金：金は第4四半期予想に前倒しで到達、ETF流入と中央銀行購入により2027年のUS$5,000/oz超えへの道筋が開く

概要

本レポートは、金が急速に反発し、モルガン・スタンレーの第4四半期予想に前倒しで到達した理由を説明している。その中核的な見方は、金への支援要因が連邦準備制度の金利見通しおよび米ドルの動きだけでなく、中央銀行購入、イールドカーブのスティープ化、政府債務、法定通貨価値希薄化への懸念にも広がっているというものだ。したがって中期的な上昇経路は維持される一方、短期的な変動リスクを見過ごすべきではない。

主要見解

金はモルガン・スタンレーの当初の第4四半期予想であるUS$4,450/ozに予想より早く到達した。本レポートは、直近のマクロ経済環境の改善がまずETF需要の回復を促したと考えている。市場が織り込む連邦準備制度による利上げ確率は低下し、米ドルは下落、金ETFは7月と8月に70トンを追加して、5月と6月の93トンの流出を反転させた。モルガン・スタンレーの米国エコノミストは、連邦準備制度が2026年の残り期間で金利を据え置くと予想しているが、今後発表されるインフレ指標は引き続き政策期待と金ファンドの資金フローに影響を与えるだろう。 現物需要と中央銀行による金購入も、もう一つの支援要因である。金価格の下落は一部需要を市場に呼び戻し、インドの金輸入は輸入関税が若干引き上げられたにもかかわらず緩やかに増加した。中国人民銀行は年初来60トンの金を追加しており、これは2023年以来で最大である。ポーランドは年初来82トンを追加し、700トンの目標に向けて進展を続ける中、金準備は632トンとなった。世界の中央銀行は2026年上期に合計345トンを購入しており、モルガン・スタンレーが推定する通年700トンの軌道と整合的である。本レポートは、持続的な中央銀行需要が金価格の下値をある程度支える可能性があると考えている。 金と長期実質利回りの伝統的な逆相関関係も変化している。2月下旬以降、金と10年実質利回りは概ね負の相関を示していたが、8月初旬までに、長期利回りが概ね横ばいで推移する中でも金は上昇し始めた。現物需要はこの動きの一部を説明できるが、反発はイールドカーブのスティープ化再開とも重なっており、市場が他の要因も取引していたことを示している。これは2025年後半から2026年初頭までの状況に似ている。連邦準備制度の利下げが短期ゾーンの利回りを低下させる一方、政府債務の増加と法定通貨価値希薄化およびインフレへの懸念が長期ゾーンの利回りを支えたものの、金はなお上昇した。 今回のサイクルでは、長期ゾーンの利回りは原油価格の上昇やテクノロジーセクターによる債務発行の高水準からも影響を受けているが、本レポートは政府債務水準に対する市場の注目も再び高まったと強調している。金は、利回りの絶対水準によって機械的に抑制されるよりも、高利回りの背景にある財政懸念により反応しているように見える。米財務省が長期米国債の買い戻しプログラムを拡大しているとの報道も、金にさらなる支援を与えた。したがって、本レポートにおけるイールドカーブのスティープ化は、資金調達コストの上昇だけでなく、財政赤字、インフレ、金融の信認に関する懸念が強まっているシグナルとしても捉えられている。 先を見据えると、モルガン・スタンレーは金の原動力が変化していると考えている。ETF需要にとって連邦準備制度の見通しは引き続き重要な変数だが、大規模な政府財政赤字、法定通貨価値希薄化のリスク、中央銀行による金購入といった構造的要因の影響力が高まっている。これは、債券利回りが高い場合でも金が堅調を維持できる理由の説明となる。連邦準備制度が金利を据え置くというモルガン・スタンレーの米国エコノミストによるベースライン予想の下で、本レポートは金が2027年に、場合によってはそれより早くUS$5,000/ozを超える可能性があると考えている。ただし、米国経済指標、特にインフレ指標は大きな変動性を引き起こす可能性がある。一方、COMEXのショートポジションは2020年4月以来の低水準付近にあり、ショートカバーによる追加的な上昇余地は限定的であることを示唆している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、金が価格予想に前倒しで到達したことを確認し、次にファンドフロー、現物需要、中央銀行購入を通じて最近の反発を説明している。その後、金、実質利回り、イールドカーブの歴史的関係を比較し、財政状況および金融の信認に対する懸念が、実質利回りの絶対水準だけに代わる重要な原動力になりつつあると結論付けている。最後に、連邦準備制度への期待、構造的な金購入需要、先物ポジションを組み合わせ、2027年の価格軌道を策定し、変動リスクを評価している。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  金ファンドフローと現物需給の分析

  本レポートは、ETF流入、インドの輸入、中国およびポーランドの中央銀行による金購入、世界の中央銀行による総購入を組み合わせ、金需要の回復と価格下支えを評価している。

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  短期・長期利回りと金価格の関係の分析

  本レポートは、長期実質利回りの絶対水準だけでなく、イールドカーブのスティープ化の背景にある財政赤字、インフレ、政府債務に関するシグナルも検討し、高利回り環境で金が上昇を続ける理由を説明している。

• イベントドリブン戦略・行動ファイナンス期待ギャップ／期待管理

  連邦準備制度の政策確率と市場の再プライシング

  本レポートは、利上げの市場織り込み確率の低下、連邦準備制度のコミュニケーション、今後のインフレ指標を用い、金融政策期待の変化が米ドル、ETF需要、金の変動性にどのように影響するかを示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 金

  本レポートの中核的な調査対象資産であり、ETFフロー、中央銀行による金購入、連邦準備制度への期待、米ドル、財政の信認に関する懸念によって共同で左右される。

  強み

  ETF流入の再開、中国・ポーランドの中央銀行および世界の中央銀行による継続的な金購入、ならびに長期実質利回りが高い中でも続く金の強さ。

  弱み

  ETF需要は連邦準備制度の政策期待および米国のインフレ指標に比較的敏感なままであり、低いCOMEXショートポジションも追加的なショートカバーの推進力を制限する。

  比較

  価格と長期実質利回りの最近の関係は、2025年後半から2026年初頭にかけてのイールドカーブ・スティープ化期の動きに似ているが、現サイクルでは財政状況と政府債務への懸念がより顕著である。

  リスク

  米国のインフレ指標は価格変動を引き起こす可能性があり、ショートカバーの余地は限定的である。

主要データ

• 到達価格US$4,450/oz金はモルガン・スタンレーの当初の第4四半期予想にすでに前倒しで到達している。
• 2027年の価格軌道>US$5,000/oz本レポートは、より早期に上抜ける可能性も含め、2027年にこれが達成され得ると考えている。
• 金ETF流入70トン7月と8月に追加。チャートでは、6月末以降70トン増加したとも記載されている。
• 過去の金ETF流出93トン5月と6月の純流出。
• 中国人民銀行の金購入年初来60トン2023年以来の最高水準。
• ポーランド中央銀行の金購入年初来82トンこれにより金準備は632トンとなり、700トンの目標に向けて前進した。
• 上期の世界の中央銀行による金購入345トンモルガン・スタンレーが推定する2026年通年700トンの軌道と整合的。
• 連邦準備制度のベースライン見通し2026年の残り期間、金利は据え置きモルガン・スタンレーの米国エコノミストによるこの予想は、ETF需要見通しの重要な前提である。
• COMEXショートポジション2020年4月以来の低水準付近これは、ショートカバーを通じた金価格のさらなる上昇余地が限定的であることを示唆している。

影響と示唆

本レポートは、金価格がもはや実質利回りの水準だけに依存していないと考えている。ETF流入の再開と持続的な中央銀行購入は需要を支える一方、イールドカーブのスティープ化に反映される政府債務、財政赤字、法定通貨価値希薄化への懸念により、長期利回りが高いにもかかわらず金は堅調を維持できる。これらの要因は2027年のUS$5,000/oz超えへの道筋を提供するが、同時に金価格が米国のインフレ指標、政策コミュニケーション、ポジション変化に引き続き敏感であることも意味する。

リスク

• 今後の米国指標、特にインフレ指標は、連邦準備制度の政策期待を変化させ、金価格の変動性を引き起こす可能性がある。
• COMEXショートポジションは2020年4月以来の低水準付近にあり、ショートカバーによる金価格の追加上昇余地は限られている。

注目点

• 今後の米国インフレ指標、およびそれが連邦準備制度の金利見通しと金ETF需要に与える影響を注視する。
• 連邦準備制度のコミュニケーションが、2026年に金利が据え置かれるとの見方を引き続き支持するかを注視する。