Muyuan Foods：豚価下落により上期は赤字も、コスト優位性と業界の生産能力削減が2027年のマージン回復を支える

概要

本レポートは、Muyuan Foodsの1H26の損失およびその後のマージン回復への道筋を評価している。短期的な収益は豚価の急落によって大きく影響を受けたが、BofAは同社のコスト優位性が引き続き強化され、業界の生産能力縮小が継続し、食肉処理および海外事業も利益貢献を開始したとみている。したがって、2027年の豚価およびマージン回復について前向きな見方を維持し、買い評価を再表明している。

主要見解

Muyuan Foodsは1H26にRMB6.1bnの純損失を計上し、2025年同期のRMB10.5bnの純利益から悪化したが、概ね従来の利益警告に沿う結果であった。これは2026年第2四半期の純損失が約RMB4.9bnとなったことを意味し、第1四半期のRMB1.2bnの損失から大幅に拡大した。レポートは悪化の主因を豚価への継続的な圧力に帰している。第2四半期の平均販売価格はRMB9.6/kgと推定され、前年同期比33%低下、前四半期比15%低下した。営業指標は概ね安定していたにもかかわらず、単位当たりで約RMB1.8/kgの損失となった。第2四半期の豚販売頭数は20.3mn頭で、前年同期比1%増、前四半期比10%増となり、平均出荷体重は約126kgで、前年同期比4%減、前四半期比2%増となった。上期累計販売頭数は38.6mn頭で、前年同期比1%増となった。これは、損失拡大が主に販売数量の急減ではなく、価格と単位採算によって生じたことを示している。 このため、利益予想は大幅に修正された。BofAは2026年の親会社帰属純利益予想を95%引き下げた一方、2027年予想は据え置いた。現在の調整後純利益予想は、2026年がRMB348mn、2027年がRMB17.155bn、2028年がRMB25.849bnであり、1株当たり利益はそれぞれRMB0.06、RMB3.14、RMB4.77に相当する。従来予想との比較では、2026年EPSはRMB1.57からRMB0.06へ引き下げられ、2027年EPSはRMB2.96からRMB3.14へ、2028年EPSはRMB3.74からRMB4.77へ引き上げられた。2026年EBITDA予想はRMB24.4357bnからRMB18.4831bnへ引き下げられ、2027年予想はRMB31.4952bnからRMB31.6526bnへわずかに引き上げられ、2028年予想はRMB35.0881bnからRMB39.9066bnへ増額された。レポートの中核的見解は、2026年の豚価ショックは極めて深刻であるものの、2027年の収益回復シナリオを損なうものではないということである。 コストは、本レポートの前向きな見方の主な根拠である。Muyuan Foodsは7月に総合コストRMB11.5/kgという目標を達成し、引き続き業界をリードしている。経営陣の予想どおり2H26に飼料コストが安定すれば、総合コストがさらに低下する余地がある。同社は現在の生産能力調整サイクルを活用して、低採算農場を最適化し、冬季前のバイオセキュリティを強化しており、季節的な死亡率リスクおよび通常の冬季コスト上昇を低減している。群の健康管理、育種の高度化、組織最適化、人工知能を活用したデジタル化による一層の効率改善が見込まれる。 同社のコスト優位性には構造的な基盤がある。レポートが引用するFrost & Sullivanのデータによると、Muyuan Foodsは2024年に中国および世界の養豚市場でそれぞれ10.2%および5.6%のシェアを保有し、両市場で最大の豚生産者となった。食肉処理・加工量では、中国で第1位、世界で第5位に位置した。同社は独自のスマート給餌システムを通じて、原材料配合をリアルタイムで調整している。大豆粕は2024年の飼料配合においてわずか7.3%を占め、業界水準の10%から17%を下回った。飼料原料は生産コストの約60%を占めるため、中東情勢の緊張や飼料原料価格の上昇局面では、この配合の柔軟性が特に重要である。2025年最初の9カ月間には、養豚と食肉処理が粗利益のそれぞれ96%と3%を寄与しており、食肉処理が追加的な貢献を始めたものの、養豚が依然として絶対的な中核事業であることを示している。 新たな利益源も徐々に拡大している。1H26の食肉処理頭数は17mn頭に達し、前年同期比51%増となった。食肉処理事業は補完的な事業から利益貢献事業へ移行しつつある。海外事業も収益を生み出し始めている。したがってレポートは、将来の利益改善が豚価の回復だけでなく、養豚コストの低下、食肉処理規模の拡大、海外事業からの増分寄与にも依存するとみている。 業界の供給縮小も、マージン回復シナリオのもう一つの柱である。国家発展改革委員会のデータによると、中国の繁殖母豚在庫は2026年6月末時点で37.8mn頭となり、前月比3%減、前年同期比7%減となった。これは業界全体の生産能力合理化が継続していることを示す。BofAはしたがって、2027年に向けた豚価およびマージンの回復について前向きな姿勢を維持している。生産能力削減が価格改善に結びつくかは、需要、政府介入、疾病、その他の要因にも依存するが、レポートは現在の在庫トレンドが中期的な回復を支持するとみている。 バリュエーション面では、H株の目標株価はHKD48からHKD42へ引き下げられた。新たな目標株価は2027年EBITDA予想に基づき、従来の10.0倍に対して業界同業平均の7.3倍の2027年EV/EBITDAを適用している。バリュエーションの基準年も、2026年度と2027年度予想の平均から2027年度へ繰り延べられた。レポートは、業界最大かつ最もコスト競争力の高いリーダーとして、Muyuan Foodsは通常プレミアムに値すると考えている。ただし、H株の流動性が比較的限定的であることから、引き続き業界平均のマルチプルを適用している。H株は現在、予想2027年P/Eの9.7倍で取引されている。 A株の目標株価はRMB52からRMB48へ引き下げられた。これはHKD42のH株目標株価と、従来の20%に対して3カ月平均30%のA-H株プレミアムに基づく。目標株価を引き下げたにもかかわらず、BofAはA株・H株双方の買い評価を維持しており、2026年の短期的損失から、2027年の豚価、コスト、マージンの回復へと焦点が移っていることを反映している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、上期実績を利益警告および前年同期と比較し、次に半期実績から第2四半期の損失を導出して、販売価格、販売数量、出荷体重、単位損失を通じて収益悪化の要因を分解する。その後、経営陣のコスト目標、農場最適化、バイオセキュリティ、育種、デジタル化の施策に基づき単位コストの軌道を評価し、繁殖母豚在庫の変化を用いて業界供給の縮小を検証する。最後に、通期の利益およびEBITDA予想を更新し、業界平均の2027年EV/EBITDAマルチプルおよびA-H株プレミアムをそれぞれ用いてH株とA株の目標株価を決定する。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  2027年EV/EBITDA同業比較バリュエーション

  本レポートは、同社の2027年EBITDA予想に業界同業平均の7.3倍の2027年EV/EBITDAを適用し、HKD42のH株目標株価を導出している。H株の流動性が比較的限定的であることを反映し、リーダーシップ・プレミアムではなく業界平均を用いている。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  販売数量、販売価格、出荷体重、単位利益の分解

  本レポートは豚の販売数量、平均販売価格、平均出荷体重、kg当たり損失をそれぞれ検証し、第2四半期の損失拡大は主に販売数量の縮小ではなく豚価下落に起因したと判断している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  繁殖母豚在庫と豚価回復

  本レポートは、繁殖母豚在庫の前年同期比および前月比の減少を用いて業界の生産能力削減を測定し、将来の豚供給は縮小する可能性が高く、2027年の豚価およびマージン回復を支えると結論づけている。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質の分析

  iQmethodの事業パフォーマンスおよび利益の質の指標

  本レポートは、投下資本利益率、自己資本利益率、営業利益率、EBITDAマージン、キャッシュ実現率、レバレッジ、インタレスト・カバレッジを含むBofAのiQmethodフレームワークの指標を使用し、営業パフォーマンスと利益の質を一貫した基準で比較している。

• バリュエーション手法その他

  A-H株プレミアムのマッピング

  A株の目標株価はH株の目標株価を起点とし、3カ月平均30%のA-H株プレミアムを適用している。従来使用されたプレミアムは20%であった。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Muyuan Foods H株 (2714.HK)

  コスト低下、業界の生産能力縮小、食肉処理および海外事業からの増分寄与が、2027年のマージン回復を支える。本レポートは買い評価を維持している。

  強み

  世界および中国で首位の養豚規模、業界首位の総合コスト、柔軟な飼料配合、スマート農業能力。

  弱み

  H株の流動性は比較的限定的であり、バリュエーションではリーダーシップ・プレミアムを付与せず業界平均マルチプルを使用している。

  比較

  目標株価は業界同業平均の2027年EV/EBITDA 7.3倍を用いている。同社は規模とコスト競争力で主導的な地位にある。

  リスク

  豚価が予想を下回ること、飼料コストが予想を上回ること、または疾病による販売数量の大幅な減少。

• Muyuan Foods A株 (002714.SZ)

  A株はH株と同じ営業・収益回復シナリオを共有しており、本レポートは買い評価を維持している。

  強み

  規模、コスト、バイオセキュリティ、育種、デジタル化における包括的な優位性。

  弱み

  2026年の利益は豚価下落に非常に敏感であり、予想EPSはRMB1.57からRMB0.06へ大幅に引き下げられた。

  比較

  A株の目標株価はH株の目標株価に基づき、従来の20%から上昇した3カ月平均30%のA-H株プレミアムを適用している。

  リスク

  豚価回復の遅れ、政府介入が予想より弱いまたは遅延すること、飼料原料コストの上昇、疾病ショック。

主要データ

• 1H26純利益RMB6.1bnの純損失2025年同期の純利益はRMB10.5bnであり、結果は概ね利益警告に沿う水準だった。
• 2Q26純利益RMB4.9bnの推定純損失第1四半期の純損失はRMB1.2bnであり、第2四半期に損失がさらに拡大した。
• 第2四半期平均豚販売価格RMB9.6/kg前年同期比33%減、前四半期比15%減。
• 第2四半期単位利益約RMB1.8/kgの損失販売価格の低下が、比較的安定した営業パフォーマンスを相殺した。
• 第2四半期豚販売数量20.3mn頭前年同期比1%増、前四半期比10%増。
• 第2四半期平均出荷体重約126kg前年同期比4%減、前四半期比2%増。
• 上期累計豚販売数量38.6mn頭前年同期比1%増。
• 7月の総合コストRMB11.5/kg業界首位の地位を維持しつつ、経営陣の目標を達成した。
• 上期食肉処理数量17mn頭前年同期比51%増で、食肉処理事業が利益貢献を開始した。
• 全国の繁殖母豚在庫37.8mn頭2026年6月末時点で、前月比3%減、前年同期比7%減。
• 2024年養豚市場シェア中国10.2%/世界5.6%Frost & Sullivanのデータによると、同社は中国および世界で最大の豚生産者である。
• 大豆粕使用比率7.3%2024年の業界水準は10%から17%で、飼料原料は生産コストの約60%を占める。
• 2026年EPS予想修正RMB1.57からRMB0.06へ引き下げ2026年の親会社帰属純利益予想を95%引き下げたことに相当する。
• 2027年EPS予想修正RMB2.96からRMB3.14へ引き上げレポート本文では2027年の親会社帰属純利益予想を据え置いている。
• 2028年EPS予想修正RMB3.74からRMB4.77へ引き上げその後の収益回復に対する期待を反映している。
• H株目標株価HKD48.00からHKD42.00へ引き下げ2027年EV/EBITDAの7.3倍に基づく。現在株価はHKD34.62。
• A株目標株価RMB52.00からRMB48.00へ引き下げH株目標株価および3カ月平均30%のA-H株プレミアムに基づく。現在株価はRMB39.22。
• H株の予想2027年P/E9.7xレポート公表時点の取引バリュエーション。

影響と示唆

本レポートは、豚価低迷により2026年の利益は損益分岐点近辺になると見込むが、安定した販売数量、継続する単位コスト低下、業界の生産能力縮小により、2027年の利益回復シナリオは維持されるとみている。食肉処理規模の拡大と海外事業からの初期的な利益貢献により、将来の利益源は従来より多様化する見通しである。ただし、目標株価の引き下げは、直近の利益圧力、より低いバリュエーション・マルチプル、H株流動性の制約を反映している。

リスク

• 需要回復が遅い場合、または政府介入が予想より弱い、もしくは遅延した場合、豚価は予想を下回る可能性がある。
• 天候ショック、貿易制限、輸出禁止により飼料原料の供給が混乱し、コストが上昇する可能性がある。
• 中東情勢の緊張下での原油価格または肥料価格の上昇により、飼料コストが予想を上回る可能性がある。
• 疾病の発生は販売数量の大幅な減少を引き起こす可能性があるが、それに伴う豚価上昇が影響を部分的に相殺する可能性がある。

注目点

• 2H26に飼料コストが安定するか、また総合コストが7月のRMB11.5/kgを下回って低下を続けるかを注視する。
• 繁殖母豚在庫の減少および業界のさらなる生産能力削減が、2027年に向けた豚価およびマージンの回復につながるかを注視する。
• 冬季前の農場最適化およびバイオセキュリティ対策が、季節的な死亡率と冬季コスト上昇を抑制するかを注視する。
• 需要回復、政府介入、疾病の進展が豚の供給、需要、価格に与える影響を注視する。
• 食肉処理数量の成長および海外事業からの実際の利益貢献を注視する。