Gold.com：金価格は、生産と消費の従来の需給バランスよりも、主に中央銀行、ETF、投機家が資産を保有しようとする意欲によって左右される

概要

本レポートは、世界の金取引の構造、供給特性、保有者行動を体系的に検討し、ETF、中央銀行、投機家という3種類の確信に基づく保有者に基づく価格決定枠組みを構築している。その中心的な結論は、金はほとんど消費されず、新規鉱山供給は安定的で価格非弾力的であるというものだ。したがって価格は主として、既存の金ストックを誰が保有したいか、また既存保有者に売却を促すためにどの価格が必要かに依存する。

主要見解

ロンドンとニューヨークは、世界の金価格形成における主要な中心地である。ロンドンは現物金市場の中心であり、店頭市場では主に約12.5キログラムの400オンス大型バーが取引される。参加者には中央銀行、政府系ファンド、地金銀行が含まれ、世界の現物裏付け金ETFを裏付ける金の大半もロンドンの保管庫に保管されている。対照的にニューヨークのCOMEXは投機的なペーパーゴールド市場で、先物契約は約3キログラムの100オンス単位で建てられる。通常は金融決済され、現物受渡しは比較的少ない。両市場は、Exchange for Physical、すなわちEFPメカニズムを通じてニューヨーク・ロンドン間の価格スプレッドにより結び付いている。トレーダーはロンドンで現物金を買いニューヨークで先物を売る、または逆の取引を実行でき、裁定取引が価格を再び整合させる。 この接続は、スイスの精錬能力と国境を越える輸送に依存している。COMEXで受渡しが必要になると、ロンドンの400オンスバーは通常スイスへ輸送され、100オンスバーに再鋳造された後、米国へ運ばれる。2020年3月には、スイス精錬所の停止と商業便の運休により、両市場間の価格スプレッドが急拡大した。2024年後半には、米国が金を含む輸入品に幅広い関税を課す可能性への懸念が再び受渡しリスクを生み、ニューヨーク価格がロンドン価格を上回った。このためトレーダーは事前に金をニューヨークへ輸送し、一部のバーはスイスを経由せず英国から米国へ直接送られた。スイスは機関投資家市場と小売市場の間の形状転換も担う。ETFや中央銀行が購入する際には、小型バーが溶解されて400オンスバーに鋳造され、ロンドンへ送られる。機関投資家需要が弱まると、バーはロンドンからスイスへ流れ、そこで再鋳造された後、ニューヨークまたは中国・インドなどの小売市場へ出荷される。 金は、消費される石油や天然ガスのようなコモディティとは異なる。これまでに採掘された金のほぼすべてが現存し、地上ストックは約220,000トンに達する。年間の新規生産はこのストックのわずか1%強で、一般に安定的かつ価格非感応的である。金採掘は固定費が高いため、弱気相場で生産を急速に削減したり、強気相場で単純に増産したりすることは難しい。鉱山生産は数年前から計画する必要があり、処理能力や安全要件による制約を受ける。新鉱山は発見から生産まで数十年を要する場合がある。鉱石品位も、1950年代の岩石1トン当たり約12グラムから現在は約3グラムへ低下しており、同量の金を生産するにはより多くの岩石、エネルギー、労働力、資本が必要となる。 既存の金ストックのうち、約22%は投資用保管庫に保管され、約17%は中央銀行準備として保有されている。残りの多くは、特に新興市場において宝飾品の形で存在する。これらの市場では、金宝飾品は単なる装飾品よりも家計貯蓄として捉えられている。金は消費されないため、従来の「生産マイナス消費」の需給モデルでは価格を十分に説明できない。市場は主に保有者間で既存ストックが移転することで均衡し、わずかな新規生産よりも限界的な買い手が誰であるかが重要となる。 そのためレポートは買い手を二つのカテゴリーに分ける。「確信に基づく買い手」には中央銀行、金ETF、投機家が含まれる。これらはマクロ経済見通しまたはヘッジ需要に基づいて金を配分し、比較的価格非感応的で、価格トレンドを決定する。「機会主義的買い手」は主として新興市場の家計であり、価格が魅力的な時に購入し、価格上昇時には撤退するが、純売り手になることはまれである。したがって、下落時には主に支持要因、上昇時には抵抗要因となり、トレンド方向ではなくボラティリティの大きさに影響する。新興市場の輸出制限も、家計が保有する金が国際市場へ戻ることを難しくしている。 ゴールドマン・サックスの実証モデルは、中央銀行・ETFフローとCOMEXマネージドマネーのネットロングを含む確信に基づくフローが、月間の金価格変動の約70%を説明できることを示す。経験則として、確信に基づく保有者による金100トンの純購入は金価格の約1.7%上昇に相当し、95%信頼区間は1.5%から2%である。月次の通常最小二乗回帰サンプルは2014年1月から2024年8月を対象とし、別の関連サンプルは2007年1月から2025年5月を対象とする。レポートは価格圧力を「確信に基づく純購入を鉱山供給で割ったもの」と要約している。鉱山供給は安定しているため、確信に基づく純購入の変化が月次価格の方向のほぼすべてを説明する。モデル残差は新興市場の経済成長と相関しており、富の増加は価格の下限または上限を引き上げ得るが、トレンド方向は説明できないことを示唆している。 金はまた、「高価格は高価格を治す」という通常のコモディティ原則にも従わない。高価格は鉱山供給を急速に刺激せず、既存保有者に必ずしも売却を促さないためである。価格上昇は、確信に基づく買い手が金を保有する理由が弱まった時にのみ終わる。レポートは1970年代を例に挙げる。1971年に米ドルの金への交換が1オンス42ドルで停止された後、通貨制度は担保裏付けから政策の信認への依存へ移行した。その後インフレが上昇し、実質金利は大幅なマイナスとなり、金は10年間で5倍に上昇した。1979年のイラン革命と米国によるイラン中央銀行準備資産の凍結は、ドル準備の中立性に対する信頼をさらに弱め、1980年1月には金を1オンス850ドルへ押し上げた。これは10年未満で従来価格のおよそ20倍である。金が20%以上下落したのは、ボルカーが金利を大幅に引き上げ、物価安定への信認を回復した後であった。この歴史は、金がインフレを機械的に追随するのではなく、通貨および地政学的制度の信認をより直接的にヘッジすることを示している。 3種類の確信に基づくフローには異なるドライバーがある。現物裏付け金ETFは長期的な欧米投資家の需要を表す。その保有量はゆっくり変化し、金自体は利息を生まないため金利に敏感である。ゴールドマン・サックスのベクトル自己回帰分析は、米国の政策金利が25ベーシスポイント引き下げられると、6カ月にわたり約60トンのETF需要が徐々に生じ得ることを示す。資金は一般に、利下げを先取りして取引するのではなく、実際に金利が低下した後にのみ移動する。景気後退またはストレス期には、ETF保有量は金利が示唆する水準を大幅かつ持続的に上回る場合もある。いわゆる「金利―金」関係は主としてETF保有量と金利の密接な関係から生じ、この関係は金ETFが2000年代半ばに欧米投資家の参加を拡大した後により顕著になった。 2022年以降に見られた「金利―金」関係の見かけ上の崩れは、異なる買い手のフローが乖離した結果である。高金利は金ETF保有量を減少させたが、中央銀行の購入は約5倍に増加し、ETF流出を相殺して金価格の水準を再設定するのに十分だった。中央銀行の金購入は通常、長期サイクルで発生する。中央銀行は、財政持続可能性への懸念から他の準備資産の通貨的中立性が疑問視される場合、または制裁リスクにより地政学的中立性が損なわれる場合に、金配分を増やす。金が国内に保管されていれば、発行体の信用力に依存せず、外国政府による凍結も困難である。 金融危機とその後の量的・財政的緩和は米国の財政持続可能性への懸念を深め、中央銀行を金の純売り手から純買い手へ転じさせた。2022年にロシアの準備資産約3,000億ドルが凍結された後、特に新興市場の中央銀行による金購入のペースは急加速した。レポートはこれを、準備資産が凍結され得るリスクへの直接的な反応とみなしている。中央銀行の金購入の緊急性が低下するのは、準備制度の信認が回復するか、新たな基軸通貨が信認を確立し、流動性が低く利回りも低い金の保有に伴う機会費用が再びその戦略的価値を上回る場合に限られる可能性がある。 中央銀行は金購入を迅速または完全には開示しない可能性があるため、ゴールドマン・サックスは英国の税関データを利用し、報告済みおよび未報告の中央銀行需要をリアルタイムで推計している。その根拠は、英国自体には有意な金鉱山や適格な400オンスバーを生産する認定精錬所がないため、ロンドンの店頭市場で取引される金は輸入されなければならないという点にある。ロンドン保管庫の保有量変化は英国の純金輸入とほぼ完全に一致しており、英国統計には一部の政府取引が含まれる可能性を示す。リアルタイム推計は二つの要素から成る。第一に、中央銀行の国内保管庫へ直接輸送された金の代理指標として、スイス以外の国向け英国金バー輸出を用いる。第二に、スイスを経由またはスイスに保管される中央銀行の金を識別するため、英国が報告する対スイス輸出とスイスが報告する英国からの輸入との乖離を用いる。2022年半ば以降、第一のフロー、特に新興市場向け部分は前例のないペースで増加している。中国については、この推計は中国人民銀行の報告済み購入と類似したタイミングを示すが、通常はより早く始まり、より高い水準に達し、より長く持続する。 投機的ポジショニングは、急速に構築・解消される「短期資金」を表す。COMEXマネージドマネーのネットポジションは長期平均の周辺で変動し、大幅な増減後には平均回帰する傾向がある。従ってレポートは、極端な投機的ポジショニングを、ETFと中央銀行により固定される公正価値の持続的変化ではなく、その周辺における短期ボラティリティの要因とみなしている。幅広い結果分布が想定される主要イベントを前に、投機家は2016年の英国EU離脱国民投票や2024年の米国選挙前のように、一時的に金へ配分することがある。結果が明確になると、ポジションはしばしば減少し、金が売却され得る。投機資本はニュースにも非常に敏感である。株式市場が急落する局面では、金の高い流動性がマージンコール対応の資金源となり、当初は価格とポジションが下落する可能性がある。不確実性が継続すれば、金はその後反発し得る。レポートは、2008年の世界金融危機、2020年3月のパンデミックショック、2025年4月の「解放の日」を例に挙げている。 中国とインドは主要な小売金市場であるが、輸入規制により現地価格がロンドンのベンチマークから乖離する場合がある。中国は割当制度を通じて小売金輸入を管理している。政府の金購入はこの割当の対象外であり、中国に入った金は輸出できない。インドは比較的高い輸入関税を用いて輸入コストを引き上げ、需要を抑制する一方、一部の金輸出も制限している。現地の需給状況に応じ、こうした障壁はロンドン価格に対するプレミアムまたはディスカウントを生む。UAEは主要な最終需要地というより成長中の取引ハブであり、同地の金はロンドンに対してディスカウントで取引されることが多い。これは、2022年7月以降ロンドン市場で禁止されているロシア産金を許容し得る異なる調達基準にも一因がある。

分析フレームワーク

本レポートはまず、ロンドン、ニューヨーク、スイス間の現物および先物フローを通じて金がどのように取引されるかを説明する。次に、巨大な地上ストックと安定的かつ非弾力的な鉱山供給を用いて、従来のコモディティ需給モデルが適用できない理由を説明する。その後、保有者を確信に基づくグループと機会主義的グループに分け、市場均衡の恒等式と月次回帰により確信に基づくフローの価格効果を定量化し、ETFの金利感応度、中央銀行購入の財政・地政学的ドライバー、投機的ポジショニングの平均回帰特性をそれぞれ検討する。最後に、英国・スイスの税関データを用いて中央銀行の金購入のリアルタイム推計を構築し、中国やインドなどの市場における輸入障壁が現地価格を世界のベンチマークから乖離させる仕組みを説明する。

手法メモ

• 産業・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  既存金ストックの移転に基づく市場均衡フレームワーク

  レポートは、生産マイナス消費という通常のコモディティモデルではなく、確信に基づく買い手および機会主義的買い手の購入を、既存ストックと鉱山供給からの売却に対応させ、保有者間の所有権移転によって金価格を説明する。

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論その他

  月次通常最小二乗回帰

  レポートは、2014年1月から2024年8月までの金価格の月次変化率を被説明変数とし、中央銀行フロー、金ETFフロー、COMEXマネージドマネーのネットロングフローを説明変数として、その限界的な価格影響と説明力を推計する。

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論その他

  ベクトル自己回帰モデル

  レポートは、米国2年国債利回りを代理変数として金利見通しをコントロールし、米国政策金利の低下が欧米の金ETF保有量に及ぼす動学的な累積効果を推計するため、ベクトル自己回帰モデルを用いる。

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論その他

  英国税関データを用いた中央銀行金購入のリアルタイム推計

  レポートは、スイス以外の仕向地向け英国金バー輸出と、英国の対スイス輸出およびスイスの英国からの輸入の統計的乖離を用いて、迅速に開示されていない可能性のある中央銀行の金購入を推計する。

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論その他

  投機的ポジショニングの平均回帰分析

  レポートは、COMEXマネージドマネーのネットポジションが長期平均の周辺で変動することを観察し、極端なポジショニングをETFと中央銀行が決定する長期公正価値の変化ではなく、短期ボラティリティの要因として扱う。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 金

  本レポートの中核的な調査対象資産。価格は中央銀行、金ETF、投機家による確信に基づく純購入に支配され、新興市場からの機会主義的需要によって緩和される。

  強み

  鉱山供給の増加は緩慢で価格非弾力的である。発行体の信用に依存しない中立的な担保として、準備制度の信認が低下した時や制裁リスクが高まった時に金は役割を果たし得る。

  弱み

  金自体は利息を生まず、ETF需要はより高い政策金利と機会費用によって抑制され得る。より高利回りの準備資産と比べ、金は流動性と利回りが低い。

  比較

  消費される石油や天然ガスなどのコモディティとは異なり、金は主に保管・移転されるため、従来の生産・消費需給モデルの説明力は限定的である。

  リスク

  極端な投機的ポジショニング、主要イベントの決着、株式市場の証拠金圧力、ロンドン・ニューヨーク間の現物輸送または関税の混乱は、いずれも短期的な価格変動を引き起こし得る。

主要データ

• 地上の金ストック約220,000トンこれまでに採掘された金のほぼすべてが現存している。
• 年間新規鉱山供給既存ストックのわずか1%強生産は比較的安定しており、価格非弾力的である。
• 投資用保管庫で保有される比率約22%地上の金ストック全体に占める推定比率。
• 中央銀行準備として保有される比率約17%地上の金ストック全体に占める推定比率。
• 鉱石品位の変化1950年代の約12グラム/トンから現在の約3グラム/トンへ低下これは、同量の金を生産するためにより多くの岩石、エネルギー、労働力、資本が必要であることを示す。
• 確信に基づくフローの説明力70%中央銀行、ETF、投機的フローによって説明される月間金価格変動の割合。
• フローに対する価格感応度100トンの純購入は金価格の約1.7%上昇に相当95%信頼区間は1.5%から2%。
• 月次回帰サンプル期間2014年1月から2024年8月中央銀行、ETF、投機的フローが月間金価格変動に与える影響の推計に使用。
• 金利低下に伴うETF需要25ベーシスポイントの利下げは約60トンに相当需要は6カ月以内に徐々に形成されると予想される。
• 2022年以降の中央銀行金購入の変化約5倍に増加規模は、高金利による同時期のETF保有量減少を上回った。
• 凍結されたロシア準備資産約3,000億ドル2022年に凍結。レポートはこれを、新興市場中央銀行による金購入加速の主要な引き金とみなしている。
• ロンドンの現物金バー規格400オンス、約12.5キログラムロンドンの店頭市場および大規模機関投資家取引における主要規格。
• COMEX先物単位100オンス、約3キログラムニューヨーク先物市場での取引・受渡し規格。
• 1971年の米ドル・金交換価格$42/トロイオンス米ドルの金への交換が停止される前の価格ベンチマーク。
• 1980年1月の金価格$850/トロイオンス10年未満で従来価格の約20倍に上昇。その後、ボルカーが物価安定への信認を回復した後に金は20%以上下落した。

影響と示唆

本レポートは、金の方向性を決める鍵は、鉱山生産の短期的な増減を予測することではなく、中央銀行、ETF、投機家の純保有量の変化を推計することだと論じる。実際の米国利下げは徐々にETF需要を支え得る。財政持続可能性、制裁リスク、準備制度の信認低下への懸念は長期的な中央銀行購入を促し得る一方、投機的ポジショニングは主に短期ボラティリティを増幅する。新興市場の家計資産と現地輸入政策は、価格支持線、抵抗線、地域プレミアムまたはディスカウントを変え得るが、通常は世界的なトレンドを決定しない。供給は高価格に迅速に反応しないため、金価格の下落には、確信に基づく買い手のマクロ経済的またはヘッジ上の論拠の変化が必要となる可能性が高い。

リスク

• 投機的ポジショニングは極端な水準に達した後に平均回帰し、価格と保有量の急速な短期反転を引き起こす可能性がある。
• 大きな不確実性を伴うイベントの結果が明確になると、事前に構築された金ポジションが解消され、売りを誘発する可能性がある。
• 株式市場が急落する局面では、投資家は証拠金要件を満たすため流動性の高い金を売却し、当初は金価格が下落する可能性がある。
• スイスの精錬能力、商業輸送、輸入関税が混乱すると、ニューヨークとロンドンの価格連動が一時的に崩れ、EFPスプレッドが拡大する可能性がある。
• 準備制度の信認が回復すれば、中央銀行が低利回りかつ流動性の低い金を保有する機会費用が戦略的価値を上回り、金購入の緊急性を低下させる可能性がある。

注目点

• 米国政策金利の実際の変化と、その後6カ月間における欧米の現物裏付け金ETF保有量の反応を追跡する。
• 開示された中央銀行の金購入、およびスイス以外の仕向地向け英国金バー輸出に反映される可能性のある未開示需要を追跡する。
• スイスを経由またはスイスに保管される中央銀行の金を評価するため、英国の対スイス輸出とスイスの英国からの輸入の統計的乖離を監視する。
• COMEXマネージドマネーのネットロングを長期平均との比較で追跡し、主要イベント前後のポジショニング変化を確認する。
• 財政持続可能性への懸念、制裁リスク、準備資産の中立性が、引き続き中央銀行の金購入を支えているかを監視する。
• 中国の輸入割当、インドの輸入関税、ロンドンのベンチマークに対する現地金価格のプレミアムまたはディスカウントを追跡する。