상하이 바오사이트 소프트웨어 (600845.SS): 2분기 매출과 이익은 기대를 상회했으나 마진, 수주 모멘텀 및 철강 설비투자는 여전히 압박; 골드만삭스는 바오사이트 소프트웨어에 대해 매도 유지

개요

이 보고서는 바오사이트 소프트웨어의 2Q26 실적, 부문 운영, 수주 및 산업 수요를 업데이트한다. 분기 매출과 이익이 골드만삭스 예상치를 크게 상회했고 데이터센터 프로젝트가 2H26E 성장의 동력이 될 것으로 예상되지만, 매출총이익률 하락, 계약부채 약화 및 철강 산업 설비투자 위축은 핵심 압박 요인으로 남아 있다. 골드만삭스는 이익 전망치와 목표주가를 소폭 상향했지만 회사의 이익 전망과 상대 밸류에이션이 매력적이지 않다고 계속 판단하며 매도 의견을 유지했다.

핵심 견해

바오사이트 소프트웨어는 2026년 8월 19일 장 마감 후 2Q26 실적을 발표했다. 매출, 매출총이익, EBIT 및 순이익은 각각 Rmb2,988mn, Rmb864mn, Rmb362mn, Rmb326mn으로 전년 대비 각각 37%, 13%, 11%, 22% 증가했으며, 골드만삭스 예상치를 각각 25%, 8%, 8%, 9% 상회했다. 그러나 이러한 성장은 더 강한 마진으로 이어지지 않았다. 매출총이익률, 영업이익률 및 순이익률은 각각 29%, 12%, 11%로 전년 대비 각각 6, 3, 1%포인트 하락했고, 골드만삭스 예상치보다 각각 5, 2, 2%포인트 낮았다. 따라서 골드만삭스는 분기 매출과 총이익이 예상치를 상회했음에도 매출총이익률 하락으로 이익의 질이 제약됐다고 결론지었다. 소프트웨어 개발 및 엔지니어링 서비스가 성장의 주요 원천이었다. 해당 부문 매출은 1H26 Rmb3,817mn으로 전년 대비 26% 증가했으며, 이는 1H25의 전년 대비 41% 감소와 비교된다. 즉 현재의 높은 성장률은 부분적으로 낮은 기저의 영향을 반영한다. 동시에 해당 부문의 매출총이익률은 전년 대비 6%포인트 하락한 23.7%를 기록했다. 이는 핵심 사업 회복이 강한 증분 매출을 창출했지만 프로젝트 구성 또는 비용 압박이 해당 증분 매출의 마진 기여를 약화시켰음을 시사한다. 수주 측면에서는 약화 조짐이 나타났다. 2Q26 계약부채는 Rmb2,865mn으로 전년 대비 9%, 전분기 대비 2% 감소해 4개 분기 연속의 플러스 성장을 마감했다. 골드만삭스는 이를 수주 유입 모멘텀 약화의 신호로 본다. 외부 수요 환경도 여전히 어렵다. 중국 철강 산업의 설비투자는 1-7M26 전년 대비 6.3% 감소했는데, 2024년 1.8% 성장 및 2025년 2.6% 감소와 비교하면 철강 산업 투자 위축이 더 심화됐음을 나타낸다. 회사의 2025년 매출 중 50% 이상이 국내 철강 최종시장에 노출돼 있었기 때문에 철강 생산 통제와 설비투자 위축은 산업 소프트웨어, 정보화 및 자동화 프로젝트 수요에 직접 영향을 미친다. 데이터센터 서비스를 포함하는 아웃소싱 서비스는 상대적으로 견조했다. 해당 부문 매출은 1H26 Rmb1,776mn으로 전년 대비 7% 증가했고, 매출총이익률은 43.0%로 전년 대비 2%포인트 하락했다. 골드만삭스는 신규 데이터센터 프로젝트가 가동됨에 따라 해당 부문의 매출 성장이 2H26E에 가속될 것으로 예상한다. 낮은 기저와 프로젝트 가동 요인을 결합해 골드만삭스는 현재 2H26E 매출과 순이익이 각각 전년 대비 19%, 25% 성장할 것으로 전망하며, 이는 2H25의 각각 9%, 37% 감소에서 뚜렷하게 개선된 수준이다. 다만 낮은 마진은 여전히 매출 성장에 따른 이익 상향 효과의 일부를 상쇄할 것이다. 장기 투자 논지와 관련해 골드만삭스는 바오사이트 소프트웨어가 중국 생산 소프트웨어 시장, 특히 제조실행시스템(MES)에서 선도적 지위를 보유하고 있음을 인정한다. 중국 조강 생산량 기준 최대 철강 생산업체인 모회사 중국 바오우 철강그룹의 지원을 바탕으로 바오사이트 소프트웨어는 철강 산업 최대의 디지털화 및 자동화 서비스 제공업체이기도 하다. 보고서는 제조업체의 공정 효율성 개선을 위한 생산 소프트웨어 투자 확대, 바오우그룹의 철강 산업 통합 지속 추진, 그리고 바오사이트 소프트웨어의 축적된 실적을 활용한 신규 고객 및 시장 확장이라는 세 가지 성장 동력을 제시한다. 그러나 이러한 산업 및 주주 자원상의 장점은 집중 리스크도 만든다. 2025년 매출의 50% 이상이 국내 철강 최종시장에 노출된 것 외에도, 회사의 2025년 매출 중 56%는 모회사와의 특수관계자 거래에서 발생해 경영 성과가 바오우의 지출 속도 변화에 취약하다. 골드만삭스의 2026E-28E 순이익 전망치는 평균적으로 Wind 컨센서스보다 15% 낮아 수요와 이익 실현에 대한 더 보수적인 평가를 나타낸다. 골드만삭스는 또한 회사의 P/E 밸류에이션이 커버하는 중국 산업 기술 기업 대비 매력적이지 않다고 판단한다. 실적 발표 후 골드만삭스는 최신 실적과 더 빠른 매출 성장 가정을 주로 반영해 2026E-30E 순이익 전망치를 평균 1% 상향했으나, 매출 상향은 대부분 낮은 매출총이익률로 상쇄됐다. 12개월 목표주가는 여전히 25배 2027E P/E를 기준으로 Rmb15.0에서 Rmb15.2로 소폭 상향됐으며, 매도 의견은 유지됐다. 보고서는 비철강 시장의 예상보다 빠른 확장, 바오우그룹의 산업 통합 가속, 신규 제품의 더 빠른 상업화가 모두 보수적 견해에 대한 상승 리스크가 될 수 있다고 지적한다.

분석 프레임워크

골드만삭스는 먼저 2Q26 매출, 이익 및 마진을 전년 동기와 자체 전망치와 비교하여 총괄 실적 상회와 마진 미달을 구분한다. 이어 소프트웨어 개발 및 엔지니어링 서비스와 아웃소싱 서비스를 세분화해 낮은 기저, 부문별 매출총이익률 및 데이터센터 프로젝트 가동의 영향을 분석한다. 다음으로 계약부채와 철강 산업 설비투자를 활용해 수주 및 다운스트림 수요를 평가한다. 마지막으로 이에 따라 2026E-30E 이익 전망치를 조정하고 25배 2027E P/E를 이용해 12개월 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론P/E 및 PEG 밸류에이션

  2027E 목표 P/E 밸류에이션

  보고서는 25배 2027E P/E를 사용해 바오사이트 소프트웨어의 12개월 목표주가 Rmb15.2를 산출하고, 그 상대 밸류에이션을 골드만삭스가 커버하는 중국 산업 기술 기업들과 비교한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크이익의 질 분석

  매출 성장과 마진 간 관계 분석

  보고서는 매출, 매출총이익, EBIT, 순이익 및 각 단계의 마진을 검토하며, 분기 총괄 실적이 예상치를 상회했음에도 매출총이익률이 크게 하락해 빠른 매출 성장이 이익 전망 상향으로 완전히 전환되지 못했다고 지적한다.

• 산업 분석 프레임워크업스트림, 미드스트림 및 다운스트림 가치사슬 전이

  철강 설비투자의 산업 소프트웨어 수주 전이

  보고서는 중국 철강 산업의 설비투자 위축을 이용해 바오사이트 소프트웨어 핵심 다운스트림 시장 수요 압박을 설명하고, 이를 계약부채 변화와 결합해 압박이 이미 수주 유입 모멘텀에 반영됐다고 결론짓는다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Shanghai Baosight Software (600845.SS)

  산업 소프트웨어 투자, 바오우의 통합 노력, 철강 설비투자 및 데이터센터 프로젝트 가동의 영향을 함께 받는 중국 생산 소프트웨어 및 철강 산업 정보화·자동화 서비스 제공업체.

  강점

  중국 생산 소프트웨어 및 MES 시장에서 선도적 지위를 보유하며, 바오우그룹의 철강 산업 고객과 프로젝트 자원의 혜택을 받고, 신규 고객 및 시장으로 확장한 실적을 보유한다.

  약점

  2025년 매출의 50% 이상이 국내 철강 최종시장에 노출됐고, 매출의 56%가 모회사와의 특수관계자 거래에서 발생했으며, 소프트웨어 개발 및 엔지니어링 서비스의 매출총이익률은 1H26 전년 대비 6%포인트 하락했다.

  비교

  골드만삭스의 2026E-28E 순이익 전망치는 평균적으로 Wind 컨센서스보다 15% 낮으며, 회사의 P/E 밸류에이션은 커버하는 중국 산업 기술 기업 대비 매력적이지 않다고 본다.

  위험

  철강 산업 생산 통제와 설비투자 위축이 수주를 압박할 수 있고, 모회사 지출 변동이 매출에 영향을 미칠 수 있으며, 비철강 시장의 예상보다 빠른 확장, 바오우의 통합 또는 신규 제품 상업화는 매도 논지의 상승 리스크가 될 수 있다.

핵심 데이터

• 2Q26 매출Rmb2,988mn전년 대비 37% 증가, 골드만삭스 예상치 대비 25% 상회
• 2Q26 매출총이익Rmb864mn전년 대비 13% 증가, 골드만삭스 예상치 대비 8% 상회
• 2Q26 EBITRmb362mn전년 대비 11% 증가, 골드만삭스 예상치 대비 8% 상회
• 2Q26 순이익Rmb326mn전년 대비 22% 증가, 골드만삭스 예상치 대비 9% 상회
• 2Q26 매출총이익률, 영업이익률 및 순이익률29% / 12% / 11%각각 전년 대비 6, 3, 1%포인트 하락했고, 각각 골드만삭스 예상치보다 5, 2, 2%포인트 낮음
• 1H26 소프트웨어 개발 및 엔지니어링 서비스 매출Rmb3,817mn전년 대비 26% 증가, 1H25 전년 대비 41% 감소와 비교; 부문 매출총이익률은 23.7%로 전년 대비 6%포인트 하락
• 2Q26 계약부채Rmb2,865mn4개 분기 연속 플러스 성장 이후 전년 대비 9%, 전분기 대비 2% 감소
• 중국 철강 산업 설비투자1-7M26 전년 대비 -6.3%2024년 전년 대비 1.8% 증가, 2025년 전년 대비 2.6% 감소
• 1H26 아웃소싱 서비스 매출Rmb1,776mn전년 대비 7% 증가; 매출총이익률은 43.0%로 전년 대비 2%포인트 하락
• 2H26E 매출 및 순이익 성장19% / 25%2H25의 각각 전년 대비 9%, 37% 감소와 비교
• 2026E-30E 순이익 전망치 조정평균 1% 상향더 빠른 매출 성장 가정은 대부분 낮은 매출총이익률로 상쇄됨
• 골드만삭스와 시장 이익 전망치 간 차이2026E-28E 평균 15% 낮음골드만삭스 순이익 전망치와 Wind 컨센서스 간 격차
• 12개월 목표주가Rmb15.2이전 Rmb15.0, 25배 2027E P/E 기준
• 철강 최종시장 매출 노출도>50%골드만삭스의 2025년 매출 비중 추정치
• 모회사와의 특수관계자 거래 매출 비중56%2025년 데이터로, 모회사 지출에 대한 높은 의존도를 반영

영향과 시사점

골드만삭스는 2Q26 실적 상회와 데이터센터 프로젝트 가동이 2H26E 성장 회복을 뒷받침한다고 보지만, 소프트웨어 엔지니어링 사업의 마진 하락, 계약부채 감소 및 철강 산업 설비투자 위축은 이익 상승 여력을 제한한다고 판단한다. MES 및 철강 산업 정보화에서 회사의 선도적 지위는 유지되지만, 철강 최종시장과 모회사에 대한 고객 집중은 단일 산업과 주요 고객의 지출 변동에 성과가 더 취약해짐을 의미한다. 그 결과 이익 전망치는 소폭만 상향됐으며 밸류에이션 평가와 매도 의견은 변함없다.

위험

• 국내 철강 산업의 생산 통제와 설비투자 위축은 회사 핵심 사업의 수요를 계속 압박할 수 있다.
• 2025년 매출의 56%가 모회사와의 특수관계자 거래에서 발생해 회사는 이 주요 고객의 지출 변동에 취약하다.
• 비철강 시장의 예상보다 빠른 확장은 영업 성과가 골드만삭스의 현재 예상치를 상회하게 할 수 있다.
• 바오우그룹의 철강 산업 통합이 예상보다 빠르게 진행되면 추가 프로젝트 수요가 발생할 수 있다.
• 신규 제품의 예상보다 빠른 상업화는 추가 성장을 제공할 수 있다.

주시할 점

• 수주 유입 모멘텀 회복을 확인하기 위해 계약부채가 전년 대비 및 전분기 대비 감소에서 반전할 수 있는지 모니터링한다.
• 중국 철강 산업 설비투자 추이와 이것이 소프트웨어, 정보화 및 자동화 프로젝트 수요로 전이되는 영향을 모니터링한다.
• 신규 데이터센터 프로젝트 가동 후 2H26E 아웃소싱 서비스 매출이 예상대로 가속되는지 모니터링한다.
• 소프트웨어 개발 및 엔지니어링 서비스의 매출총이익률이 1H26의 23.7%에서 안정화될 수 있는지 모니터링한다.
• 비철강 고객 확대, 바오우그룹의 산업 통합 및 신규 제품 상업화 진행 상황을 모니터링한다.