レポート解説Hilo Research

グローバル市場戦略：株式リスクプレミアムは低水準へ低下し、債券利回りの上昇が株式市場のクッションを圧迫

JPMorganは、S&P 500の債券に対するリスク補償が大幅に縮小したとみている。長期配分では債券ウェイトを引き上げ、さらなる利回り上昇による株式調整の誘発に注意を維持すべきである。

機関JPMorgan

日付2026-05-20

業界グローバル市場戦略

要約

株式バリュエーションには引き続き慎重姿勢を維持。世界金融危機後の配分慣行と比べ、長期投資家は債券配分を増やすことを推奨。

モデル推計によるS&P 500の株式リスクプレミアムは2.2%で、長期平均の3.1%を90ベーシスポイント下回り、2007年の安値も下回っている。
S&P 500の実質株式割引率は約4.4%で、1990年代半ば以降の平均である約5%を60ベーシスポイント下回る。約30年のデュレーションに基づくと、現在の価格水準で株式は約18%割高に見える。
最近の債券売りによりグローバル総合債券指数の利回りは4%近くまで上昇したが、一部の米国アクティブ債券ファンド、バランス型ファンド、相対価値ソブリン債ファンドは依然としてロング・デュレーションのバイアスを示している。
リスクパリティ・ファンドは債券ベータを削減しており、CTAはショート・デュレーションのポジションを構築しているため、債券市場の下落トレンドをさらに増幅させる可能性がある。
トークン化マネー・マーケット・ファンドはステーブルコイン市場の約5%を占める。証券規制と譲渡制限により、規制変更がなければ10%から15%を大きく超える可能性は低い。

レポート解説

概要

本レポートは、急速に上昇する債券利回りが株式により大きな圧力を及ぼし得るかを評価し、クロスアセットのフロー、投資家ポジショニング、流動性指標を組み合わせて債券市場におけるデュレーションの需給を分析する。中核的な見方は、債券に対する株式のバリュエーション上のクッションが大幅に薄くなっており、実質利回りが上昇を続ければ株式市場は調整圧力により脆弱になるというものである。

主要見解

S&P 500の株式リスクプレミアムは世界金融危機以降で最低水準にあり、株式の債券に対する魅力が低下していることを示す。リスクプレミアムは2000年のテクノロジー・バブル時に見られたゼロ近傍の極端な水準をなお上回るものの、利回りがさらに上昇する余地は限られている。債券市場のポジショニングは分化している。一部のアクティブ機関投資家は長めのデュレーションを維持する一方、リスクパリティ・ファンドによるデュレーション削減やトレンドフォロー型CTAによるショート・デュレーションのポジショニングは、債券売り圧力とイールドカーブのスティープ化を強める可能性がある。

分析フレームワーク

本レポートはS&P 500の長期フェアバリュー枠組みに基づき、二段階配当割引モデルを用いて株式割引率を推定し、それを米国10年国債の実質利回りと比較することで、その差を株式リスクプレミアムの代理指標としている。債券のポジショニングは、経済サプライズと利回り反応に基づく間接的なポジショニング指標、ファンド収益ベータ、トレンドモメンタム指標、債券ETFへのデュレーション調整後フローを用いて評価している。

手法メモ

バリュエーション・フレームワーク二段階配当割引モデル
株式割引率
直近4四半期の1株当たり利益を起点に、モデルは最初の5年間について、遅行する利益と株価収益率に連動した再帰的予測を用いる。その後、実質利益成長率が長期平均へ回帰すると仮定し、現在のS&P 500価格から株式割引率を推定する。
相対バリュエーション株式リスクプレミアム
株式利回りと実質国債利回りの差
S&P 500の株式割引率から米国10年国債の実質利回りを差し引いて算出し、無リスク債券に対して株式が提供する追加的なリスク補償を測定する。
ポジショニング分析経済サプライズ・利回り反応指標
間接的なデュレーション・ポジショニング
経済データのサプライズと米国債およびドイツ国債利回りの変化についてzスコアを計算し、2カ月間のローリング期間でポジティブおよびネガティブなニュースに対する利回り反応を比較することで、投資家の意図しないデュレーション乖離を推定する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

米国株式（S&P 500）
実質債券利回りの上昇はバリュエーションを圧迫し、株式リスクプレミアムを低下させる。
強み
AI主導の株価上昇が引き続き市場を支えている。
弱み
実質株式割引率は長期平均を下回り、債券に対するリスク補償は低水準にある。
比較
債券と比較すると、株式の長期的なバリュエーション上の魅力は世界金融危機後の期間に比べて低下している。
リスク
米国10年国債の実質利回りがさらに上昇すれば、より大きな株式調整を引き起こす可能性がある。
グローバル国債
利回り上昇は長期配分における債券の相対的魅力を高めるが、短期的な需給動向とポジショニングはなおボラティリティを引き起こし得る。
強み
株式に対する長期配分上の価値は上昇している。一部のアクティブ債券運用者と相対価値ソブリン債ファンドはロング・デュレーションのバイアスを維持している。
弱み
売り圧力は、債券ベータを削減するリスクパリティ・ファンド、ショート・デュレーションを選好するCTA、リテールETFからのネガティブ・デュレーション・ショックから生じている。
比較
株式と比較して、債券にはより高い長期配分ウェイトを与えるべきである。
リスク
グローバル債券の需給不均衡、長期ゾーンでの需要不足、トレンドフォロー資金によるショート・デュレーションの追加は、イールドカーブをさらにスティープ化させる可能性がある。
トークン化マネー・マーケット・ファンド
利息収入とトークン化による業務上の利点を提供するが、暗号資産市場におけるステーブルコインの決済および担保機能を置き換えることは依然としてできない。
強み
遊休資金に利息を提供でき、決済の迅速化やプログラマビリティといった業務上の利点をもたらす。
弱み
証券として登録、開示、報告、譲渡制限の対象となるため、流動性とコンポーザビリティが弱い。
比較
ステーブルコインと比較して、暗号資産エコシステム内での用途範囲と市場シェアは大幅に低い。
リスク
規制枠組みが大きく変わらなければ、成長余地はステーブルコイン市場の約10%から15%に制約される可能性がある。

主要データ

S&P 500株式リスクプレミアム2.2%長期の歴史的平均である3.1%を90ベーシスポイント下回り、世界金融危機後の新たな安値であり、2007年の底も下回る。
S&P 500実質株式割引率4.4%1990年代半ば以降の平均である約5%を60ベーシスポイント下回る。
株式の割高程度約18%レポートは、60ベーシスポイントの割引率ギャップに約30年のデュレーションを乗じてこれを推定している。
グローバル総合債券指数利回り4%近く5月に債券売りが加速した後に到達した水準。
ステーブルコイン市場に占めるトークン化マネー・マーケット・ファンドの比率約5%規制構造が変わらなければ、その比率は約10%から15%を超えることが難しいとレポートは見込む。

影響と示唆

長期配分にとって、低い株式リスクプレミアムは株式が金利ショックにより脆弱であることを意味し、世界金融危機後の従来の配分と比べて債券のウェイトを高めるべきである。短期的には、CTAのショート・デュレーションのポジションが拡大し、リスクパリティ資本が債券ベータの削減を続ければ、債券利回りの上昇とカーブのスティープ化が持続し、バリュエーションの割引経路を通じて長期デュレーションの株式資産を圧迫する可能性がある。

リスク

株式リスクプレミアムが2000年のテクノロジー・バブル時に見られた極端な水準へさらに縮小する。
実質債券利回りが上昇を続け、割高な株式のより大きなリプライシングにつながる。
CTAのショート・デュレーションのポジションとリスクパリティ・ファンドのレバレッジ解消が債券売りを増幅させる。
年金のリスク削減需要が予想を下回ること、商業銀行が短期ゾーンを選好すること、リテール資金からのネガティブ・デュレーション・ショックが、イールドカーブのスティープ化を強める可能性がある。
地政学的紛争がインフレまたはタームプレミアムのリプライシングを引き起こし、クロスアセットのボラティリティを高める。

注目点

S&P 500の株式リスクプレミアムおよび米国10年国債の実質利回りの変化。
グローバル総合債券指数の利回りが4%近辺で安定できるか。
米国のアクティブ債券ファンド、バランス型ファンド、リスクパリティ・ファンド、CTAのデュレーションベータとモメンタムシグナル。
債券ETFへのデュレーション調整後の純流入と、それがイールドカーブの形状に与える影響。
AI主導の株価上昇が継続し、株式割引率をさらに押し下げるか。
トークン化マネー・マーケット・ファンドに関する規制ルール、および店頭取引担保としての採用進展。