智能体产品周期提速，Cloudflare未来3年以上增长中枢有望上移

概览

报告认为Cloudflare二季度表现强劲，收入与每股收益均超出市场预期，且收入增长明显加速。平台上的智能体活动增加正在带动Workers开发者生态扩张，并加快客户资金池额度的消耗。与此同时，按抓取付费、变现网关、钱包和身份等产品逐渐勾勒出面向智能体互联网的新商业模式。高盛据此维持买入评级，并显著上调目标价。

核心观点

核心判断是Cloudflare正在进入新的智能体产品周期：一是Workers凭借性能和成本优势快速吸引开发者；二是智能体活动提升客户使用量，使基于资金池的消费速度加快；三是按抓取付费及智能体交易产品可能形成新的互联网变现层。高盛预计这些因素将使公司未来3年以上的增长率结构性提高，但资金池模式也会扩大季度指引结果的波动区间。

分析框架

报告结合二季度实际业绩与FactSet一致预期的差异、三季度指引、开发者增长和平台使用活动判断经营动能，并更新2026年至2028年的收入、每股收益和自由现金流预测。估值采用Q5至Q8收入倍数法，并根据新产品周期将适用倍数由26倍上调至34倍。

方法论与常识提炼

• 估值方法远期收入倍数估值

  以Q5至Q8收入为估值基础，应用34倍收入倍数。

  目标估值倍数由此前的26倍提高至34倍，反映高盛认为智能体相关新产品周期将推动公司增长中枢结构性上移。

• 业绩分析实际业绩与一致预期比较

  比较实际业绩及管理层指引与FactSet一致预期之间的差异。

  报告以收入、每股收益及下一季度指引的超预期幅度衡量经营动能，并结合收入增速变化判断增长是否加速。

• 多因子分析GS Factor Profile

  将增长、财务回报和估值倍数标准化为百分位，并形成综合指标。

  增长指标参考远期销售、息税折旧摊销前利润和每股收益增长；财务回报参考股本回报率、资本回报率和现金资本回报率；估值指标参考市盈率、企业价值倍数等。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cloudflare（US.NET）普通股

  报告直接覆盖标的

  优势

  全球网络处理能力突出，Workers具备性能和成本优势；开发者增长迅速；智能体活动提升平台使用量；按抓取付费、变现网关、钱包和身份产品打开新的商业模式。

  劣势

  估值处于较高水平，短期毛利率预测低于2025年水平；新产品商业化仍处早期阶段，资金池模式会增加季度业绩和指引波动。

  对比

  评级相对于高盛覆盖的软件与基础设施公司体系作出；报告未提供与单一同业公司的逐项量化比较。

  风险

  新产品生产力爬坡慢于预期、企业业务扩张扰动销售组织、SSE市场进展不及预期，以及推理需求被超大规模云厂商或其他计算方案满足。

关键数据

• 12个月目标价$389.00此前为266美元。
• 当前股价$284.43报告所列参考价格。
• 潜在上涨空间36.8%由目标价相对当前价格计算。
• 二季度收入增速36%较此前加快约250个基点，收入较市场预期高5%。
• 二季度每股收益表现较预期高7%比较基准为FactSet一致预期。
• 三季度指引收入高于预期2%，每股收益高于预期9%比较基准为FactSet一致预期。
• Workers开发者增长二季度新增近200万名相比之下，2025年全年新增约150万名。
• 平台交易处理规模约50万笔/秒公司估计未来可能对其中1%至10%的交易实现变现。
• 收入预测2026E/2027E/2028E：28.68亿/37.664亿/48.659亿美元此前预测分别为28.108亿、36.072亿和45.473亿美元。
• 自由现金流预测2026E/2027E/2028E：4.35亿/5.59亿/7.71亿美元此前预测分别为4.01亿、5.83亿和8.31亿美元。
• 目标估值倍数34倍Q5至Q8收入此前采用26倍。
• 并购等级3对应较低的潜在被收购概率，未计入目标价。

影响与含义

若智能体流量持续增长，Cloudflare可能从网络、安全和开发者平台进一步延伸至内容授权、支付与身份基础设施，从而扩大可服务市场并提高客户使用强度。Workers生态扩张和资金池消耗加速有利于收入增长超预期，但也会提高季度指引的不确定性。目标估值倍数的大幅上调意味着市场需要看到新产品按期变现和增长持续兑现，才能支撑当前较高估值。

风险

• 新产品的生产力和收入贡献爬坡时间可能晚于预期。
• 向企业客户扩张可能对销售组织造成执行扰动。
• SSE产品的市场拓展和客户采用速度可能不及预期。
• 人工智能推理需求可能更多由超大规模云厂商或其他计算方案承接。
• 资金池消费模式会扩大季度指引区间和业绩波动。
• 较高的远期收入及盈利估值可能放大增长不及预期时的股价下行风险。

后续跟踪

• 未来一年按抓取付费、变现网关、钱包和身份产品的商业化里程碑。
• Workers新增开发者数量及开发者活跃度能否延续二季度势头。
• 客户资金池额度的消耗速度及其对季度收入超预期幅度的影响。
• 企业客户扩张、销售组织稳定性及SSE业务进展。
• 2026年至2028年收入、每股收益和自由现金流预测的兑现情况。
• Cloudflare实际可变现的智能体交易比例及相关收费模式。