U.S. Internet & U.S. SMID-Cap Software cloud-consumption trends レポート解説

概要

本データ更新は、AWSのシングルサインオンのウェブ活動がクラウド消費需要の変化を示すかを検討するもの。Bernsteinは、Q3業績はなお期初の強い活動と有利な比較の恩恵を受ける一方、期後半の軟調継続はQ4の非AI AWS売上および関連する消費型ソフトウェアの重荷となり得ると論じている。

主要見解

BernsteinのAWS SSOウェブ指標は、2025年Q3から2026年Q1にかけて異例に強いクラウド需要を示しており、その後、報告ベースのAWS非AI売上成長率は2025年Q2の推定約14%前年比から2026年Q2の推定21.5%前年比へ上昇した。この加速は、データベース、通信インフラ、クラウド運用、アプリケーション配信にまたがるクラウド消費企業を支えた。現在、同社は5月に初めて確認した減速シグナルが9月初旬まで続いていると述べる。AWSウェブ指標の成長は7月から9月初旬にかけて2025年Q3の四半期比水準を下回り、9月の最初の2週間には乖離がさらに拡大した。これは今年のLabor Dayの時期が遅かったことも一因である。 Bernsteinは、これをQ3の問題とはみていない。ウェブデータはQ2の初めには強く、弱さが現れたのは5月と6月のみだった。この指標は報告財務に対して約1四半期先行し、四半期中に追加された増分の年間経常収益に近いものを捉えるため、Q3の四半期比成長はなお相応に強いと同社は考える。関税とDOGEに起因する前年の弱い比較も前年比較には有利に働く。したがってBernsteinは、AWS非AI売上成長がQ3に約50ベーシスポイント加速すると予想している。 懸念はQ4に移る。季節的に弱い米国の7月4日休暇後にウェブ指標は改善したものの、Bernsteinによれば、その回復は弱い出発点を補うには不十分だった。より確かな結論にはさらに2週間の9月データが必要だが、現在のトレンドが続けば、AWS非AI売上の前年比成長に対する逆風は、現在のQ4予想に織り込まれているものより最大100ベーシスポイント悪化し得ると推定する。同社の現行モデルでは、Q3に予想する22%に対して、Q4のAWS非AI売上前年比成長に約150ベーシスポイントの逆風を見込んでいる。 AI需要は重要な相殺要因である。Bernsteinは、AWSとDatadogの最近の売上加速のかなりの部分がAI売上によるものだったと考えている。同社はOpenAIとAnthropicをDatadogの2大AIネイティブ顧客とみなし、より広範なAIインフラ需要の重要な指標としている。OpenAIの売上はQ2に18%前四半期比で増加し、ARRは7月に前月比20%超へ再加速した。AnthropicのARRは7月に$65B超となり、5月の$47B、2025年末の$9Bから増加した。BernsteinはこれをAIネイティブ・エコシステム全体でのトークン消費加速の証左と解釈しており、AWSとDatadogのAI売上を支え、従来型ワークロードの弱さが総売上成長に与える影響を抑える可能性がある。一方、AIエクスポージャーが限定的なTwilioやCloudflareなどの消費連動銘柄では、Q4の売上成長への逆風がより顕著になるとみている。 本レポートは、これは代替データであり確定的な予測ではないと強調する。過去の適合度は良好だが、価格、クレジット、従業員当たり消費、販売の前倒し、またはベンダーの収集方法の変更により、指標と実績が乖離する可能性がある。Bernsteinはファンダメンタルな説明が依然として重要であるとし、現在の読み取りを確認または反証し得る追加データを収集している。モデル、目標株価、レーティングに変更はない。

分析フレームワーク

Bernsteinは日次のAWS SSOページ・エンゲージメントをAWS非AI売上の先行指標として用い、複数の時間シフトを検証した結果、前四半期のエンゲージメントが当四半期のAWS売上成長と最も高い相関を持つとした。同社はレートカードの変更、クレジット、合理化、1人当たり消費、販売時期などを調整したうえで、現在の四半期比パターンを前年水準と比較し、AI顧客需要指標と組み合わせている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  AI主導と非AIのクラウド消費売上トレンドの分離

  レポートはAWS非AI売上を切り分け、従来型ワークロードの消費が弱まっているかを評価する一方、AI需要を総成長の相殺要因として別途考慮している。

• その他その他

  AWS SSOエンゲージメントと売上成長のラグ付き回帰

  Bernsteinは日次SSOエンゲージメントを異なる時間シフトで検証し、商業・運用要因を調整後、前四半期のエンゲージメントが当四半期のAWS売上成長と最も強い関係にあるとした。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  カバレッジ企業の目標株価手法に用いるDCF評価

  レポートの開示付録は、Amazon、Datadog、Twilio、Cloudflareの維持目標株価において、DCFを他の評価手法と併用している。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  AmazonのSOTP評価

  Amazonの$320目標株価は、小売とAWSを別々に評価するSOTPとDCFを50/50で組み合わせている。

• バリュエーション手法PSR評価

  Datadog、Twilio、Cloudflareの同業SaaS P/Sales評価

  目標株価では次の5～8四半期のP/Sales倍率を用い、同業SaaSの回帰分析と営業利益率のコホートに基づいて選定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Amazon (AMZN)

  AWSは非AIワークロード消費の弱さにさらされるが、AI売上の支援を得る可能性がある。

  強み

  AIインフラ需要は従来型AWSワークロードの軟調さを相殺する可能性がある。

  弱み

  AWSウェブ指標はQ4の非AI売上成長減速の可能性を示唆する。

  リスク

  規制措置、新規投資による資本集約度の上昇、eコマースまたはAWSの主要事業におけるシェア喪失は、財務、利益率、フリーキャッシュフロー、またはバリュエーションを圧迫する可能性がある。

• Datadog (DDOG)

  クラウド運用需要はAWS消費と連動し、AIネイティブ顧客が相殺要因となる。

  強み

  OpenAIとAnthropicの勢いはAI売上とより広範なクラウドインフラ需要を支える可能性がある。

  弱み

  従来型クラウド消費の弱さは依然としてリスクである。

  比較

  Bernsteinの議論では、TwilioとCloudflareよりAIエクスポージャーが大きい。

  リスク

  競争、予想より遅い利益率拡大、実行上の問題、業績未達、高いバリュエーションが下振れを招く可能性がある。

• Twilio (TWLO)

  AWS関連の従来型ワークロード減速にさらされる消費連動型ソフトウェア企業。

  強み

  規模効果による予想を上回るユニットエコノミクス、または競合他社がTwilioの提供内容に追いつけないことが上振れ要因となり得る。

  弱み

  AIエクスポージャーが限定的であるため、Q4の消費減速への影響をより受けやすい可能性がある。

  比較

  Bernsteinは、AIに支えられるAWSとDatadogよりも逆風が顕著になる可能性をみている。

  リスク

  相乗的M&Aの減速、小売消費にさらされる顧客基盤におけるCPaaS成長の鈍化、競争、実行ミス、業績未達。

• Cloudflare (NET)

  AWS関連の従来型ワークロード減速にさらされるアプリケーション配信・消費連動型企業。

  強み

  AI主導のエッジPaaS需要、またはより広範なサイバーセキュリティ・プラットフォームの販売成功が、売上を予想以上に押し上げる可能性がある。

  弱み

  AIエクスポージャーが限定的であるため、非AIクラウド消費の減速がより大きな影響を持つ可能性がある。

  比較

  Bernsteinは、AIに支えられるAWSとDatadogよりも逆風が顕著になる可能性をみている。

  リスク

  クラウド成長への継続的な連動、販売モデル転換の実行リスク、消費と売上予測可能性の低さ、AI製品の構築と需要実証、ハイパースケーラーの競争、高いバリュエーション。

主要データ

• AWS非AI売上成長~14% YoY in Q2'25 to ~21.5% YoY in Q2'26従前の強いAWSウェブ指標シグナルに続く推定上の加速。
• Q3のAWS非AI成長見通し~50 bps accelerationQ2初めの強い活動と弱い比較基準に支えられる、Bernstein予想の前年比加速。
• Q4のAWS非AI予想リスクUp to -100 bps additional headwindQ3後半のウェブトレンドが続けば、Bernsteinの現在のQ4予想からさらに悪化する可能性。
• 現行のQ4 AWS非AI成長の逆風想定~150 bpsQ3に予想される前年比22%成長に対するもの。
• OpenAI売上成長18% QoQ in Q2; ARR grew 20%+ month-over-month in JulyAIインフラ需要の再加速を示す指標として使用。
• Anthropic ARROver $65B in July; $47B in May; $9B at end-2025AIネイティブ・エコシステムの急成長を示す証拠として引用。
• Amazon目標株価$320Outperformレーティングを維持。
• Datadog目標株価$237Market-Performレーティングを維持。
• Twilio目標株価$199Market-Performレーティングを維持。
• Cloudflare目標株価$164Market-Performレーティングを維持。

影響と示唆

Bernsteinの中心的な示唆は、非AI AWS消費の減速がQ4により明確化する可能性がある一方、加速するAIワークロード需要がAWSとDatadogを下支えし得ることだ。TwilioとCloudflareはAIエクスポージャーがより限定的であるため、従来型クラウド消費の弱さへのエクスポージャーが大きいと位置付けられている。

リスク

• AWS SSO指標は代替データであり、過去の適合度が良好でも予測力を失う可能性がある。
• AWSの価格、クレジット、顧客の合理化、従業員当たり消費、販売時期、またはデータベンダーの手法変更が、ウェブ活動と売上の関係を歪める可能性がある。
• Amazonは規制、資本集約度、競争、バリュエーションのリスクに直面している。
• Datadog、Twilio、Cloudflareは、レポートに記載された競争、実行、成長、利益率、バリュエーションのリスクに直面している。

注目点

• より確かなQ4結論を出す前に、9月の残る2週間のAWSウェブ指標データ。
• Labor Dayの時期の影響後、2025年比のウェブ指標の乖離が継続するか縮小するか。
• AIネイティブ・ワークロードとトークン消費需要の指標としてのOpenAIとAnthropicの成長。
• AI売上がAWSとDatadogの従来型消費の弱さを相殺するか。
• AWS関連ウェブ指標の鈍化が、Q4のTwilioとCloudflareの売上圧力に転じるか。