CITIC Securities Company Limited（6030.HK）：CITIC Securitiesは複数の事業ラインでシェアを拡大、デリバティブと機関投資家が主要な成長の柱

概要

本レポートは、CITIC Securitiesの経営陣カンファレンスコールにおける主要情報を要約したものである。Morgan Stanleyは、同社がトレーディング、顧客カバレッジ、信用取引・証券貸借、A株投資銀行業務、デリバティブなどで市場シェアを引き続き拡大していると考える。健全なバランスシート拡大と新規調達資本の配分が、その後の成長を支えると見込まれる。バリュエーションではP/B–ROE回帰と確率加重シナリオを用い、継続する資本市場の革新によるアップサイドと、マクロ経済・地政学的圧力、IPO回復の予想未達などのリスクとの均衡を図っている。

主要見解

第一に、CITIC Securitiesは国内証券取引におけるシェアを大幅に拡大した。国内取引高の市場シェアは、2025年の8%から1H26には9.5%に達し、主に大手機関投資家およびETFにおける取引シェアの上昇がけん引した。これは、市場シェアの成長が活発な市場売買代金だけによるものではなく、主要顧客および商品カテゴリーにおける競争地位の改善とも関連していることを示している。 顧客カバレッジと投資商品販売はともに強化された。アクティブ顧客数は年初から9%増加し、投資商品販売は前年比60%増、関連手数料は前年比91%増となった。手数料の伸びは販売の伸びを大幅に上回っており、投資商品事業による収益寄与の増加を示している。信用取引・証券貸借の市場シェアも2025年の8.2%から2026年6月には8.3%へ上昇した。経営陣は、今後は富裕層および機関投資家へのサービスに注力し、高付加価値顧客を中心とする事業戦略を継続すると述べた。 投資銀行業務では、同社は現在、計画調達額Rmb100bn超の58件からなるA株IPOパイプラインを有している。1H26にCITIC Securitiesが主幹事を務めた8件のうち、5件には同社の自己運用PEファンドが投資しており、プライベートエクイティ投資と主幹事案件の間の事業シナジーを示している。したがって、A株IPO回復のペースは、既存パイプラインを収益に転換するうえで重要であると同時に、本レポートで明示されたアップサイドおよびダウンサイドの変数でもある。 バランスシートは健全な拡大局面を維持している。経営陣は、最近調達したRmb16bnの資本の60%超をデリバティブ事業に配分すると述べた。新規資本の主な配分先は拡大するデリバティブ需要と整合しており、資本集約的な機関投資家向け事業における同社の能力を強化すると見込まれるが、一方で事業業績は市場ボラティリティ、規制の枠組み、機関投資家需要により依存することになる。 市場ボラティリティの上昇とグローバルに分散した資産配分への需要拡大により、1H26のデリバティブ需要は増加した。CITIC Securitiesの株式デリバティブの想定元本は、前四半期比13%増、前年比41%増のRmb787bnとなり、規模で中国首位となった。南向き株式トータルリターンスワップへの規制が厳格化されたにもかかわらず、経営陣は、規制の焦点は業界成長を阻害することではなく、デリバティブの機能的な位置付けを強化することにあると考えている。Morgan Stanleyは、デリバティブは現在主にリスク管理機能を果たしているが、将来的には市場アクセスおよびレバレッジ機能の重要性も高まる可能性があると考える。国内投資家の機関投資家化が進むにつれ、業界の成長余地は引き続き拡大すると予想される。 利益予想では、Morgan Stanley ModelWareに基づくEPSは、2025年のRmb2.01から2026年Rmb2.65、2027年Rmb2.88、2028年Rmb3.22へ上昇すると予想される。同期間のコンセンサスEPS予想は、それぞれRmb1.96、Rmb2.65、Rmb2.94、Rmb3.23である。ModelWareの純利益はRmb29,037mnからRmb39,281mn、Rmb43,624mn、Rmb47,895mnへ増加し、ROEは9.9%から12.3%、12.8%、12.9%へ上昇すると見込まれる。同期間にP/BVは1.1xから1.0x、0.9x、0.8xへ低下し、配当利回りは2.8%から4.5%、5.0%、5.5%へ上昇する。 その他のモデル指標では、2025～2028年のEBITDAはそれぞれRmb39,334mn、Rmb50,887mn、Rmb56,324mn、Rmb61,615mn、P/Eは7.3x、8.4x、7.5x、6.9x、RNOAは8.5%、10.7%、11.1%、11.2%、EV/EBITDAは11.9x、8.8x、8.0x、7.4xである。これらの予想は、利益成長、リターンの改善、将来バリュエーション倍率の低下に対する本レポートの見通しを反映している。 バリュエーションではP/B–ROE回帰を用い、ベースケースに60%、強気ケースに20%、弱気ケースに20%のウェイトを適用しており、継続する資本市場の革新によるアップサイドと地政学的リスク上昇によるダウンサイド圧力を同時に反映している。ベース、強気、弱気ケースのROEはそれぞれ13.3%、16.8%、7.4%であり、グローバル同業他社に基づくH株P/B倍率はそれぞれ1.31x、2.20x、0.56xとなり、最終的な目標P/Bは1.34xとなる。この基準に基づき、Morgan StanleyはHK$33.90の目標株価を設定し、オーバーウェイト評価および魅力的な業界見通しを維持している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、経営陣のカンファレンスコールで開示された事業指標を抽出し、取引シェア、顧客および商品販売、信用取引・証券貸借、IPOパイプライン、資本配分、デリバティブ規模を順次検証する。次に、規制環境および国内投資家の機関投資家化という文脈で成長メカニズムを説明する。収益指標は主にMorgan Stanley ModelWareに基づき、Refinitivのコンセンサス予想と比較される。バリュエーションにはP/B–ROE回帰、グローバル同業他社のベンチマーク、確率加重したベース・強気・弱気シナリオを用いる。

手法メモ

• バリュエーション手法P/Bバリュエーション

  P/B–ROE回帰分析

  本レポートは異なるROEシナリオの下で対応するH株P/Bを推定し、グローバル同業他社を参照してバリュエーションレンジを決定したうえで、最終的に1.34xの目標P/Bを導出している。

• （語彙外の手法）その他

  確率加重したベース・強気・弱気シナリオ

  本レポートはベース、強気、弱気ケースにそれぞれ60%、20%、20%のウェイトを配分し、資本市場の革新によるアップサイドと地政学的リスクによるダウンサイド圧力との均衡を図っている。

• （語彙外の手法）その他

  Morgan Stanley ModelWare予測フレームワークとコンセンサス比較

  本レポートは財務予測の主な基礎としてModelWareを使用し、コンセンサス予想と表示されたデータをRefinitiv Estimatesに対応付けて、同機関の予測と市場予想を比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CITIC Securities (6030.HK)

  本レポートは、同社が国内トレーディング、信用取引・証券貸借、A株投資銀行業務、株式デリバティブなどで市場シェアを引き続き拡大していると考え、オーバーウェイト評価を維持している。

  強み

  大手機関投資家およびETFにおける取引シェアの上昇、アクティブ顧客および投資商品事業の成長、58件のA株IPOパイプライン、中国首位となるRmb787bnの株式デリバティブ想定元本、そして健全な拡大を続けるバランスシート。

  弱み

  事業成長およびバリュエーションは、資本市場の活動、A株IPOの回復、デリバティブ規制環境に比較的敏感である。

  比較

  バリュエーションシナリオのH株P/B倍率はグローバル同業他社を基準としており、同社は株式デリバティブ規模で中国首位である。

  リスク

  マクロ経済リスクの上昇、地政学的リスク、ブラックスワン事象、政策の誤りおよび対応の遅れ、ならびに予想を下回るA株IPO発行。

主要データ

• 国内取引高の市場シェア1H26に9.5%2025年は8%であり、成長は主に大手機関投資家およびETFにおける取引シェアの上昇がけん引した。
• アクティブ顧客数9%増加2026年初からの増加。
• 投資商品販売前年比60%増加関連手数料は前年比91%増加した。
• 信用取引・証券貸借の市場シェア2026年6月に8.3%2025年は8.2%だった。
• A株IPOパイプライン計画調達額Rmb100bn超の58件1H26に主幹事を務めた8件のうち、5件には同社の自己運用PEファンドが投資した。
• 最近調達した資本とその用途Rmb16bn、その60%超をデリバティブに配分経営陣は、同社が健全なバランスシート拡大の局面を維持していると述べた。
• 株式デリバティブ想定元本Rmb787bn1H26には前四半期比13%増、前年比41%増となり、規模で中国首位となった。
• ModelWare EPSRmb2.01 / 2.65 / 2.88 / 3.22それぞれ2025年、2026年、2027年、2028年に対応する。
• コンセンサスEPSRmb1.96 / 2.65 / 2.94 / 3.23それぞれ2025年、2026年、2027年、2028年に対応する。
• ModelWare純利益Rmb29,037mn / 39,281mn / 43,624mn / 47,895mnそれぞれ2025年、2026年、2027年、2028年に対応する。
• EBITDARmb39,334mn / 50,887mn / 56,324mn / 61,615mnそれぞれ2025年、2026年、2027年、2028年に対応する。
• ROE9.9% / 12.3% / 12.8% / 12.9%それぞれ2025年、2026年、2027年、2028年に対応する。
• P/E7.3x / 8.4x / 7.5x / 6.9xそれぞれ2025年、2026年、2027年、2028年に対応する。
• P/BV1.1x / 1.0x / 0.9x / 0.8xそれぞれ2025年、2026年、2027年、2028年に対応する。
• RNOA8.5% / 10.7% / 11.1% / 11.2%それぞれ2025年、2026年、2027年、2028年に対応する。
• EV/EBITDA11.9x / 8.8x / 8.0x / 7.4xそれぞれ2025年、2026年、2027年、2028年に対応する。
• 配当利回り2.8% / 4.5% / 5.0% / 5.5%それぞれ2025年、2026年、2027年、2028年に対応する。
• バリュエーションシナリオのウェイトベース 60% / 強気 20% / 弱気 20%資本市場の革新によるアップサイドと地政学的リスクの均衡を図るために用いる。
• シナリオROEベース 13.3% / 強気 16.8% / 弱気 7.4%P/B–ROE回帰バリュエーションに用いる。
• シナリオ別H株P/Bベース 1.31x / 強気 2.20x / 弱気 0.56xグローバル同業他社に基づき、目標P/Bは1.34x。

影響と示唆

本レポートは、複数の事業ラインにわたる市場シェア拡大により、CITIC Securitiesが機関投資家、投資商品販売、A株案件の回復、拡大するデリバティブ需要の成長から同時に恩恵を受けられると考える。新規調達資本をデリバティブに集中させることで既存の規模上のリーダーシップを強化できる可能性があるが、収益およびバリュエーションの実現は、資本市場の活動、IPO回復、デリバティブの規制上の位置付け、マクロ経済および地政学的環境に引き続き依存する。

リスク

• マクロ経済リスクが予想を上回る可能性がある。
• 地政学的リスクの上昇が資本市場活動とバリュエーションを圧迫する可能性がある。
• ブラックスワン事象または政策の誤りに対応の遅れが重なると、市場および同社の事業業績に影響を及ぼす可能性がある。
• A株IPO発行が予想を下回ると、投資銀行パイプラインの収益への転換を妨げる可能性がある。

注目点

• 中国のマクロ経済がより速やかに回復するか、また地政学的リスクが低下するかを注視する。
• 大手証券会社間におけるグループ統合または合併・買収の進展を注視する。
• A株IPO発行がより速やかに回復できるかを注視する。