Cloudflare Inc（NET.N）：第2四半期の成長は全面的に加速；Cloudflareの目標株価を$370へ引き上げ

概要

Cloudflareの第2四半期の事業実績は概ね予想を上回り、売上高成長率は第1四半期の34%から36%へ加速した。成長は、営業執行力の改善、エンタープライズ顧客の拡大、Zero TrustおよびSASEへの需要、Workers開発者プラットフォームの成長、ならびに利用量連動型収益化へのビジネスモデル転換により牽引された。Morgan Stanleyは売上高、利益、EPSの予想を引き上げ、オーバーウェイト評価を再表明するとともに、目標株価を$322から$370へ引き上げた。

主要見解

本レポートは、Cloudflareがより高い成長段階に入ったとみている。営業効率の継続的な改善、新規顧客受注の成長加速、パイプラインの拡大は、GTM体制における強い実行力を示している。セキュリティ、アプリケーションネットワーキング、開発者プラットフォームはいずれも幅広い強さを示している。Workersは初期導入段階から意味のある売上寄与段階へ移行し、プール・オブ・ファンズ契約およびエンタープライズ顧客の拡大を牽引している。FY26および下期ガイダンスで用いられた季節性の前提は過去2年間の平均を下回っており、売上高予想はなお上方修正される可能性がある。現在の残存履行義務が約34%の成長を維持していることも、同社が今後数年間にわたり30%超の成長を維持できるとの見方を支えている。

分析フレームワーク

本レポートは、四半期実績をコンセンサス予想、売上高ガイダンスに織り込まれた成長率、顧客・受注指標、製品ミックス、営業効率、マージン変動と比較することでファンダメンタルズを評価している。また、CY2034までのフリーキャッシュフローを予測し、フォワードEV/FCFマルチプルと11%の割引率を用いて目標株価を算出するとともに、リスク・リターンを評価するため強気・基本・弱気シナリオを設定している。

手法メモ

• 財務予測Morgan Stanley ModelWare

  標準化された利益予測フレームワーク

  売上高、マージン、EPS、フリーキャッシュフローの予測を策定し、会社ガイダンスおよびコンセンサス予想と比較するために使用。

• バリュエーションフォワードEV/FCFマルチプル割引法

  長期フリーキャッシュフロー・マルチプル評価

  基本シナリオでは、CY2034の1株当たりフリーキャッシュフロー$12.90と56倍のEV/FCFマルチプルを用い、11%の割引率で現在価値に割り引くことで、$370の目標株価を算出している。

• シナリオ分析強気・基本・弱気シナリオ

  複数シナリオによるリスク・リターン評価

  売上高成長率、長期営業利益率、フリーキャッシュフロー、バリュエーションマルチプルに関する異なる前提を通じて、$490、$370、$212のシナリオ価値を導出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Cloudflare Inc (NET.N)

  中核的な調査対象；オーバーウェイト評価を維持

  強み

  売上高成長が加速し、営業効率の改善が継続、エンタープライズ顧客の拡大も力強い。Zero Trust、SASE、Workersが複数の成長エンジンを構成する。

  弱み

  バリュエーションプレミアムが高く、売上総利益率は依然として過去の水準を大きく下回っている。また、利用量連動型ビジネスモデルへの移行は四半期売上高の変動性を高める可能性がある。

  比較

  他のソフトウェアおよびセキュリティインフラ企業と比べ、Cloudflareはグローバルなエッジネットワーク、マルチプロダクトプラットフォーム、より高い成長率により、より高いバリュエーションマルチプルを獲得している。

  リスク

  競争激化、大企業への浸透が予想を下回ること、無料顧客から有料顧客への転換の困難、長期的なマージン拡大の不足、プール・オブ・ファンズ契約による収益認識の変動性。

主要データ

• 第2四半期売上高$696M前年比36%増、コンセンサス予想の$665Mを4.7%上回った。
• 第3四半期売上高ガイダンスの中間値$736.5M前年比約31%の成長に相当し、コンセンサス予想の$722Mを2.1%上回る。
• FY26売上高ガイダンスの中間値$2.867B従来ガイダンスの中間値から$58M引き上げられ、約32%の成長に相当する。
• 現在の残存履行義務の成長率34%将来の売上高の可視性と受注成長が引き続き堅調であることを示す。
• 大口顧客数4,698前年比27%増で、年間支出の全階層において純増数が過去最高となった。
• ドルベースのネットリテンション率120%前四半期比2ポイント、前年比6ポイント上昇。
• 第2四半期の新規有料顧客約80,000前年比74%増。
• 第2四半期の新規開発者約2,000,0002025年通年で追加された約150万人を上回り、プラットフォーム開発者総数は約750万人に達した。
• 第2四半期売上総利益率73.1%前四半期比30ベーシスポイント上昇し、8四半期ぶりに前四半期比で改善した。
• 基本シナリオの目標株価$370基準終値$284.43に対して約30.1%の上昇余地を示唆する。

影響と示唆

決算の上振れと通期ガイダンスの引き上げは、高成長のマルチプロダクト・インフラストラクチャプラットフォームとしてのCloudflareの投資ケースを補強する。セキュリティ需要、AIエージェント保護、Workersの利用量成長は、エンタープライズ浸透率を高め、長期的な売上高およびフリーキャッシュフローを改善すると見込まれる。ただし、最近の株価上昇により同業他社に対するバリュエーションプレミアムは拡大しており、今後のリターンは予想を上回る成長の継続、エンタープライズ顧客の拡大、マージンの実現により大きく左右される。

リスク

• 専業セキュリティベンダー、パブリッククラウドサービスプロバイダー、大手統合テクノロジーサプライヤーとの競争により、エンタープライズ市場の拡大が制約される可能性がある。
• 大口顧客の拡大、または無料ユーザーから有料ユーザーへの転換が予想を下回る可能性がある。
• プール・オブ・ファンズ契約および従量課金の構成比上昇により、四半期ごとの収益認識の変動性が高まる可能性がある。
• インフラ投資、トラフィックミックス、価格競争により、売上総利益率および長期営業利益率の改善が予想を下回る可能性がある。
• 現在のバリュエーションは同業他社に対して大幅なプレミアムを伴っており、成長またはフリーキャッシュフローが予想を下回れば、バリュエーションマルチプルが縮小する可能性がある。
• 人工知能およびエッジコンピューティング製品の商業化ペースが、長期バリュエーションで想定されるより遅い可能性がある。

注目点

• 第3四半期の売上高がガイダンス中間値の$736.5Mを上回るかどうか。
• 下期の実際の季節性が、会社ガイダンスで用いられた保守的な前提を上回るかどうか。
• 現在の残存履行義務、営業パイプライン、新規顧客受注の成長の持続性。
• ドルベースのネットリテンション率、および年間支出が$100K、$500K、$1M、$5Mを超える顧客の純増数。
• Workers、R2、Zero Trust、SASEによる利用量成長およびエンタープライズ契約への寄与。
• 売上総利益率が約73%で安定できるか、またFY26の営業利益率改善を実現できるか。
• プール・オブ・ファンズ契約の構成比上昇が売上高の予測可能性と四半期変動性に与える影響。