本レポートはまず、Ciscoの投資家向け広報チームおよび地域営業経営陣との協議で得られた情報を要約し、その後、供給調達能力、AIのデータセンター間接続、キャンパス機器更新、セキュリティ事業の成長経路をそれぞれ評価する。続いて、収益構成分析を通じて売上総利益率への圧力を評価し、売上高、マージン、EPS、フリーキャッシュフローの予想を用いて成長の持続性を検証し、最後に強気・基本・弱気シナリオにおけるCY27 EPSおよびPERマルチプルを使ってリスクリワードの範囲を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  CY27 EPSを用いたシナリオ別P/Eバリュエーション

  本レポートは、強気・基本・弱気の各シナリオにおけるCY27 EPSにそれぞれ32倍、26倍、20倍のP/Eマルチプルを適用し、異なる成長・マージン前提に伴うリスクリワードを示すため、$175、$135、$80のシナリオ価値を導出している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  Morgan Stanley ModelWare予想とコンセンサス比較

  本レポートは企業実績、Morgan Stanley ModelWare予想、コンセンサスベースのデータを提示し、売上高成長率、営業利益率、EPS、フリーキャッシュフローの時系列を用いて成長および収益性の軌跡を評価している。

• 産業・セクター分析フレームワーク上流・中流・下流の産業チェーン伝達

  主要部品の供給制約と調達能力の分析

  本レポートは、メモリ、ポンプレーザー、先端ノードチップの不足から出発し、Ciscoの購入コミットメント、バランスシート、TSMCとの直接的関係が供給保証および最終製品の出荷にどのように影響するかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Cisco Systems Inc (CSCO.US)

  本レポートは、同社がキャンパス・ネットワーク更新、AIのデータセンター間接続、セキュリティ製品更新、Splunkのクロスセルから恩恵を受けると考えている。

  強み

  Ciscoは強力な調達規模と堅固なバランスシートを有し、TSMCとの直接的な関係を維持している。また、ルーティング、輸送、コヒーレント光学にまたがるエンドツーエンドのスケールアクロス・ソリューションを提供できる。

  弱み

  主要部品の不足により供給は依然制約されており、ハードウェアおよびハイパースケーラー顧客収益の構成比上昇は連結売上総利益率を低下させる。ネットワーキング事業は引き続き市場シェア喪失の圧力に直面している。

  比較

  本レポートは、Ciscoの調達能力により、一部の業界競合他社よりも供給逼迫をうまく乗り切れる可能性があると考えている。クラウドAI事業が有意義な成長を生み出せば、そのバリュエーションは従来のネットワーキング機器レンジにとどまらず、AI企業の水準に近づく可能性がある。

  リスク

  マクロ経済の減速、シェア喪失の加速、Splunk統合の困難、不十分な営業レバレッジ、FY26の需要前倒しはいずれも成長およびバリュエーションを弱める可能性がある。

主要データ

• 株式評価オーバーウェイト業界見通しはインライン
• 目標株価$135.00CY27e EPS $5.25の26倍に相当
• 終値$111.042026年8月21日終値
• 時価総額$441,128 millionレポートに記載された現在の時価総額
• 52週間株価レンジ$130.37-$66.13レポートに記載されたレンジ
• Catalyst 4Kおよび6Kの更新進捗約7%更新済みの既存導入ベースの割合
• TSMC調達量FY27に約10倍の増加3nm、5nm、7nmプロセスを対象
• P200デザインウィン3より広範なスケールアクロス導入はまだ実質的に始まっていない
• データセンター間接続範囲約100キロメートル異なるデータセンターに分散したGPUクラスターの接続・同期に使用
• 連結売上総利益率のベースライン約64%経営陣による妥当な水準。製品売上総利益率は60%台半ば
• Cisco IQ顧客およびデバイス約8,000顧客および約1,200万デバイス関連デバイスはいずれも現在、量子セキュリティ要件を満たしていない
• FY25-FY28e売上高成長率5.3%, 11.8%, 14.9%, 4.9%会計年度は7月終了
• FY25-FY28e営業利益率34.4%, 34.8%, 35.0%, 36.5%レポートにおける主要収益性指標
• FY25-FY28e EPS成長率1.9%, 13.9%, 17.5%, 9.4%前年比成長率
• FY25-FY28eフリーキャッシュフロー成長率30.1%, -3.9%, 8.1%, 51.3%前年比成長率
• コンセンサスベースEPS$3.80, $4.33, $5.09, $5.57FY25、FY26e、FY27e、FY28eに対応。従来予想は$3.79、$4.28、$5.15、$5.62
• ModelWare EPS$2.90, $3.38, $4.19, $4.67FY25、FY26e、FY27e、FY28eに対応
• FY27四半期EPS予想$1.34, $1.21, $1.24, $1.30第1四半期から第4四半期。対応するFY26実績は$1.00、$1.04、$1.06、$1.22
• 強気シナリオ$175.00CY27 EPS $5.50の32倍
• 弱気シナリオ$80.00CY27 EPS $4.00の20倍

影響と示唆

本レポートは、キャンパス更新、AIのデータセンター間接続、セキュリティ事業の成長タイムラインは完全には重複しておらず、従って総合的にCiscoの成長サイクルを延長できると考えている。供給保証、P200およびラインシステムの導入、セキュリティ製品のアタッチ率が計画通り進展すれば、AIおよびセキュリティ事業は売上高成長とバリュエーション拡大を支援し得る。ただし、ハードウェアおよびハイパースケーラー顧客収益の構成比上昇は当初、連結売上総利益率を圧迫し、FY26の需要前倒しもFY27の業績を制限する可能性がある。

リスク

• メモリ、ポンプレーザー、先端ノードチップの不足が長期化すれば、製品出荷に影響する可能性がある。
• マクロ経済の減速が長期化すれば、FY27のエンタープライズ需要を抑制する可能性がある。
• ネットワーキング機器における市場シェア喪失がさらに加速すれば、業界およびAIの成長を相殺する可能性がある。
• 同社はソフトウェアおよびサービスの構成比上昇による営業レバレッジとマージン改善を維持するのに苦戦する可能性がある。
• Splunkの統合またはクロスセルの進展が予想を下回る可能性がある。
• 需要の大幅なFY26への前倒しがFY27の成長を制限する可能性がある。
• クラウド移行がCiscoの従来型エンタープライズ市場に悪影響を及ぼす可能性がある。

注目点

• Catalyst 4K、6K、第1世代Cat 9K、無線アクセスポイントの実際の更新ペースを注視する。
• P200の3件のデザインウィンがより広範な導入へ拡大するか、および次世代ラインシステムが2027年前半に計画通り出荷を開始するかを注視する。
• FY27におけるTSMC調達量の約10倍増の実現、G300の量産時期、最近のデザインウィンの進展を注視する。
• 連結売上総利益率が約64%のベースライン近辺を維持できるか、またSilicon One、Acacia光学、セキュリティ製品のアタッチ率がマージンに与える影響を注視する。
• FY27第1四半期の厳しい前年比比較後も、Splunkのクロスセルと中核セキュリティ事業が改善を継続するかを注視する。
• ハイパースケーラー顧客の注文、AI設備投資の調整、FY26の需要前倒しがFY27の成長に与える影響を注視する。