CLOUDFLARE INC（US.NET）：エージェント型プロダクトサイクルが加速、Cloudflareの成長軸は今後3年以上で上方へ移行する可能性

概要

本レポートは、Cloudflareが第2四半期に力強い業績を達成し、売上高とEPSの両方が市場予想を上回るとともに、売上高成長率が顕著に加速したとみている。プラットフォーム上でのエージェント型活動の増加がWorkers開発者エコシステムの拡大を促し、顧客のコミット済み支出プールの消化を加速させている。同時に、pay-per-crawl、収益化ゲートウェイ、ウォレット、アイデンティティなどのプロダクトは、エージェント型インターネットに向けた新たなビジネスモデルを徐々に形作っている。これを踏まえ、ゴールドマン・サックスは買いレーティングを維持し、目標株価を大幅に引き上げた。

主要見解

中核的な見方は、Cloudflareが新たなエージェント型プロダクトサイクルに入っているというものである。第一に、Workersは性能とコスト面の優位性を通じて急速に開発者を引き付けている。第二に、エージェント型活動の拡大が顧客利用を押し上げ、コミット済み支出プールモデルにおける消化を加速させている。第三に、pay-per-crawlおよびエージェント型取引プロダクトは、新たなインターネット収益化レイヤーを形成する可能性がある。ゴールドマン・サックスは、これらの要因が今後3年以上にわたり同社の成長率を構造的に引き上げると予想しているが、支出プールモデルは四半期ガイダンスの結果の振れ幅も拡大させる。

分析フレームワーク

本レポートは、第2四半期実績とFactSetコンセンサス予想との差、第3四半期ガイダンス、開発者数の伸び、プラットフォーム利用活動を組み合わせて事業モメンタムを評価し、2026年から2028年の売上高、EPS、フリーキャッシュフロー予想を更新している。バリュエーションにはQ5からQ8の売上高マルチプル手法を用い、新たなプロダクトサイクルを踏まえて適用マルチプルを26倍から34倍へ引き上げた。

手法メモ

• バリュエーション手法将来売上高マルチプルによるバリュエーション

  Q5からQ8の売上高をバリュエーションの基礎とし、34倍の売上高マルチプルを適用する。

  目標バリュエーション・マルチプルは従来の26倍から34倍に引き上げられた。これは、新たなエージェント関連プロダクトサイクルが同社の構造的な成長軸を引き上げるとのゴールドマン・サックスの見方を反映している。

• 収益分析実績とコンセンサス予想の比較

  実績および経営陣のガイダンスをFactSetコンセンサス予想と比較する。

  本レポートは、売上高、EPS、翌四半期ガイダンスの予想超過の度合いにより事業モメンタムを測定し、売上高成長率の変化に基づいて成長が加速しているかを評価する。

• 多因子分析GSファクター・プロファイル

  成長性、財務リターン、バリュエーション・マルチプルをパーセンタイルに標準化し、複合指標を作成する。

  成長性指標は予想売上高、EBITDA、EPSの成長率を参照する。財務リターン指標は自己資本利益率、投下資本利益率、投下資本に対するキャッシュリターンを参照し、バリュエーション指標はPER、企業価値マルチプルなどを参照する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Cloudflare（US.NET）普通株式

  レポートで直接カバーされる証券

  強み

  卓越したグローバルネットワーク処理能力を有し、Workersは性能とコスト面で優位性を提供する。開発者数が急速に増加し、エージェント型活動がプラットフォーム利用を増やしている。pay-per-crawl、収益化ゲートウェイ、ウォレット、アイデンティティのプロダクトが新たなビジネスモデルを切り開く。

  弱み

  バリュエーションは比較的高い水準にあり、短期の粗利益率予想は2025年水準を下回る。新製品の商業化はなお初期段階であり、支出プールモデルは四半期業績およびガイダンスの変動性を高める。

  比較

  レーティングは、ゴールドマン・サックスがカバーするソフトウェアおよびインフラストラクチャ企業のユニバースに対する相対評価である。レポートは単一の競合企業との項目別定量比較を示していない。

  リスク

  新製品の生産性向上が予想より遅れること、エンタープライズ事業の拡大が営業組織を混乱させること、SSE市場の進捗が予想を下回ること、推論需要がハイパースケールクラウドベンダーまたは他のコンピューティング・ソリューションによって満たされること。

主要データ

• 12カ月目標株価$389.00従来は266ドル。
• 現在株価$284.43レポートに記載された基準株価。
• 上昇余地36.8%現在株価に対する目標株価から算出。
• 第2四半期売上高成長率36%従来から約250ベーシスポイント加速し、売上高は市場予想を5%上回った。
• 第2四半期EPS実績予想を7%上回る比較ベンチマークはFactSetコンセンサス予想。
• 第3四半期ガイダンス売上高は予想を2%上回り、EPSは予想を9%上回る比較ベンチマークはFactSetコンセンサス予想。
• Workers開発者数の増加第2四半期に約200万人増加比較として、2025年通年の増加数は約150万人だった。
• プラットフォームのトランザクション処理規模毎秒約50万件のトランザクション同社は最終的にこれらのトランザクションの1%から10%を収益化できる可能性があると見積もっている。
• 売上高予想2026E/2027E/2028E：$2.868bn/$3.7664bn/$4.8659bn従来予想はそれぞれ$2.8108bn、$3.6072bn、$4.5473bn。
• フリーキャッシュフロー予想2026E/2027E/2028E：$435mn/$559mn/$771mn従来予想はそれぞれ$401mn、$583mn、$831mn。
• 目標バリュエーション・マルチプルQ5からQ8の売上高の34倍従来は26倍を使用。
• M&Aランク3買収の潜在確率が比較的低いことを示し、目標株価には含まれていない。

影響と示唆

エージェント型トラフィックが引き続き増加すれば、Cloudflareはネットワーキング、セキュリティ、開発者プラットフォームから、コンテンツライセンス、決済、アイデンティティ・インフラストラクチャへとさらに事業領域を広げ、獲得可能市場を拡大するとともに顧客利用の強度を高める可能性がある。Workersエコシステムの拡大と支出プール消化の加速は売上高の上振れにプラスだが、四半期ガイダンスの不確実性も高める。目標バリュエーション・マルチプルの大幅な引き上げは、現在の高いバリュエーションを支えるために、市場が新製品の予定どおりの収益化と継続的な成長の実現を確認する必要があることを意味する。

リスク

• 新製品の生産性向上および売上寄与の立ち上がり時期が予想より遅れる可能性がある。
• エンタープライズ顧客への拡大が営業組織の実行を混乱させる可能性がある。
• SSEプロダクトの市場拡大および顧客導入が予想を下回る可能性がある。
• 人工知能の推論需要は、ハイパースケールクラウドベンダーまたは他のコンピューティング・ソリューションによってより多く満たされる可能性がある。
• 支出プール消化モデルは、四半期ガイダンスのレンジと利益変動性を拡大させる。
• 高い予想売上高および利益バリュエーションは、成長が予想を下回った場合の株価下落リスクを増幅させる可能性がある。

注目点

• pay-per-crawl、収益化ゲートウェイ、ウォレット、アイデンティティの各プロダクトについて、今後1年間の商業化マイルストーン。
• 新規Workers開発者数と開発者活動が第2四半期のモメンタムを維持できるか。
• 顧客の支出プール消化のペースと、四半期売上高上振れ幅への影響。
• エンタープライズ顧客の拡大、営業組織の安定性、SSE事業の進捗。
• 2026年から2028年における売上高、EPS、フリーキャッシュフロー予想の達成状況。
• Cloudflareが収益化できるエージェント型トランザクションの実際の比率と、関連する価格設定モデル。