Gold.com: Los precios del oro son impulsados principalmente por la disposición de los bancos centrales, los ETF y los especuladores a mantener el activo, más que por el equilibrio tradicional entre producción y consumo

Visión general

El informe revisa sistemáticamente la estructura del comercio mundial de oro, las características de la oferta y el comportamiento de los tenedores, y establece un marco de fijación de precios basado en tres tipos de tenedores basados en convicción: ETF, bancos centrales y especuladores. Su conclusión central es que el oro apenas se consume, mientras que la nueva oferta minera es estable e inelástica al precio. Por ello, los precios dependen principalmente de quién está dispuesto a mantener las existencias de oro existentes y qué precio se requiere para inducir a los tenedores actuales a vender.

Perspectivas principales

Londres y Nueva York son los principales centros de formación del precio mundial del oro. Londres es el centro del mercado físico del oro, donde el mercado extrabursátil negocia principalmente grandes lingotes de 400 onzas con un peso aproximado de 12,5 kilogramos. Entre los participantes se incluyen bancos centrales, fondos soberanos y bancos de lingotes; la mayor parte del oro que respalda físicamente a los ETF de oro de todo el mundo también se almacena en bóvedas de Londres. El COMEX de Nueva York, en cambio, es un mercado especulativo de oro en papel, con contratos de futuros denominados en unidades de 100 onzas que pesan aproximadamente 3 kilogramos. Por lo general, se liquidan financieramente, con una entrega física relativamente escasa. Ambos mercados están conectados a través del diferencial de precios Nueva York-Londres mediante el mecanismo Exchange for Physical, o EFP: los operadores pueden comprar oro spot en Londres y vender futuros en Nueva York, o realizar la operación inversa, y el arbitraje vuelve a alinear los precios. Esta conexión depende de la capacidad de refinación suiza y del transporte transfronterizo. Cuando el COMEX exige entrega, los lingotes londinenses de 400 onzas generalmente se envían a Suiza, se refundan en lingotes de 100 onzas y luego se transportan a Estados Unidos. En marzo de 2020, el cierre de refinerías suizas y la suspensión de vuelos comerciales hicieron que el diferencial de precios entre ambos mercados se ampliara considerablemente. A finales de 2024, la preocupación de que Estados Unidos pudiera imponer aranceles amplios a las importaciones, incluido el oro, volvió a generar riesgos de entrega, provocando que los precios de Nueva York superaran a los de Londres. Por ello, los operadores enviaron oro a Nueva York con antelación; algunos lingotes incluso evitaron Suiza y viajaron directamente del Reino Unido a Estados Unidos. Suiza también realiza la conversión de formato entre los mercados institucionales y minoristas: cuando los ETF o los bancos centrales compran, los lingotes pequeños se funden y se convierten en lingotes de 400 onzas antes de enviarse a Londres; cuando la demanda institucional se debilita, los lingotes fluyen de Londres a Suiza, donde se refundan y se envían a Nueva York o a mercados minoristas como China e India. El oro difiere de materias primas como el petróleo y el gas natural, que se consumen. Casi todo el oro extraído alguna vez sigue existiendo, con existencias sobre superficie de aproximadamente 220.000 toneladas. La nueva producción anual representa apenas algo más del 1% de estas existencias y, en general, es estable e insensible a los precios. La minería de oro tiene altos costes fijos, por lo que resulta difícil recortar rápidamente la producción en mercados bajistas o simplemente aumentar la producción en mercados alcistas. La producción minera debe planificarse con años de antelación y está limitada por la capacidad de procesamiento y los requisitos de seguridad; una mina nueva puede tardar décadas en pasar del descubrimiento a la producción. Las leyes del mineral también han caído de aproximadamente 12 gramos de oro por tonelada de roca en la década de 1950 a alrededor de 3 gramos actualmente, lo que significa que producir la misma cantidad de oro requiere más roca, energía, mano de obra y capital. De las existencias de oro existentes, aproximadamente el 22% está inmovilizado en bóvedas de inversión y aproximadamente el 17% se mantiene como reservas de bancos centrales. Gran parte del resto existe en forma de joyería, particularmente en los mercados emergentes. En estos mercados, las joyas de oro se consideran más un ahorro de los hogares que una mera ornamentación. Dado que el oro no se consume, el modelo tradicional de oferta y demanda de «producción menos consumo» no puede explicar adecuadamente su precio. El mercado se equilibra principalmente mediante transferencias de las existencias existentes entre tenedores, lo que hace que la identidad del comprador marginal sea más importante que la pequeña cantidad de nueva producción. En consecuencia, el informe divide a los compradores en dos categorías. Los «compradores basados en convicción» incluyen bancos centrales, ETF de oro y especuladores. Asignan recursos al oro con base en perspectivas macroeconómicas o necesidades de cobertura, son relativamente insensibles al precio y determinan la tendencia del precio. Los «compradores oportunistas» son principalmente hogares de mercados emergentes, que compran cuando los precios son atractivos y se retiran cuando los precios suben, pero rara vez se convierten en vendedores netos. Por lo tanto, proporcionan principalmente soporte durante las caídas y resistencia durante las subidas, afectando la magnitud de la volatilidad más que la dirección de la tendencia. Las restricciones a la exportación en mercados emergentes también dificultan que las tenencias de oro de los hogares regresen al mercado internacional. El modelo empírico de Goldman Sachs muestra que los flujos basados en convicción —incluidos los flujos de bancos centrales y ETF y las posiciones netas largas de dinero gestionado en COMEX— pueden explicar aproximadamente el 70% de los movimientos mensuales del precio del oro. La regla práctica es que las compras netas de 100 toneladas de oro por parte de tenedores basados en convicción corresponden a un aumento aproximado del 1,7% en el precio del oro, con un intervalo de confianza del 95% de 1,5% a 2%. La muestra de regresión mensual por mínimos cuadrados ordinarios abarca de enero de 2014 a agosto de 2024, mientras que otra muestra relacionada abarca de enero de 2007 a mayo de 2025. El informe resume la presión sobre los precios como «compras netas basadas en convicción divididas por la oferta minera». Dado que la oferta minera es estable, los cambios en las compras netas basadas en convicción explican casi toda la dirección mensual de los precios. Los residuos del modelo se correlacionan con el crecimiento económico de los mercados emergentes, lo que sugiere que el crecimiento de la riqueza puede elevar el suelo o el techo del precio, pero no puede explicar la dirección de la tendencia. El oro tampoco sigue el principio habitual de las materias primas de que «los precios altos curan los precios altos», porque los precios altos no estimulan rápidamente la oferta minera ni necesariamente inducen a los tenedores existentes a vender. Una subida de precios termina solo cuando se debilitan las razones de los compradores basados en convicción para mantener oro. El informe utiliza la década de 1970 como ejemplo: después de que el dólar estadounidense dejara de ser convertible en oro a $42 por onza en 1971, el sistema monetario pasó del respaldo colateral a depender de la credibilidad de las políticas. Posteriormente, la inflación aumentó, las tasas de interés reales se volvieron profundamente negativas y el oro se multiplicó por cinco durante la década. La Revolución iraní de 1979 y la congelación por parte de Estados Unidos de las reservas del banco central iraní debilitaron aún más la confianza en la neutralidad de las reservas en dólares, llevando el oro a $850 por onza en enero de 1980, aproximadamente 20 veces su precio anterior en menos de una década. El oro cayó más del 20% solo después de que Volcker elevara drásticamente las tasas de interés y restableciera la credibilidad de la estabilidad de precios. Esta historia ilustra que el oro cubre más directamente la credibilidad de las instituciones monetarias y geopolíticas, en lugar de seguir mecánicamente la inflación. Los tres tipos de flujos basados en convicción tienen diferentes impulsores. Los ETF de oro respaldados físicamente representan la demanda de inversores occidentales a largo plazo. Sus tenencias cambian lentamente y son sensibles a las tasas de interés porque el oro en sí no paga intereses. El análisis de vectores autorregresivos de Goldman Sachs muestra que un recorte de 25 puntos básicos en la tasa de política monetaria de Estados Unidos puede generar gradualmente aproximadamente 60 toneladas de demanda de ETF durante 6 meses. Por lo general, el capital se desplaza solo después de que las tasas hayan caído efectivamente, en lugar de anticiparse al movimiento. Durante recesiones o períodos de tensión, las tenencias de ETF también pueden mantenerse de forma significativa y persistente por encima de los niveles implícitos por las tasas de interés. La denominada relación «tasas de interés-oro» surge principalmente de la estrecha relación entre las tenencias de ETF y las tasas de interés; esta relación se hizo más evidente después de que los ETF de oro ampliaran la participación de inversores occidentales a mediados de la década de 2000. La aparente ruptura de la relación «tasas de interés-oro» después de 2022 fue resultado de flujos divergentes entre distintos compradores. Las altas tasas de interés sí redujeron las tenencias de ETF de oro, pero las compras de los bancos centrales aumentaron aproximadamente cinco veces, lo suficiente para compensar las salidas de ETF y restablecer el nivel de los precios del oro. Las compras de oro de los bancos centrales normalmente se producen en ciclos de largo plazo: los bancos centrales aumentan las asignaciones al oro cuando se cuestiona la neutralidad monetaria de otros activos de reserva debido a preocupaciones sobre sostenibilidad fiscal o cuando su neutralidad geopolítica se ve afectada por el riesgo de sanciones. Si el oro se almacena en el país, no depende de la solvencia de un emisor y es difícil que gobiernos extranjeros lo congelen. La crisis financiera y la posterior relajación cuantitativa y fiscal profundizaron las preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal de Estados Unidos, transformando a los bancos centrales de vendedores netos de oro en compradores netos. Después de que aproximadamente $300 billion de activos de reserva rusos fueran congelados en 2022, el ritmo de las compras de oro de los bancos centrales se aceleró notablemente, particularmente entre los bancos centrales de mercados emergentes. El informe considera esto una respuesta directa al riesgo de que los activos de reserva puedan ser congelados. La urgencia de las compras de oro de los bancos centrales podría disminuir solo si se restablece la credibilidad del sistema de reservas o si una nueva moneda dominante establece credibilidad, haciendo que el coste de oportunidad de mantener oro menos líquido y de bajo rendimiento vuelva a superar su valor estratégico. Dado que los bancos centrales pueden no divulgar sus compras de oro de forma oportuna o completa, Goldman Sachs utiliza datos aduaneros del Reino Unido para elaborar estimaciones en tiempo real de la demanda declarada y no declarada de los bancos centrales. La justificación es que el propio Reino Unido no cuenta con minas de oro significativas ni refinerías acreditadas que produzcan lingotes calificados de 400 onzas, por lo que el oro negociado en el mercado extrabursátil de Londres debe ser importado. Los cambios en las tenencias de las bóvedas de Londres se alinean casi exactamente con las importaciones netas de oro del Reino Unido, lo que indica que las estadísticas británicas pueden incluir algunas transacciones soberanas. La estimación en tiempo real consta de dos componentes: primero, las exportaciones británicas de lingotes de oro a países distintos de Suiza, utilizadas como indicador del oro enviado directamente a las bóvedas nacionales de los bancos centrales; y segundo, la brecha entre las exportaciones declaradas por el Reino Unido a Suiza y las importaciones declaradas por Suiza desde el Reino Unido, utilizada para identificar el oro de bancos centrales canalizado o almacenado en Suiza. Desde mediados de 2022, el primer tipo de flujo, particularmente la parte destinada a mercados emergentes, ha aumentado a un ritmo sin precedentes. En el caso de China, esta estimación sigue un patrón temporal similar al de las compras declaradas por el Banco Popular de China, pero generalmente comienza antes, alcanza niveles más altos y persiste durante más tiempo. El posicionamiento especulativo representa «dinero rápido» que se establece y deshace rápidamente. Las posiciones netas de dinero gestionado en COMEX fluctúan alrededor de su promedio de largo plazo y tienden a revertir a la media tras grandes aumentos o descensos. Por ello, el informe considera el posicionamiento especulativo extremo como una fuente de volatilidad de corto plazo alrededor del valor razonable anclado por los ETF y los bancos centrales, en lugar de como un cambio persistente de valor. Antes de acontecimientos importantes con una amplia distribución de resultados potenciales, los especuladores pueden asignar temporalmente recursos al oro, como antes del referéndum del Brexit de 2016 y de las elecciones estadounidenses de 2024. Una vez que el resultado se aclara, las posiciones a menudo disminuyen y el oro puede venderse. El capital especulativo también es muy sensible a las noticias. Durante fuertes caídas del mercado de renta variable, la alta liquidez del oro puede convertirlo en una fuente de fondos para cumplir llamadas de margen, provocando inicialmente la caída de precios y posiciones. Si persiste la incertidumbre, el oro puede recuperarse posteriormente; el informe cita como ejemplos la crisis financiera mundial de 2008, el shock de la pandemia de marzo de 2020 y el «Día de la Liberación» de abril de 2025. China e India son importantes mercados minoristas de oro, pero los controles a la importación pueden hacer que los precios locales diverjan de la referencia de Londres. China gestiona las importaciones minoristas de oro mediante cuotas; las compras de oro del gobierno no están sujetas a estas cuotas, y el oro no puede exportarse una vez que entra en China. India utiliza aranceles de importación relativamente altos para elevar los costes de importación y reducir la demanda, al tiempo que restringe algunas exportaciones de oro. Dependiendo de las condiciones locales de oferta y demanda, estas barreras generan primas o descuentos respecto a los precios de Londres. Los EAU son más un centro de negociación en crecimiento que un gran centro de demanda final, y el oro allí suele negociarse con descuento respecto a Londres, en parte debido a normas de abastecimiento diferentes que pueden permitir oro extraído en Rusia, prohibido en el mercado de Londres desde julio de 2022.

Marco de análisis

El informe explica primero cómo se negocia el oro mediante flujos físicos y de futuros entre Londres, Nueva York y Suiza. Luego utiliza las enormes existencias sobre superficie y la oferta minera estable e inelástica para explicar por qué no se aplica el modelo tradicional de oferta y demanda de materias primas. Posteriormente divide a los tenedores en grupos basados en convicción y oportunistas, cuantifica el efecto de los flujos basados en convicción sobre los precios a través de una identidad de equilibrio de mercado y regresiones mensuales, y examina por separado la sensibilidad de los ETF a las tasas de interés, los impulsores fiscales y geopolíticos de las compras de los bancos centrales, y las características de reversión a la media del posicionamiento especulativo. Por último, utiliza datos aduaneros del Reino Unido y Suiza para construir una estimación en tiempo real de las compras de oro de los bancos centrales y explica cómo las barreras a la importación en mercados como China e India hacen que los precios locales diverjan de la referencia global.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta-demanda

  Marco de equilibrio de mercado basado en transferencias de las existencias de oro existentes

  En lugar de utilizar el modelo ordinario de materias primas de producción menos consumo, el informe contrasta las compras basadas en convicción y oportunistas con las ventas de las existencias existentes y la oferta minera, explicando los precios del oro mediante transferencias de propiedad entre tenedores.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraOtro

  Regresión mensual por mínimos cuadrados ordinarios

  El informe utiliza los cambios porcentuales mensuales de los precios del oro de enero de 2014 a agosto de 2024 como variable dependiente, y los flujos de bancos centrales, los flujos de ETF de oro y los flujos netos largos de dinero gestionado en COMEX como variables explicativas para estimar su impacto marginal en el precio y su poder explicativo.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraOtro

  Modelo de vectores autorregresivos

  El informe utiliza un modelo de vectores autorregresivos para estimar el efecto acumulado dinámico de una caída de la tasa de política monetaria estadounidense sobre las tenencias occidentales de ETF de oro, controlando las expectativas de tasas de interés mediante el rendimiento del Tesoro estadounidense a dos años como indicador.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraOtro

  Estimación en tiempo real de compras de oro de bancos centrales utilizando datos aduaneros del Reino Unido

  El informe estima las compras de oro de bancos centrales que pueden no haberse divulgado oportunamente utilizando las exportaciones británicas de lingotes de oro a destinos fuera de Suiza y la brecha estadística entre las exportaciones del Reino Unido a Suiza y las importaciones suizas desde el Reino Unido.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraOtro

  Análisis de reversión a la media del posicionamiento especulativo

  El informe observa que las posiciones netas de dinero gestionado en COMEX fluctúan alrededor de su promedio de largo plazo y, en consecuencia, trata el posicionamiento extremo como una fuente de volatilidad de corto plazo, en lugar de como un cambio en el valor razonable de largo plazo determinado por los ETF y los bancos centrales.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Oro

  El activo central de la investigación del informe, cuyo precio está dominado por compras netas basadas en convicción de bancos centrales, ETF de oro y especuladores, y moderado por la demanda oportunista de los mercados emergentes.

  Fortalezas

  La oferta minera crece lentamente y es inelástica al precio; como colateral neutral que no depende del crédito del emisor, el oro puede desempeñar un papel cuando disminuye la credibilidad del sistema de reservas o aumenta el riesgo de sanciones.

  Debilidades

  El oro en sí no paga intereses, y la demanda de ETF puede verse reprimida por tasas de política monetaria y costes de oportunidad más altos; en comparación con activos de reserva de mayor rendimiento, el oro tiene menor liquidez y rendimiento.

  Comparación

  A diferencia de materias primas como el petróleo y el gas natural que se consumen, el oro se almacena y transfiere principalmente, por lo que el modelo tradicional de oferta y demanda de producción-consumo tiene un poder explicativo limitado.

  Riesgos

  El posicionamiento especulativo extremo, la resolución de acontecimientos importantes, la presión de márgenes en los mercados de renta variable y las perturbaciones del transporte físico o los aranceles entre Londres y Nueva York pueden causar volatilidad de precios a corto plazo.

Datos clave

• Existencias de oro sobre superficieAproximadamente 220.000 toneladasCasi todo el oro extraído alguna vez sigue existiendo.
• Nueva oferta minera anualAlgo más del 1% de las existencias existentesLa producción es relativamente estable e inelástica al precio.
• Proporción mantenida en bóvedas de inversiónAproximadamente 22%Proporción estimada de las existencias totales de oro sobre superficie.
• Proporción mantenida como reservas de bancos centralesAproximadamente 17%Proporción estimada de las existencias totales de oro sobre superficie.
• Cambio en la ley del mineralDescendió de aproximadamente 12 gramos/tonelada en la década de 1950 a aproximadamente 3 gramos/tonelada actualmenteEsto indica que producir la misma cantidad de oro requiere más roca, energía, mano de obra y capital.
• Poder explicativo de los flujos basados en convicción70%La proporción de los movimientos mensuales del precio del oro explicada por los flujos de bancos centrales, ETF y especulativos.
• Sensibilidad del precio a los flujosLas compras netas de 100 toneladas corresponden a un aumento aproximado del 1,7% en el precio del oroEl intervalo de confianza del 95% es de 1,5% a 2%.
• Período de muestra de regresión mensualEnero de 2014 a agosto de 2024Utilizado para estimar el impacto de los flujos de bancos centrales, ETF y especulativos sobre los movimientos mensuales del precio del oro.
• Demanda de ETF asociada a una caída de las tasas de interésUn recorte de tasa de 25 puntos básicos corresponde a aproximadamente 60 toneladasSe espera que la demanda se forme gradualmente en un plazo de 6 meses.
• Cambio en las compras de oro de bancos centrales después de 2022Aumentaron aproximadamente cinco vecesLa escala compensó la caída simultánea de las tenencias de ETF provocada por las altas tasas de interés.
• Reservas rusas congeladasAproximadamente $300 billionCongeladas en 2022; el informe considera esto un importante desencadenante de la aceleración de las compras de oro por los bancos centrales de mercados emergentes.
• Especificación de lingotes de oro físico de Londres400 onzas, aproximadamente 12,5 kilogramosLa especificación principal para el mercado extrabursátil de Londres y las grandes transacciones institucionales.
• Unidad de futuros COMEX100 onzas, aproximadamente 3 kilogramosLa especificación de negociación y entrega en el mercado de futuros de Nueva York.
• Precio de conversión dólar estadounidense-oro en 1971$42/onza troyLa referencia de precio antes de que el dólar estadounidense dejara de ser convertible en oro.
• Precio del oro en enero de 1980$850/onza troySubió a aproximadamente 20 veces su precio anterior en menos de una década; el oro cayó más del 20% después de que Volcker restableciera la credibilidad de la estabilidad de precios.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que la clave para determinar la dirección del oro no es prever aumentos o descensos de corto plazo de la producción minera, sino estimar los cambios en las tenencias netas de bancos centrales, ETF y especuladores. Los recortes efectivos de las tasas estadounidenses pueden respaldar gradualmente la demanda de ETF; las preocupaciones sobre sostenibilidad fiscal, riesgo de sanciones y disminución de la credibilidad del sistema de reservas pueden impulsar compras de largo plazo por los bancos centrales; y el posicionamiento especulativo principalmente amplifica la volatilidad de corto plazo. La riqueza de los hogares de mercados emergentes y las políticas locales de importación pueden alterar el soporte de precios, la resistencia y las primas o descuentos regionales, pero normalmente no determinan la tendencia global. Dado que la oferta no responde rápidamente a los precios altos, una caída de los precios del oro probablemente requiera un cambio en la justificación macroeconómica o de cobertura de los compradores basados en convicción.

Riesgos

• El posicionamiento especulativo puede revertir a la media tras alcanzar niveles extremos, causando rápidas reversiones de corto plazo en precios y tenencias.
• Una vez que se aclare el resultado de un acontecimiento incierto importante, las posiciones de oro establecidas previamente pueden deshacerse y desencadenar ventas.
• Durante fuertes caídas del mercado de renta variable, los inversores pueden vender oro altamente líquido para cumplir requisitos de margen, provocando inicialmente la caída de los precios del oro.
• Cuando se interrumpen la capacidad de refinación suiza, el transporte comercial o los aranceles de importación, la vinculación de precios entre Nueva York y Londres puede romperse temporalmente y ampliar el diferencial EFP.
• Si se restablece la credibilidad del sistema de reservas, el coste de oportunidad de que los bancos centrales mantengan oro de bajo rendimiento y menor liquidez puede superar su valor estratégico, reduciendo la urgencia de las compras de oro.

Aspectos que vigilar

• Seguir los cambios efectivos en la tasa de política monetaria estadounidense y la respuesta posterior de las tenencias occidentales de ETF de oro respaldados físicamente durante los 6 meses siguientes.
• Seguir las compras declaradas de oro de los bancos centrales y la demanda potencialmente no declarada reflejada en las exportaciones británicas de lingotes de oro a destinos fuera de Suiza.
• Monitorear la brecha estadística entre las exportaciones del Reino Unido a Suiza y las importaciones suizas desde el Reino Unido para evaluar el oro de bancos centrales canalizado o almacenado en Suiza.
• Seguir el posicionamiento neto largo de dinero gestionado en COMEX en relación con su promedio de largo plazo y los cambios de posicionamiento antes y después de acontecimientos importantes.
• Monitorear si las preocupaciones sobre sostenibilidad fiscal, riesgo de sanciones y la neutralidad de los activos de reserva continúan respaldando las compras de oro de los bancos centrales.
• Seguir las cuotas de importación de China, los aranceles de importación de India y las primas o descuentos locales del oro en relación con la referencia de Londres.