中信证券多业务线份额继续提升，衍生品与机构客户成为主要增长支点

概览

本报告总结了中信证券管理层电话会的主要信息。摩根士丹利认为，公司在交易、客户经营、融资融券、A股投行和衍生品等多个领域持续扩大份额，健康的资产负债表扩张及新增资本投向有望支持后续增长；估值则通过P/B–ROE回归和多情景加权，平衡资本市场创新带来的上行空间与宏观、地缘政治及IPO恢复不及预期等风险。

核心观点

首先，中信证券在境内证券交易中的份额明显提升。1H26境内交易量市场份额达到9.5%，高于2025年的8%，主要受大型机构客户和ETF交易份额增加推动。这表明份额增长并非仅来自市场成交活跃度，而是与公司在重点客户和产品类别中的竞争地位改善有关。 客户经营和投资产品销售同步增强。有效客户数较年初增长9%，投资产品销量同比增长60%，相关费用同比增长91%。费用增速显著高于销量增速，显示投资产品业务对收入的贡献扩大。融资融券市场份额也由2025年的8.2%升至2026年6月的8.3%；管理层表示，未来将重点服务高净值及机构客户，延续以高价值客户为中心的业务方向。 投行业务方面，公司目前拥有58单A股IPO储备项目，计划募资规模超过Rmb100bn。1H26由中信证券保荐的8单项目中，有5单获得公司自有PE基金投资，体现出私募投资与保荐项目之间的业务联动。A股IPO恢复速度因此既是现有储备转化为收入的关键，也构成报告明确列出的上行和下行变量。 资产负债表仍处于健康扩张阶段。管理层表示，近期募集的Rmb16bn资本中，超过60%将投向衍生品业务。新增资本的主要配置方向与衍生品需求扩张相吻合，有望加强公司在资本密集型机构业务中的承载能力，但也使业务表现更依赖市场波动、监管安排及机构需求。 1H26衍生品需求因市场波动加大和全球多元化配置需求上升而增长。中信证券股权衍生品名义本金环比增长13%、同比增长41%，达到Rmb787bn，规模位居中国第一。尽管南向股票总收益互换监管趋严，管理层认为监管重点是强化衍生品的功能定位，而非阻止行业增长。摩根士丹利判断，衍生品目前更偏向风险管理功能，但未来市场准入和杠杆功能的重要性也可能提高；随着境内投资者机构化程度上升，行业增长空间仍有望扩大。 盈利预测显示，Morgan Stanley ModelWare口径EPS预计由2025年的Rmb2.01升至2026年的Rmb2.65、2027年的Rmb2.88和2028年的Rmb3.22；同期一致预期EPS分别为Rmb1.96、Rmb2.65、Rmb2.94和Rmb3.23。ModelWare净利润预计由Rmb29,037mn升至Rmb39,281mn、Rmb43,624mn和Rmb47,895mn，ROE由9.9%升至12.3%、12.8%和12.9%。同期P/BV由1.1倍降至1.0倍、0.9倍和0.8倍，股息率由2.8%升至4.5%、5.0%和5.5%。 其他模型指标显示，2025—2028年EBITDA分别为Rmb39,334mn、Rmb50,887mn、Rmb56,324mn和Rmb61,615mn；P/E分别为7.3倍、8.4倍、7.5倍和6.9倍；RNOA分别为8.5%、10.7%、11.1%和11.2%；EV/EBITDA分别为11.9倍、8.8倍、8.0倍和7.4倍。这些预测共同反映报告对盈利增长、回报率改善及远期估值倍数下降的判断。 估值采用P/B–ROE回归，并按基准情景60%、乐观情景20%、悲观情景20%加权，以同时反映资本市场持续创新的上行空间和地缘政治风险上升的下行压力。基准、乐观及悲观情景的ROE分别为13.3%、16.8%和7.4%，对应参考全球同业的H股P/B分别为1.31倍、2.20倍和0.56倍，最终目标P/B为1.34倍。摩根士丹利据此给出HK$33.90目标价，并维持超配评级及吸引力行业观点。

分析框架

报告先提炼管理层电话会披露的业务指标，依次考察交易份额、客户与产品销售、融资融券、IPO储备、资本使用和衍生品规模；随后结合监管环境与境内投资者机构化趋势解释增长机制。盈利指标主要基于Morgan Stanley ModelWare，并与Refinitiv一致预期对照；估值使用P/B–ROE回归、全球同业参照及基准、乐观、悲观三种情景加权。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  P/B–ROE回归分析

  报告根据不同ROE情景估算相应H股P/B，并参考全球同业确定估值区间，最终得到1.34倍目标P/B。

• （词表外方法）

  基准、乐观和悲观情景加权

  报告分别给予基准、乐观和悲观情景60%、20%和20%的权重，用以平衡资本市场创新带来的上行空间与地缘政治风险带来的下行压力。

• （词表外方法）

  Morgan Stanley ModelWare预测框架与一致预期对照

  报告以ModelWare作为主要财务预测基础，并将标注为一致预期的数据与Refinitiv Estimates进行对应，以比较机构预测和市场预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中信证券（6030.HK）

  报告认为公司在境内交易、融资融券、A股投行和股权衍生品等领域持续扩大份额，并维持超配评级。

  优势

  大型机构客户和ETF交易份额提升，有效客户及投资产品业务增长；拥有58单A股IPO储备；股权衍生品名义本金Rmb787bn、位居中国第一；资产负债表仍在健康扩张。

  劣势

  业务增长及估值对资本市场活跃度、A股IPO恢复和衍生品监管环境较为敏感。

  对比

  估值情景中的H股P/B以全球同业为参照；公司股权衍生品规模位居中国第一。

  风险

  宏观风险上升、地缘政治风险、黑天鹅事件、政策失误及反应不及时，以及A股IPO规模低于预期。

关键数据

• 境内交易量市场份额1H26为9.5%2025年为8%，增长主要由大型机构客户及ETF交易份额提升推动。
• 有效客户数增长9%较2026年初增长。
• 投资产品销量同比增长60%相关费用同比增长91%。
• 融资融券市场份额2026年6月为8.3%2025年为8.2%。
• A股IPO储备58单，计划募资规模超过Rmb100bn1H26保荐的8单项目中，自有PE基金投资了5单。
• 近期募集资本及用途Rmb16bn，超过60%投向衍生品管理层称公司仍处于健康的资产负债表扩张阶段。
• 股权衍生品名义本金Rmb787bn1H26环比增长13%、同比增长41%，规模位居中国第一。
• ModelWare EPSRmb2.01 / 2.65 / 2.88 / 3.22分别对应2025年、2026年、2027年和2028年。
• 一致预期EPSRmb1.96 / 2.65 / 2.94 / 3.23分别对应2025年、2026年、2027年和2028年。
• ModelWare净利润Rmb29,037mn / 39,281mn / 43,624mn / 47,895mn分别对应2025年、2026年、2027年和2028年。
• EBITDARmb39,334mn / 50,887mn / 56,324mn / 61,615mn分别对应2025年、2026年、2027年和2028年。
• ROE9.9% / 12.3% / 12.8% / 12.9%分别对应2025年、2026年、2027年和2028年。
• P/E7.3x / 8.4x / 7.5x / 6.9x分别对应2025年、2026年、2027年和2028年。
• P/BV1.1x / 1.0x / 0.9x / 0.8x分别对应2025年、2026年、2027年和2028年。
• RNOA8.5% / 10.7% / 11.1% / 11.2%分别对应2025年、2026年、2027年和2028年。
• EV/EBITDA11.9x / 8.8x / 8.0x / 7.4x分别对应2025年、2026年、2027年和2028年。
• 股息率2.8% / 4.5% / 5.0% / 5.5%分别对应2025年、2026年、2027年和2028年。
• 估值情景权重基准60% / 乐观20% / 悲观20%用于平衡资本市场创新的上行空间和地缘政治风险。
• 情景ROE基准13.3% / 乐观16.8% / 悲观7.4%用于P/B–ROE回归估值。
• 情景H股P/B基准1.31x / 乐观2.20x / 悲观0.56x以全球同业为参照，目标P/B为1.34x。

影响与含义

报告认为，多业务线份额提升使中信证券能够同时受益于机构客户增长、投资产品销售、A股项目恢复和衍生品需求扩张。新增资本集中投向衍生品，可强化其既有规模领先地位；但盈利及估值兑现仍取决于资本市场活动、IPO恢复、监管功能定位以及宏观和地缘政治环境。

风险

• 宏观风险可能高于预期。
• 地缘政治风险上升可能压低资本市场活动及估值。
• 黑天鹅事件或政策失误且应对不及时，可能影响市场和公司业务表现。
• A股IPO规模低于预期，可能拖累投行业务储备的收入转化。

后续跟踪

• 关注中国宏观经济是否更快复苏，以及地缘政治风险是否下降。
• 关注头部证券公司集团整合或并购方面的任何进展。
• 关注A股IPO规模能否更快回升。