Shanghai Baosight Software（600845.SS）：第2四半期の売上高と利益は予想を上回ったが、マージン、受注モメンタム、鉄鋼設備投資は引き続き圧迫；ゴールドマン・サックスは宝信ソフトウェアの「売り」を維持

概要

本レポートは、宝信ソフトウェアの2Q26決算、セグメント事業、受注、業界需要を更新するものである。四半期の売上高と利益はゴールドマン・サックスの予想を大幅に上回り、データセンタープロジェクトも2H26Eの成長を牽引すると見込まれる一方、売上総利益率の低下、契約負債の弱含み、鉄鋼業の設備投資縮小が引き続き主要な圧力となっている。ゴールドマン・サックスは利益予想と目標株価をわずかに引き上げたが、同社の利益見通しと相対バリュエーションを引き続き魅力に乏しいとみて、「売り」評価を維持している。

主要見解

宝信ソフトウェアは2026年8月19日の市場引け後に2Q26決算を発表した。売上高、売上総利益、EBIT、純利益はそれぞれRmb2,988mn、Rmb864mn、Rmb362mn、Rmb326mnで、前年比37%、13%、11%、22%増となり、ゴールドマン・サックスの予想をそれぞれ25%、8%、8%、9%上回った。しかし、この成長はマージンの改善にはつながらなかった。売上総利益率、営業利益率、純利益率はそれぞれ29%、12%、11%で、前年比では6、3、1ポイント低下し、ゴールドマン・サックスの予想をそれぞれ5、2、2ポイント下回った。したがってゴールドマン・サックスは、四半期売上高と総利益は予想を上回ったものの、利益の質は売上総利益率の低下により引き続き制約されたと結論づけている。 ソフトウェア開発およびエンジニアリングサービスが主な成長源となった。同セグメントの1H26売上高はRmb3,817mnで前年比26%増となり、1H25の前年比41%減と比べると、現在の高い成長率は一部で低い比較ベースを反映している。一方、同セグメントの売上総利益率は前年比6ポイント低下して23.7%となった。これは、中核事業の回復が大幅な増収を生んだ一方、プロジェクト構成またはコスト圧力により、その増収のマージンへの寄与が弱まったことを示している。 受注面には弱含みの兆候がみられた。2Q26の契約負債はRmb2,865mnで、前年比9%、前四半期比2%減少し、4四半期連続のプラス成長が終了した。ゴールドマン・サックスはこれを受注モメンタムの弱まりの兆候とみている。外部需要環境も引き続き厳しい。中国鉄鋼業の設備投資は1-7M26に前年比6.3%減少し、2024年の1.8%増、2025年の2.6%減と比較して、鉄鋼業投資の縮小が一段と深まっていることを示している。同社の2025年売上高の50%超が国内鉄鋼最終市場にさらされていたため、鉄鋼生産規制と設備投資の縮小は、同社の産業用ソフトウェア、情報化、自動化プロジェクトへの需要に直接影響する。 データセンターサービスを含むアウトソーシングサービスは比較的底堅かった。1H26の同セグメント売上高はRmb1,776mnで前年比7%増、売上総利益率は43.0%で前年比2ポイント低下した。ゴールドマン・サックスは、新規データセンタープロジェクトの稼働開始に伴い、同セグメントの売上高成長率が2H26Eに加速すると予想している。低い比較ベースとプロジェクト稼働開始要因を組み合わせ、ゴールドマン・サックスは2H26Eの売上高および純利益がそれぞれ前年比19%、25%増になると予想しており、2H25のそれぞれ9%、37%減から大幅に改善する見通しである。ただし、マージン低下は増収による利益押し上げの一部を相殺する見込みである。 長期的な投資判断に関して、ゴールドマン・サックスは、特に製造実行システム（MES）における宝信ソフトウェアの中国生産ソフトウェア市場での主導的地位を認識している。中国最大の粗鋼生産企業である親会社、中国宝武鋼鉄集団の支援を受け、宝信ソフトウェアは鉄鋼業における最大のデジタル化・自動化サービス提供企業でもある。レポートでは、製造業者によるプロセス効率改善を目的とした生産ソフトウェア投資の拡大、宝武集団による鉄鋼業再編の継続、宝信ソフトウェアが確立した実績を活用して新規顧客・市場へ拡大すること、という3つの成長ドライバーを挙げている。 しかし、こうした業界および株主リソース上の優位性は、集中リスクも生み出している。2025年売上高の50%超が国内鉄鋼最終市場にさらされていることに加え、同社の2025年売上高の56%は親会社との関連当事者取引によるものであり、事業業績は宝武の支出ペースの変化に影響を受けやすい。ゴールドマン・サックスの2026E～28E純利益予想は平均でWindコンセンサスを15%下回っており、需要および利益達成に対するより慎重な評価を示している。また、ゴールドマン・サックスは、同社のPERバリュエーションをカバーする中国産業テクノロジー企業と比べて魅力に乏しいとみている。 決算後、ゴールドマン・サックスは主に最新決算とより速い売上高成長の前提を反映し、2026E～30Eの純利益予想を平均1%引き上げた。ただし、売上高予想の上方修正は大部分が売上総利益率低下によって相殺された。12カ月目標株価は2027E PER25倍に基づきRmb15.0からRmb15.2へわずかに引き上げられたが、「売り」評価は維持された。レポートは、非鉄鋼市場での予想を上回る拡大、宝武集団による業界再編の加速、新製品の商業化加速がいずれも慎重な見方に対する上振れリスクとなり得ると指摘している。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、2Q26の売上高、利益、マージンを前年同期および自社予想と比較し、総合的な業績上振れとマージン未達を区別している。次に、ソフトウェア開発・エンジニアリングサービスおよびアウトソーシングサービスを分解し、低い比較ベース、セグメント売上総利益率、データセンタープロジェクトの稼働開始の影響を分析する。その後、契約負債と鉄鋼業の設備投資を用いて受注と川下需要を評価する。最後に、それに応じて2026E～30Eの利益予想を調整し、2027E PER25倍を用いて12カ月目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション

  2027E目標PERバリュエーション

  レポートは、2027E PER25倍を用いて宝信ソフトウェアの12カ月目標株価Rmb15.2を算出し、その相対バリュエーションをゴールドマン・サックスがカバーする中国産業テクノロジー企業と比較している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質の分析

  売上高成長とマージンの関係の分析

  レポートは、売上高、売上総利益、EBIT、純利益、各段階のマージンを検証し、四半期の総合業績は予想を上回ったものの、売上総利益率が大幅に低下したため、より速い売上高成長が利益予想の上方修正に十分にはつながらなかったと指摘している。

• 業界分析フレームワーク上流・中流・下流のバリューチェーン伝達

  鉄鋼設備投資の産業用ソフトウェア受注への伝達

  レポートは、中国鉄鋼業における設備投資縮小を用いて、宝信ソフトウェアの中核的な川下市場からの需要への圧力を説明し、これを契約負債の変化と組み合わせて、この圧力がすでに受注モメンタムに反映されていると結論づけている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Shanghai Baosight Software (600845.SS)

  産業用ソフトウェア投資、宝武の再編努力、鉄鋼設備投資、データセンタープロジェクトの稼働開始の影響を受ける、中国の生産ソフトウェアおよび鉄鋼業向け情報化・自動化サービス提供企業。

  強み

  中国の生産ソフトウェアおよびMES市場で主導的地位を有し、宝武集団の鉄鋼業顧客・プロジェクトリソースの恩恵を受け、新規顧客・市場への拡大実績を持つ。

  弱み

  2025年売上高の50%超が国内鉄鋼最終市場にさらされ、売上高の56%は親会社との関連当事者取引によるものであり、ソフトウェア開発・エンジニアリングサービスの売上総利益率は1H26に前年比6ポイント低下した。

  比較

  ゴールドマン・サックスの2026E～28E純利益予想は平均でWindコンセンサスを15%下回っており、同社のPERバリュエーションをカバーする中国産業テクノロジー企業と比べて魅力に乏しいとみている。

  リスク

  鉄鋼業の生産規制および設備投資縮小が受注を圧迫する可能性がある；親会社の支出変動が売上高に影響する可能性がある；非鉄鋼市場での予想を上回る拡大、宝武の再編、または新製品の商業化は、「売り」の投資判断に対する上振れリスクとなる。

主要データ

• 2Q26売上高Rmb2,988mn前年比37%増、ゴールドマン・サックスの予想を25%上回る
• 2Q26売上総利益Rmb864mn前年比13%増、ゴールドマン・サックスの予想を8%上回る
• 2Q26 EBITRmb362mn前年比11%増、ゴールドマン・サックスの予想を8%上回る
• 2Q26純利益Rmb326mn前年比22%増、ゴールドマン・サックスの予想を9%上回る
• 2Q26売上総利益率、営業利益率、純利益率29% / 12% / 11%それぞれ前年比6、3、1ポイント低下し、ゴールドマン・サックスの予想をそれぞれ5、2、2ポイント下回る
• 1H26ソフトウェア開発およびエンジニアリングサービス売上高Rmb3,817mn前年比26%増、1H25は前年比41%減；セグメント売上総利益率は23.7%で前年比6ポイント低下
• 2Q26契約負債Rmb2,865mn前年比9%、前四半期比2%減、4四半期連続のプラス成長後
• 中国鉄鋼業の設備投資1-7M26前年比-6.3%2024年は前年比1.8%増、2025年は前年比2.6%減
• 1H26アウトソーシングサービス売上高Rmb1,776mn前年比7%増；売上総利益率は43.0%で前年比2ポイント低下
• 2H26E売上高および純利益成長率19% / 25%2H25の前年比ではそれぞれ9%、37%減と比較
• 2026E-30E純利益予想の改定平均1%上方修正より速い売上高成長の前提は大部分が低い売上総利益率により相殺された
• ゴールドマン・サックスと市場の利益予想の差2026E-28E平均15%低いゴールドマン・サックスの純利益予想とWindコンセンサスの差
• 12カ月目標株価Rmb15.2従来はRmb15.0、2027E PER25倍に基づく
• 鉄鋼最終市場への売上高エクスポージャー>50%2025年売上高に占める割合についてのゴールドマン・サックスの推計
• 親会社との関連当事者取引による売上高の割合56%2025年データであり、親会社の支出への高い依存を反映

影響と示唆

ゴールドマン・サックスは、2Q26の業績上振れとデータセンタープロジェクトの稼働開始が2H26Eの成長回復を支えるとみているが、ソフトウェアエンジニアリング事業のマージン低下、契約負債の減少、鉄鋼業の設備投資縮小が利益上振れを制限すると考えている。MESおよび鉄鋼業の情報化における同社の主導的地位は維持されているが、鉄鋼最終市場および親会社への顧客集中により、単一業界および大口顧客の支出変動に業績がより影響されやすくなっている。その結果、利益予想はわずかに引き上げられたにとどまり、バリュエーション評価と「売り」評価は変わっていない。

リスク

• 国内鉄鋼業における生産規制および設備投資縮小は、同社の中核事業への需要を引き続き圧迫する可能性がある。
• 2025年には売上高の56%が親会社との関連当事者取引によるものであり、同社はこの大口顧客の支出変動に影響されやすい。
• 非鉄鋼市場での予想を上回る拡大により、業績がゴールドマン・サックスの現在の予想を上回る可能性がある。
• 宝武集団による鉄鋼業再編の進展が予想より速い場合、追加的なプロジェクト需要が生じる可能性がある。
• 新製品の商業化が予想より速く進む場合、追加的な成長につながる可能性がある。

注目点

• 受注モメンタムの回復を確認するため、契約負債が前年比および前四半期比の減少から反転できるかを注視する。
• 中国鉄鋼業の設備投資動向と、それがソフトウェア、情報化、自動化プロジェクト需要へ伝達される状況を注視する。
• 新規データセンタープロジェクトの稼働開始後、アウトソーシングサービス売上高が2H26Eに予想どおり加速するかを注視する。
• ソフトウェア開発およびエンジニアリングサービスの売上総利益率が1H26の23.7%から安定化できるかを注視する。
• 非鉄鋼顧客の拡大、宝武集団による業界再編、新製品の商業化の進捗を注視する。