Muyuan Foods: 낮은 돼지 가격이 상반기 손실을 초래했으나, 비용 리더십과 업계 생산능력 축소가 2027년 마진 회복을 뒷받침

개요

본 보고서는 Muyuan Foods의 1H26 손실과 이후 마진 회복 경로를 평가한다. 단기 실적은 돼지 가격의 급락으로 심각한 영향을 받았지만, BofA는 회사의 비용 리더십이 계속 강화되고 업계 생산능력은 지속적으로 축소되며 도축 및 해외 사업이 이익 기여를 시작했다고 판단한다. 이에 따라 2027년 돼지 가격과 마진 회복에 대한 긍정적 관점을 유지하며 매수 의견을 재확인한다.

핵심 견해

Muyuan Foods는 1H26에 61억 위안의 순손실을 기록했으며, 이는 2025년 같은 기간의 105억 위안 순이익과 대비되고 이전 이익경고와 대체로 부합한다. 이는 2026년 2분기 순손실이 약 49억 위안으로, 1분기 12억 위안 손실에서 크게 확대됐음을 의미한다. 보고서는 실적 악화의 주된 원인을 돼지 가격의 지속적인 압박으로 제시한다. 2분기 평균 판매가격은 kg당 9.6위안으로 추정되며, 전년 동기 대비 33%, 전분기 대비 15% 하락했다. 영업 지표가 대체로 안정적이었음에도 이는 단위당 약 kg당 1.8위안의 손실을 초래했다. 2분기 돼지 판매량은 2,030만 두로 전년 동기 대비 1%, 전분기 대비 10% 증가했으며, 평균 도축체중은 약 126kg으로 전년 동기 대비 4% 감소하고 전분기 대비 2% 증가했다. 상반기 누적 판매량은 3,860만 두로 전년 동기 대비 1% 증가했다. 이는 손실 확대가 판매량의 급격한 축소보다는 주로 가격과 단위 수익성에 의해 발생했음을 시사한다. 이에 따라 이익 전망치는 크게 조정됐다. BofA는 2026년 지배주주 귀속 순이익 전망치를 95% 하향했지만 2027년 전망치는 유지했다. 현재 조정 순이익 전망치는 2026년 3억4,800만 위안, 2027년 171억5,500만 위안, 2028년 258억4,900만 위안이며, 주당순이익은 각각 0.06위안, 3.14위안, 4.77위안이다. 이전 전망과 비교하면 2026년 EPS는 1.57위안에서 0.06위안으로 하향됐고, 2027년 EPS는 2.96위안에서 3.14위안으로 상향됐으며, 2028년 EPS는 3.74위안에서 4.77위안으로 상향됐다. 2026년 EBITDA 전망치는 244억3,570만 위안에서 184억8,310만 위안으로 하향됐고, 2027년 전망치는 314억9,520만 위안에서 316억5,260만 위안으로 소폭 상향됐으며, 2028년 전망치는 350억8,810만 위안에서 399억660만 위안으로 상향됐다. 보고서의 핵심 견해는 2026년 돼지 가격 충격이 매우 심각하지만 2027년 이익 회복 논리를 훼손하지는 않았다는 것이다. 비용은 보고서의 긍정적 견해를 뒷받침하는 주요 근거다. Muyuan Foods는 7월 총원가 목표인 kg당 11.5위안을 달성했고 업계 선도 지위를 계속 유지하고 있다. 경영진의 예상대로 2H26에 사료비가 안정적으로 유지된다면 총원가는 추가로 하락할 여지가 있다. 회사는 현재의 생산능력 조정 사이클을 활용해 수익성이 낮은 농장을 최적화하고 겨울 전 방역을 강화하여 계절적 폐사 위험과 통상적인 겨울철 비용 증가를 낮추고 있다. 가축 건강 관리, 육종 고도화, 조직 최적화 및 인공지능 기반 디지털화를 통해 추가적인 효율 개선이 예상된다. 회사의 비용 우위에는 구조적 기반이 있다. 보고서가 인용한 Frost & Sullivan 데이터에 따르면, Muyuan Foods는 2024년 중국 및 글로벌 양돈 시장에서 각각 10.2%와 5.6%의 점유율을 보유해 두 시장 모두에서 최대 돼지 생산업체였다. 도축 및 가공 물량 기준으로 회사는 중국 1위, 세계 5위를 기록했다. 회사는 자체 스마트 급이 시스템을 통해 원료 배합을 실시간으로 조정한다. 2024년 대두박은 사료 배합의 7.3%에 불과해 업계 수준인 10%~17%를 밑돌았다. 사료 원료가 생산원가의 약 60%를 차지한다는 점을 고려하면, 중동 긴장과 사료 원료 가격 상승 국면에서 이러한 배합 유연성은 특히 중요하다. 2025년 첫 9개월 동안 양돈과 도축은 각각 매출총이익의 96%와 3%를 기여했으며, 이는 도축이 추가 기여를 시작했음에도 양돈이 여전히 절대적인 핵심 사업임을 보여준다. 새로운 이익원도 점진적으로 확대되고 있다. 도축 물량은 1H26에 1,700만 두에 도달해 전년 동기 대비 51% 증가했으며, 도축 사업은 보조 운영에서 이익 기여 사업으로 전환되고 있다. 해외 사업도 이익을 창출하기 시작했다. 따라서 보고서는 향후 이익 개선이 돼지 가격 회복뿐 아니라 양돈 비용 하락, 도축 규모 확대 및 해외 사업의 점진적 기여에도 좌우될 것으로 판단한다. 업계 공급 축소는 마진 회복 논리의 또 다른 축이다. 국가발전개혁위원회 데이터에 따르면, 중국의 번식 모돈 재고는 2026년 6월 말 3,780만 두로 전월 대비 3%, 전년 동기 대비 7% 감소해 업계 전반의 생산능력 합리화가 계속 진행되고 있음을 나타낸다. 이에 따라 BofA는 2027년을 향한 돼지 가격과 마진 회복에 대해 긍정적 견해를 유지한다. 생산능력 축소가 가격 개선으로 이어질지는 여전히 수요, 정부 개입, 질병 및 기타 요인에 달려 있지만, 보고서는 현재의 재고 추세가 중기 회복을 뒷받침한다고 판단한다. 밸류에이션 측면에서 H주 목표주가는 HKD48에서 HKD42로 하향됐다. 새 목표주가는 2027년 EBITDA 전망치를 기반으로 하며, 이전의 10.0배와 비교해 업계 동종업체 평균인 7.3배의 2027 EV/EBITDA를 적용했다. 밸류에이션 기준도 2026년 및 2027년 회계연도 전망치 평균에서 2027 회계연도로 이월됐다. 보고서는 업계 최대이자 비용 경쟁력이 가장 높은 선도기업인 Muyuan Foods가 통상적으로 프리미엄을 받을 만하다고 본다. 그러나 H주의 상대적으로 제한적인 유동성을 고려해 계속 업계 평균 멀티플을 적용한다. H주는 현재 예상 2027년 P/E 9.7배에 거래되고 있다. A주 목표주가는 HKD42의 H주 목표주가와 이전 20% 대비 30%인 3개월 평균 A-H주 프리미엄을 기반으로 RMB52에서 RMB48로 하향됐다. 목표주가 하향에도 BofA는 A주와 H주 모두에 대한 매수 의견을 유지했는데, 이는 2026년 단기 손실보다 2027년 돼지 가격, 비용 및 마진의 회복에 초점을 전환한 것을 반영한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 상반기 실적을 이익경고 및 전년 동기와 비교한 뒤, 반기 실적에서 2분기 손실을 산출하고 판매가격, 판매량, 도축체중 및 단위 손실을 통해 실적 악화 원인을 분해한다. 이어 경영진의 비용 목표, 농장 최적화, 방역, 육종 및 디지털화 이니셔티브를 기반으로 단위원가 추이를 평가하고, 번식 모돈 재고 변화를 사용해 업계 공급 축소를 검증한다. 마지막으로 연간 이익 및 EBITDA 전망을 업데이트하고, 각각 업계 평균 2027 EV/EBITDA 멀티플과 A-H주 프리미엄을 사용해 H주와 A주 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법EV/EBITDA 밸류에이션

  2027 EV/EBITDA 동종업체 밸류에이션

  보고서는 회사의 2027년 EBITDA 전망치에 업계 동종업체 평균인 7.3배의 2027 EV/EBITDA를 적용해 HKD42의 H주 목표주가를 산출한다. H주의 상대적으로 제한적인 유동성을 반영하기 위해 선도기업 프리미엄 대신 업계 평균을 사용한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  판매량, 판매가격, 도축체중 및 단위 이익의 분해

  보고서는 돼지 판매량, 평균 판매가격, 평균 도축체중 및 kg당 손실을 별도로 검토하여 2분기 손실 확대가 판매량 축소보다는 주로 낮은 돼지 가격에 의해 발생했음을 판단한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크수요-공급 프레임워크

  번식 모돈 재고와 돼지 가격 회복

  보고서는 번식 모돈 재고의 전년 동기 대비 및 전월 대비 감소를 사용해 업계 생산능력 축소를 측정하고, 이에 따라 향후 돼지 공급이 축소되어 2027년 돼지 가격과 마진 회복을 뒷받침할 가능성이 높다고 결론짓는다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크이익의 질 분석

  iQmethod 사업성과 및 이익의 질 지표

  보고서는 자본수익률, 자기자본이익률, 영업마진, EBITDA 마진, 현금실현비율, 레버리지 및 이자보상배율을 포함한 BofA의 iQmethod 프레임워크 지표를 사용하여 영업 성과와 이익의 질을 일관된 기준으로 비교한다.

• 밸류에이션 방법기타

  A-H주 프리미엄 매핑

  A주 목표주가는 H주 목표주가에서 출발해 3개월 평균 A-H주 프리미엄 30%를 적용하며, 이전에 사용된 프리미엄은 20%였다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Muyuan Foods H주 (2714.HK)

  낮은 비용, 업계 생산능력 축소 및 도축·해외 사업의 점진적 기여가 2027년 마진 회복을 뒷받침하며, 보고서는 매수 의견을 유지한다.

  강점

  글로벌 및 중국 내 선도적인 양돈 규모, 업계 선도 총원가, 유연한 사료 배합 및 스마트 양돈 역량.

  약점

  H주 유동성이 상대적으로 제한적이므로, 밸류에이션은 선도기업 프리미엄 없이 업계 평균 멀티플을 사용한다.

  비교

  목표주가는 업계 동종업체 평균인 2027 EV/EBITDA 7.3배를 사용하며, 회사는 규모와 비용 경쟁력에서 선도적 지위를 보유한다.

  위험

  예상보다 낮은 돼지 가격, 예상보다 높은 사료비 또는 질병으로 인한 판매량의 중대한 감소.

• Muyuan Foods A주 (002714.SZ)

  A주는 H주와 동일한 영업 및 이익 회복 논리를 공유하며, 보고서는 매수 의견을 유지한다.

  강점

  규모, 비용, 방역, 육종 및 디지털화에서의 종합적 우위.

  약점

  2026년 이익은 하락하는 돼지 가격에 매우 민감하며, 예상 EPS는 RMB1.57에서 RMB0.06으로 크게 하향됐다.

  비교

  A주 목표주가는 H주 목표주가를 기반으로 하며, 이전 20%에서 상승한 30%의 3개월 평균 A-H주 프리미엄을 적용한다.

  위험

  예상보다 느린 돼지 가격 회복, 예상보다 약하거나 지연된 정부 개입, 사료 원료비 상승 및 질병 충격.

핵심 데이터

• 1H26 순이익61억 위안 순손실2025년 같은 기간 순이익은 105억 위안이었으며, 결과는 이익경고와 대체로 부합했다.
• 2Q26 순이익49억 위안 순손실 추정1분기 순손실은 12억 위안이었으며, 2분기에 손실이 더욱 확대됐다.
• 2분기 평균 돼지 판매가격RMB9.6/kg전년 동기 대비 33%, 전분기 대비 15% 하락.
• 2분기 단위 이익약 RMB1.8/kg 손실판매가격 하락이 비교적 안정적인 영업 성과를 상쇄했다.
• 2분기 돼지 판매량20.3mn 두전년 동기 대비 1%, 전분기 대비 10% 증가.
• 2분기 평균 도축체중약 126kg전년 동기 대비 4% 감소, 전분기 대비 2% 증가.
• 상반기 누적 돼지 판매량38.6mn 두전년 동기 대비 1% 증가.
• 7월 총원가RMB11.5/kg회사의 업계 선도 지위를 유지하면서 경영진 목표를 달성했다.
• 상반기 도축 물량17mn 두전년 동기 대비 51% 증가했으며, 도축 사업이 이익 기여를 시작했다.
• 전국 번식 모돈 재고37.8mn 두2026년 6월 말 기준, 전월 대비 3%, 전년 동기 대비 7% 감소.
• 2024년 양돈 시장점유율중국 10.2%/글로벌 5.6%Frost & Sullivan 데이터에 따르면 회사는 중국과 세계 모두에서 최대 돼지 생산업체다.
• 대두박 사용 비율7.3%2024년 업계 수준은 10%~17%였으며, 사료 원료는 생산원가의 약 60%를 차지한다.
• 2026 EPS 전망 조정RMB1.57에서 RMB0.06으로 하향2026년 지배주주 귀속 순이익 전망치 95% 하향에 해당한다.
• 2027 EPS 전망 조정RMB2.96에서 RMB3.14로 상향보고서 본문은 2027년 지배주주 귀속 순이익 전망치를 유지한다.
• 2028 EPS 전망 조정RMB3.74에서 RMB4.77로 상향이후 이익 회복에 대한 기대를 반영한다.
• H주 목표주가HKD48.00에서 HKD42.00으로 하향2027 EV/EBITDA 7.3배 기준; 현재 가격은 HKD34.62.
• A주 목표주가RMB52.00에서 RMB48.00으로 하향H주 목표주가와 3개월 평균 A-H주 프리미엄 30% 기준; 현재 가격은 RMB39.22.
• H주 예상 2027 P/E9.7x보고서 발간 시점의 거래 밸류에이션.

영향과 시사점

보고서는 약한 돼지 가격으로 인해 2026년 이익이 손익분기점 근처에 머물 것으로 예상하지만, 안정적인 판매량, 지속적인 단위원가 하락 및 업계 생산능력 축소가 2027년 이익 회복 논리를 유지한다고 본다. 도축 규모 확대와 해외 사업의 초기 이익 기여는 향후 이익원이 이전보다 더 다변화될 것임을 의미한다. 다만 낮아진 목표주가는 최근의 이익 압박, 낮은 밸류에이션 멀티플 및 H주 유동성 제약을 반영한다.

위험

• 수요 회복이 느리거나 정부 개입이 예상보다 약하거나 지연될 경우 돼지 가격이 예상치를 밑돌 수 있다.
• 기상 충격, 무역 제한 또는 수출 금지는 사료 원료 공급을 교란하고 비용을 증가시킬 수 있다.
• 중동 긴장 속 원유 또는 비료 가격 상승은 사료비를 예상보다 높게 끌어올릴 수 있다.
• 질병 발생은 판매량의 중대한 감소를 초래할 수 있으나, 그에 따른 돼지 가격 상승이 영향을 부분적으로 상쇄할 수 있다.

주시할 점

• 2H26에 사료비가 안정적으로 유지되는지, 그리고 총원가가 7월의 RMB11.5/kg 아래로 계속 하락하는지 점검.
• 번식 모돈 재고 감소와 추가 업계 생산능력 축소가 2027년을 향한 돼지 가격 및 마진 회복으로 이어지는지 점검.
• 겨울 전 농장 최적화 및 방역 조치가 계절적 폐사와 겨울철 비용 증가를 줄이는지 점검.
• 수요 회복, 정부 개입 및 질병 전개가 돼지 공급, 수요 및 가격에 미치는 영향을 점검.
• 도축 물량 성장과 해외 사업의 실제 이익 기여를 점검.