第二季度增长全面提速，Cloudflare目标价上调至$370

概览

Cloudflare第二季度经营表现全面强于预期，收入增速由第一季度的34%加快至36%。增长由销售执行改善、企业客户扩张、Zero Trust与SASE需求、Workers开发者平台增长以及业务模式向用量驱动转型共同推动。Morgan Stanley上调收入、利润和每股收益预测，重申超配评级，并将目标价由$322上调至$370。

核心观点

报告认为Cloudflare已进入更高增长挡位。销售效率连续改善、新客户预订和销售管线增长加速，表明市场拓展体系执行有力；安全、应用网络和开发者平台均呈现广泛强势。Workers正从早期采用阶段转向实质性收入贡献，并带动资金池合同及企业客户扩容。FY26和下半年指引采用的季节性假设低于近两年平均水平，因此收入预测仍可能上修。持续约34%的当前剩余履约义务增长，也支持公司未来多年维持30%以上增长的判断。

分析框架

报告结合季度业绩与市场一致预期比较、收入指引隐含增速、客户及订单指标、产品组合、销售效率和利润率变化评估基本面，并预测至CY2034的自由现金流，采用远期EV/FCF倍数及11%折现率推导目标价，同时设置乐观、基准和悲观情景检验风险收益。

方法论与常识提炼

• 财务预测Morgan Stanley ModelWare

  标准化盈利预测框架

  用于形成收入、利润率、每股收益及自由现金流预测，并与公司指引和市场一致预期进行比较。

• 估值远期EV/FCF倍数折现法

  长期自由现金流倍数估值

  基准情景采用CY2034每股自由现金流$12.90和56倍EV/FCF，并以11%的折现率折算至当前，得出$370目标价。

• 情景分析乐观—基准—悲观情景

  多情景风险收益评估

  通过不同收入增速、长期经营利润率、自由现金流和估值倍数假设，形成$490、$370和$212的情景价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cloudflare Inc（NET.N）

  核心研究标的，维持超配评级

  优势

  收入增速加快，销售效率连续改善，企业客户扩张强劲，Zero Trust、SASE和Workers形成多产品增长引擎。

  劣势

  估值溢价较高，毛利率仍显著低于历史水平，业务向用量驱动转型可能增加季度收入波动。

  对比

  相较其他软件及安全基础设施公司，Cloudflare凭借全球边缘网络、多产品平台和较高增长获得更高估值倍数。

  风险

  竞争加剧、向大型企业渗透不及预期、免费客户转付费困难、长期利润率扩张不足及资金池合同收入确认波动。

关键数据

• 第二季度收入$696M同比增长36%，较$665M的市场一致预期高4.7%。
• 第三季度收入指引中值$736.5M对应约31%的同比增长，较$722M的一致预期高2.1%。
• FY26收入指引中值$2.867B较此前指引中值提高$58M，对应约32%的增长。
• 当前剩余履约义务增速34%显示未来收入可见度与订单增长保持稳健。
• 大型客户数量4,698同比增长27%，各年度消费规模层级均实现创纪录净新增。
• 美元净留存率120%环比提高2个百分点，同比提高6个百分点。
• 第二季度新增付费客户约80,000同比增长74%。
• 第二季度新增开发者约2,000,000超过2025年全年新增的约150万名，平台开发者总数接近750万名。
• 第二季度毛利率73.1%环比提高30个基点，为八个季度以来首次环比改善。
• 基准目标价$370较$284.43的参考收盘价隐含约30.1%上行空间。

影响与含义

业绩超预期及全年指引上调强化了Cloudflare作为高增长、多产品基础设施平台的投资逻辑。安全需求、人工智能代理防护和Workers用量增长有望扩大企业渗透率，并提升长期收入与自由现金流。不过，股价近期上涨已扩大其相对同业的估值溢价，后续回报将更加依赖持续超预期增长、企业客户扩张及利润率兑现。

风险

• 纯安全厂商、公有云服务商及大型综合技术供应商的竞争可能限制企业市场扩张。
• 高端客户拓展或免费用户向付费用户转化不及预期。
• 资金池合同和用量计费占比上升可能增加季度收入确认波动。
• 基础设施投入、流量结构或价格竞争可能使毛利率和长期经营利润率改善低于预期。
• 当前估值相对同业存在较大溢价，若增长或自由现金流不及预期，估值可能收缩。
• 人工智能及边缘计算产品的商业化速度可能低于长期估值假设。

后续跟踪

• 第三季度收入能否超过$736.5M的指引中值。
• 下半年实际季节性是否优于公司指引采用的保守假设。
• 当前剩余履约义务、销售管线和新客户预订的增长持续性。
• 美元净留存率及年消费额超过$100K、$500K、$1M和$5M客户的净新增。
• Workers、R2、Zero Trust及SASE的用量增长和企业合同贡献。
• 毛利率能否稳定在约73%，以及FY26经营利润率提升能否兑现。
• 资金池合同占比上升对收入可预测性和季度波动的影响。