Cisco Systems Inc (Cisco Systems) (CSCO.US): El ciclo de crecimiento de Cisco podría resultar más sostenible, con actualizaciones de campus, conectividad de IA y seguridad como múltiples impulsores de crecimiento

Visión general

Este informe resume las principales conclusiones de múltiples reuniones celebradas por Morgan Stanley con el equipo de relaciones con inversores de Cisco y la dirección de ventas de Asia-Pacífico. Sostiene que las actualizaciones de redes de campus, la conectividad de IA entre centros de datos y las actualizaciones de productos de seguridad se encuentran en etapas relativamente tempranas y podrían prolongar el ciclo de crecimiento; las restricciones de oferta y los cambios en la mezcla de ingresos siguen siendo variables importantes para la ejecución y los márgenes a corto plazo.

Perspectivas principales

La visión central del informe es que Cisco está entrando en una fase de crecimiento más sostenible que un ciclo típico de equipos de redes. El crecimiento no depende únicamente de la actual expansión horizontal de los clústeres de IA, sino que también está impulsado por las actualizaciones de redes de campus, la futura conectividad entre centros de datos y las mejoras en el negocio de seguridad. El crecimiento positivo del mercado de redes puede compensar parcialmente la presión por pérdidas de cuota; si el negocio de IA en la nube contribuye de forma más significativa al crecimiento de la empresa, también podría respaldar una expansión del múltiplo de valoración. La oferta sigue siendo limitada, con memoria, láseres de bombeo y chips de nodos avanzados sujetos a restricciones generalizadas en la industria, pero la dirección considera cada vez más la capacidad de aprovisionamiento como una ventaja competitiva. Cisco está aprovechando su balance, sus considerables compromisos de compra y su relación directa con TSMC para asegurar el suministro. Se espera que los volúmenes de compra para procesos de 3nm, 5nm y 7nm aumenten aproximadamente 10 veces en FY27, siendo 3nm el más restringido. La demanda de 3nm a corto plazo procede principalmente del chip G300, que aún no ha entrado en producción, por lo que la exposición directa actual es limitada; la dirección también indicó que existe una visibilidad relativamente clara sobre un reciente contrato de diseño. El informe considera que Cisco puede ofrecer a TSMC diversificación de clientes, dando a ambas partes un incentivo para profundizar la cooperación, aunque la cuestión clave sigue siendo si el suministro escaso puede convertirse en entregas según lo previsto. La siguiente etapa del crecimiento de la IA podría provenir del “escalamiento transversal”, que conecta y sincroniza clústeres de GPU distribuidos entre varios centros de datos dentro de un radio de aproximadamente 100 kilómetros cuando las restricciones energéticas obligan a distribuir la capacidad de cómputo. Cisco ha conseguido 3 contratos de diseño P200, pero el despliegue a gran escala aún no ha comenzado realmente, por lo que el informe lo considera un impulsor de crecimiento a medio y largo plazo. La exposición de Cisco abarca enrutamiento P200, sistemas de transporte multirraíl y óptica coherente Acacia, en lugar de depender de un único producto. La dirección espera que la actividad relacionada se fortalezca gradualmente tras el inicio de los envíos de sistemas de línea de próxima generación en la primera mitad de 2027, lo que podría prolongar el crecimiento impulsado por IA más allá del ciclo actual de escalamiento horizontal. Las actualizaciones de redes de campus también se encuentran aún en etapas iniciales. Según el equipo de relaciones con inversores, solo se ha actualizado aproximadamente el 7% de la base instalada de Catalyst 4K y 6K; Cat 4K llegará al final del soporte de vida útil a finales de 2026, seguido por Cat 6K a finales de 2027, y la base instalada de Cat 6K es mayor. Los puntos de acceso inalámbricos también requieren actualizaciones, mientras que los clientes de la primera generación de Cat 9K pueden migrar gradualmente a nuevas plataformas. La tasa de no activación de software para el hardware Meraki enviado ha caído a un mínimo de cinco años, lo que indica que los clientes están instalando y activando los equipos más rápidamente en lugar de permitir que los productos permanezcan en el canal o en inventario del cliente. Por tanto, el informe considera que esta demanda de renovación tiene más probabilidades de persistir que de reflejar simplemente un adelanto temporal de pedidos. La reciente presión sobre el margen bruto refleja principalmente la mezcla de ingresos y no una búsqueda deliberada de crecimiento de bajo margen por parte de la dirección. Los envíos más rápidos de hardware resultan en el reconocimiento inmediato de ingresos por productos, mientras que los clientes hyperscaler compran relativamente menos software y servicios, por lo que una mayor mezcla de ambos reduce el margen bruto consolidado. La dirección considera que aproximadamente el 64% es una base razonable, con el margen bruto de producto aún en el rango medio del 60%; la guía actual no incorpora beneficios hipotéticos por aumentos de precios. Si las tasas de vinculación de escalamiento transversal, óptica Acacia o productos de seguridad superan las expectativas, la mezcla de ingresos podría aportar margen alcista; la introducción futura de Silicon One en productos de conmutación de campus también podría mejorar los márgenes. El informe también enfatiza que la empresa no pretende perseguir crecimiento mediante negocios estructuralmente de bajo margen. El informe considera la seguridad como una fuente de potencial alcista subestimada. La demanda de los productos de firewall actualizados y Hypershield es sólida, y Cisco está eliminando gradualmente los productos heredados mientras concentra la inversión en nuevas plataformas. El informe advierte contra extrapolar directamente el elevado crecimiento del cuarto trimestre, ya que el trimestre se beneficia de la estacionalidad de fin de año y de un contenido inusualmente alto de productos de seguridad y Splunk dentro de contratos empresariales grandes. Las ventas cruzadas de Splunk siguen en sus primeras etapas, y el primer trimestre de FY27 es el último trimestre con una comparación interanual relativamente difícil. A más largo plazo, aproximadamente 8,000 clientes de Cisco IQ cubren unos 12 millones de dispositivos, ninguno de los cuales cumple actualmente los requisitos de seguridad cuántica, lo que podría crear otro ciclo de renovación. El negocio principal de seguridad cerró FY26 con un crecimiento cercano a dos dígitos y se espera que genere un crecimiento de un dígito alto en FY27; la IA agéntica aún no está incluida en la guía actual y, por tanto, se considera una fuente adicional de potencial alcista. Las previsiones financieras indican que el crecimiento de ingresos para FY25, FY26e, FY27e y FY28e es de 5.3%, 11.8%, 14.9% y 4.9%, respectivamente; los márgenes operativos son 34.4%, 34.8%, 35.0% y 36.5%; el crecimiento del EPS es 1.9%, 13.9%, 17.5% y 9.4%; y el crecimiento del flujo de caja libre es 30.1%, -3.9%, 8.1% y 51.3%. Las estimaciones de EPS basadas en consenso son $3.80, $4.33, $5.09 y $5.57, respectivamente, frente a estimaciones previas de $3.79, $4.28, $5.15 y $5.62; las estimaciones de EPS de Morgan Stanley ModelWare son $2.90, $3.38, $4.19 y $4.67, respectivamente. Las estimaciones trimestrales de EPS para FY27 son $1.34, $1.21, $1.24 y $1.30, frente a resultados reales de FY26 de $1.00, $1.04, $1.06 y $1.22. La valoración utiliza escenarios alcista, base y bajista. El precio objetivo del escenario base es $135.00, equivalente a 26 veces el EPS CY27e de $5.25, asumiendo que el negocio de IA sigue ganando cuota y que el negocio empresarial también se beneficia de la inversión en IA, pero que el adelanto de la demanda en la primera mitad de 2026 limita el potencial alcista de FY27. El valor del escenario alcista es $175.00, equivalente a 32 veces el EPS CY27 de $5.50, asumiendo que la IA contribuye con más del 10% del crecimiento de la empresa y que Cisco se convierte en un participante más importante en un ciclo de inversión plurianual. El valor del escenario bajista es $80.00, equivalente a 20 veces el EPS CY27 de $4.00, asumiendo que la presión macroeconómica de FY27 compensa el progreso en el negocio de IA, el crecimiento de la empresa se desacelera a un dígito medio y la presión sobre los márgenes provoca que la valoración retroceda a su promedio histórico.

Marco de análisis

El informe primero resume la información de las conversaciones con el equipo de relaciones con inversores de Cisco y la dirección regional de ventas, y luego evalúa por separado las vías de crecimiento de la capacidad de aprovisionamiento, la conectividad de IA entre centros de datos, las actualizaciones de equipos de campus y el negocio de seguridad. Posteriormente evalúa la presión sobre el margen bruto mediante un análisis de la mezcla de ingresos, examina la sostenibilidad del crecimiento utilizando previsiones de ingresos, márgenes, EPS y flujo de caja libre, y finalmente deriva un rango de riesgo-rendimiento utilizando el EPS CY27 y múltiplos P/E en escenarios alcista, base y bajista.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración P/E y PEG

  Valoración P/E basada en escenarios utilizando EPS CY27

  El informe aplica múltiplos P/E de 32 veces, 26 veces y 20 veces al EPS CY27 en los escenarios alcista, base y bajista, respectivamente, derivando valores de escenario de $175, $135 y $80 para ilustrar el riesgo-rendimiento asociado con diferentes supuestos de crecimiento y margen.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosOtro

  Previsiones de Morgan Stanley ModelWare y comparación con el consenso

  El informe presenta resultados reales de la empresa, previsiones de Morgan Stanley ModelWare y datos basados en consenso, utilizando series temporales de crecimiento de ingresos, margen operativo, EPS y flujo de caja libre para evaluar la trayectoria de crecimiento y rentabilidad.

• Marco de análisis sectorial/industrialTransmisión de la cadena industrial upstream, midstream y downstream

  Análisis de restricciones de suministro de componentes clave y capacidad de aprovisionamiento

  Partiendo de la escasez de memoria, láseres de bombeo y chips de nodos avanzados, el informe evalúa cómo los compromisos de compra de Cisco, su balance y su relación directa con TSMC afectan la garantía de suministro y las entregas finales de productos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Cisco Systems Inc (CSCO.US)

  El informe considera que la empresa se beneficiará de las actualizaciones de redes de campus, la conectividad de IA entre centros de datos, las actualizaciones de productos de seguridad y las ventas cruzadas de Splunk.

  Fortalezas

  Cisco cuenta con una sólida escala de aprovisionamiento y un balance robusto, mantiene una relación directa con TSMC y puede proporcionar soluciones integrales de escalamiento transversal que abarcan enrutamiento, transporte y óptica coherente.

  Debilidades

  La oferta sigue restringida por la escasez de componentes clave, una creciente mezcla de ingresos de hardware y clientes hyperscaler reduce el margen bruto consolidado, y el negocio de redes continúa enfrentando presión por pérdida de cuota de mercado.

  Comparación

  El informe considera que las capacidades de aprovisionamiento de Cisco podrían permitirle gestionar la escasez de suministro mejor que algunos competidores del sector; si el negocio de IA en la nube genera un crecimiento significativo, su valoración podría acercarse a la de las empresas de IA en lugar de mantenerse dentro del rango tradicional de equipos de redes.

  Riesgos

  La desaceleración macroeconómica, la aceleración de las pérdidas de cuota, las dificultades para integrar Splunk, un apalancamiento operativo insuficiente y el adelanto de demanda en FY26 podrían debilitar el crecimiento y la valoración.

Datos clave

• Calificación de la acciónSobreponderarLa visión de la industria es En línea
• Precio objetivo$135.00Equivale a 26 veces el EPS CY27e de $5.25
• Precio de cierre$111.04Cierre del 21 de agosto de 2026
• Capitalización bursátil$441,128 millionCapitalización bursátil actual indicada en el informe
• Rango de precios de 52 semanas$130.37-$66.13Rango indicado en el informe
• Progreso de actualización de Catalyst 4K y 6KAproximadamente 7%Porcentaje de la base instalada existente que se ha actualizado
• Volumen de compras a TSMCCrecimiento de aproximadamente 10 veces en FY27Cubre procesos de 3nm, 5nm y 7nm
• Contratos de diseño P2003Los despliegues más amplios de escalamiento transversal aún no han comenzado de forma material
• Rango de conexión entre centros de datosAproximadamente 100 kilómetrosUtilizado para conectar y sincronizar clústeres de GPU distribuidos entre distintos centros de datos
• Base de margen bruto consolidadoAproximadamente 64%Un nivel razonable según la dirección; el margen bruto de producto está en el rango medio del 60%
• Clientes y dispositivos de Cisco IQAproximadamente 8,000 clientes y aproximadamente 12 millones de dispositivosNinguno de los dispositivos relevantes cumple actualmente los requisitos de seguridad cuántica
• Crecimiento de ingresos FY25-FY28e5.3%, 11.8%, 14.9%, 4.9%Los ejercicios fiscales finalizan en julio
• Márgenes operativos FY25-FY28e34.4%, 34.8%, 35.0%, 36.5%Variables clave de rentabilidad en el informe
• Crecimiento del EPS FY25-FY28e1.9%, 13.9%, 17.5%, 9.4%Crecimiento interanual
• Crecimiento del flujo de caja libre FY25-FY28e30.1%, -3.9%, 8.1%, 51.3%Crecimiento interanual
• EPS basado en consenso$3.80, $4.33, $5.09, $5.57Correspondiente a FY25, FY26e, FY27e y FY28e; las estimaciones previas fueron $3.79, $4.28, $5.15 y $5.62
• EPS ModelWare$2.90, $3.38, $4.19, $4.67Correspondiente a FY25, FY26e, FY27e y FY28e
• Estimaciones trimestrales de EPS FY27$1.34, $1.21, $1.24, $1.30Del Q1 al Q4; los resultados reales de FY26 para los períodos correspondientes fueron $1.00, $1.04, $1.06 y $1.22
• Escenario alcista$175.0032 veces el EPS CY27 de $5.50
• Escenario bajista$80.0020 veces el EPS CY27 de $4.00

Impacto e implicaciones

El informe considera que los plazos de crecimiento de las actualizaciones de campus, la conectividad de IA entre centros de datos y el negocio de seguridad no se superponen completamente y, por tanto, pueden prolongar conjuntamente el ciclo de crecimiento de Cisco. Si la garantía de suministro, los despliegues P200 y de sistemas de línea, y las tasas de vinculación de productos de seguridad avanzan según lo previsto, los negocios de IA y seguridad podrían respaldar el crecimiento de ingresos y la expansión de la valoración; sin embargo, una creciente mezcla de ingresos de hardware y clientes hyperscaler presionará inicialmente el margen bruto consolidado, mientras que el adelanto de demanda en FY26 también puede limitar el desempeño de FY27.

Riesgos

• La escasez persistente de memoria, láseres de bombeo y chips de nodos avanzados podría afectar las entregas de productos.
• Una desaceleración macroeconómica prolongada podría suprimir la demanda empresarial en FY27.
• Una mayor aceleración de las pérdidas de cuota de mercado de equipos de redes podría compensar el crecimiento de la industria y de la IA.
• La empresa podría tener dificultades para mantener el apalancamiento operativo y la mejora de márgenes derivados de una mayor mezcla de software y servicios.
• La integración de Splunk o el progreso de las ventas cruzadas podrían no cumplir las expectativas.
• Un adelanto significativo de la demanda hacia FY26 podría limitar el crecimiento de FY27.
• La migración a la nube podría afectar negativamente el mercado empresarial tradicional de Cisco.

Aspectos que vigilar

• Supervisar el ritmo real de actualización de Catalyst 4K, 6K, Cat 9K de primera generación y puntos de acceso inalámbricos.
• Supervisar si los 3 contratos de diseño P200 se expanden a despliegues más amplios y si los sistemas de línea de próxima generación comienzan los envíos según lo previsto en la primera mitad de 2027.
• Supervisar la materialización del aumento aproximado de 10 veces en el volumen de compras FY27 a TSMC, el calendario de producción de G300 y el progreso de los recientes contratos de diseño.
• Supervisar si el margen bruto consolidado puede mantenerse cerca de la base aproximada del 64% y el impacto de Silicon One, la óptica Acacia y las tasas de vinculación de productos de seguridad sobre los márgenes.
• Supervisar si las ventas cruzadas de Splunk y el negocio principal de seguridad continúan mejorando tras la difícil comparación interanual del primer trimestre de FY27.
• Supervisar los pedidos de clientes hyperscaler, los ajustes al gasto de capital en IA y el impacto del adelanto de demanda de FY26 sobre el crecimiento de FY27.