Gold.com: Os preços do ouro são impulsionados principalmente pela disposição de bancos centrais, ETFs e especuladores de manter o ativo, e não pelo equilíbrio tradicional entre produção e consumo

Visão geral

O relatório revisa sistematicamente a estrutura da negociação global de ouro, as características da oferta e o comportamento dos detentores, e estabelece uma estrutura de precificação baseada em três tipos de detentores baseados em convicção: ETFs, bancos centrais e especuladores. Sua conclusão central é que o ouro quase não é consumido, enquanto a nova oferta de minas é estável e inelástica ao preço. Portanto, os preços dependem principalmente de quem está disposto a manter o estoque de ouro existente e de qual preço é necessário para induzir os detentores atuais a vender.

Visões principais

Londres e Nova York são os principais centros de formação de preços globais do ouro. Londres é o centro do mercado físico de ouro, onde o mercado de balcão negocia principalmente grandes barras de 400 onças, pesando aproximadamente 12,5 quilogramas. Os participantes incluem bancos centrais, fundos soberanos e bancos de metais preciosos; a maior parte do ouro que lastreia ETFs físicos de ouro em todo o mundo também é armazenada em cofres de Londres. A COMEX de Nova York, em contraste, é um mercado especulativo de ouro em papel, com contratos futuros denominados em unidades de 100 onças, pesando aproximadamente 3 quilogramas. Eles normalmente são liquidados financeiramente, com relativamente pouca entrega física. Os dois mercados estão conectados pelo spread de preços Nova York–Londres por meio do mecanismo Exchange for Physical, ou EFP: os traders podem comprar ouro spot em Londres e vender futuros em Nova York, ou executar a operação inversa, com a arbitragem realinhando os preços. Essa conexão depende da capacidade de refino suíça e do transporte transfronteiriço. Quando a COMEX exige entrega, as barras de 400 onças de Londres geralmente são enviadas à Suíça, refundidas em barras de 100 onças e então transportadas aos Estados Unidos. Em março de 2020, o fechamento das refinarias suíças e a suspensão de voos comerciais fizeram o spread de preços entre os dois mercados se ampliar acentuadamente. No fim de 2024, preocupações de que os Estados Unidos pudessem impor tarifas amplas sobre importações, incluindo ouro, voltaram a criar riscos de entrega, fazendo os preços de Nova York excederem os de Londres. Assim, traders enviaram ouro antecipadamente para Nova York, e algumas barras até evitaram a Suíça, viajando diretamente do Reino Unido aos Estados Unidos. A Suíça também realiza a conversão de formatos entre os mercados institucional e de varejo: quando ETFs ou bancos centrais compram, pequenas barras são fundidas e transformadas em barras de 400 onças antes de serem enviadas para Londres; quando a demanda institucional enfraquece, as barras fluem de Londres para a Suíça, onde são refundidas e enviadas para Nova York ou mercados de varejo como China e Índia. O ouro difere de commodities como petróleo e gás natural, que são consumidos. Quase todo o ouro já extraído ainda existe, com um estoque acima do solo de aproximadamente 220.000 toneladas. A nova produção anual representa apenas pouco mais de 1% desse estoque e é geralmente estável e insensível aos preços. A mineração de ouro tem altos custos fixos, dificultando cortar rapidamente a produção em mercados de baixa ou simplesmente aumentar a produção em mercados de alta. A produção das minas precisa ser planejada com anos de antecedência e é limitada pela capacidade de processamento e por requisitos de segurança; uma nova mina pode levar décadas para avançar da descoberta à produção. Os teores de minério também caíram de aproximadamente 12 gramas de ouro por tonelada de rocha na década de 1950 para cerca de 3 gramas atualmente, o que significa que produzir a mesma quantidade de ouro requer mais rocha, energia, mão de obra e capital. Do estoque de ouro existente, aproximadamente 22% está retido em cofres de investimento e aproximadamente 17% é mantido como reservas de bancos centrais. Grande parte do restante existe na forma de joias, especialmente em mercados emergentes. Nesses mercados, joias de ouro são vistas mais como poupança das famílias do que como mera ornamentação. Como o ouro não é consumido, o modelo tradicional de oferta e demanda de “produção menos consumo” não pode explicar adequadamente seu preço. O mercado é equilibrado principalmente por transferências do estoque existente entre detentores, tornando a identidade do comprador marginal mais importante do que a pequena quantidade de nova produção. Assim, o relatório divide os compradores em duas categorias. Os “compradores baseados em convicção” incluem bancos centrais, ETFs de ouro e especuladores. Eles alocam em ouro com base em visões macroeconômicas ou necessidades de proteção, são relativamente insensíveis ao preço e determinam a tendência dos preços. Os “compradores oportunistas” são principalmente famílias de mercados emergentes, que compram quando os preços são atrativos e se retiram quando os preços sobem, mas raramente se tornam vendedores líquidos. Portanto, eles fornecem principalmente suporte durante quedas e resistência durante altas, afetando a magnitude da volatilidade, e não a direção da tendência. Restrições à exportação em mercados emergentes também dificultam o retorno das reservas de ouro das famílias ao mercado internacional. O modelo empírico da Goldman Sachs mostra que fluxos baseados em convicção — incluindo fluxos de bancos centrais e ETFs e posições líquidas compradas de dinheiro gerido na COMEX — podem explicar aproximadamente 70% dos movimentos mensais do preço do ouro. A regra prática é que compras líquidas de 100 toneladas de ouro por detentores baseados em convicção correspondem a um aumento aproximado de 1,7% no preço do ouro, com um intervalo de confiança de 95% entre 1,5% e 2%. A amostra da regressão mensal por mínimos quadrados ordinários cobre janeiro de 2014 a agosto de 2024, enquanto outra amostra relacionada cobre janeiro de 2007 a maio de 2025. O relatório resume a pressão de precificação como “compras líquidas baseadas em convicção divididas pela oferta das minas”. Como a oferta das minas é estável, mudanças nas compras líquidas baseadas em convicção explicam quase toda a direção mensal dos preços. Os resíduos do modelo se correlacionam com o crescimento econômico dos mercados emergentes, sugerindo que o crescimento da riqueza pode elevar o piso ou o teto de preços, mas não explica a direção da tendência. O ouro também não segue o princípio usual das commodities de que “preços altos curam preços altos”, pois preços elevados não estimulam rapidamente a oferta das minas nem necessariamente induzem os detentores existentes a vender. Uma alta de preços termina apenas quando os motivos dos compradores baseados em convicção para manter ouro enfraquecem. O relatório usa a década de 1970 como exemplo: depois que o dólar americano deixou de ser conversível em ouro a US$42 por onça em 1971, o sistema monetário passou do lastro em garantias para a dependência da credibilidade das políticas. A inflação subiu posteriormente, as taxas de juros reais ficaram profundamente negativas e o ouro aumentou cinco vezes ao longo da década. A Revolução Iraniana de 1979 e o congelamento pelos Estados Unidos das reservas do banco central iraniano enfraqueceram ainda mais a confiança na neutralidade das reservas em dólares, levando o ouro a US$850 por onça em janeiro de 1980, aproximadamente 20 vezes seu preço anterior em menos de uma década. O ouro caiu mais de 20% somente depois que Volcker elevou drasticamente as taxas de juros e restaurou a credibilidade da estabilidade de preços. Essa história ilustra que o ouro protege mais diretamente a credibilidade das instituições monetárias e geopolíticas, em vez de acompanhar mecanicamente a inflação. Os três tipos de fluxos baseados em convicção têm diferentes determinantes. ETFs de ouro lastreados fisicamente representam a demanda de investidores ocidentais de longo prazo. Suas posições mudam lentamente e são sensíveis às taxas de juros porque o próprio ouro não paga juros. A análise de vetores autorregressivos da Goldman Sachs mostra que um corte de 25 pontos-base na taxa de política monetária dos EUA pode gerar gradualmente aproximadamente 60 toneladas de demanda por ETFs ao longo de 6 meses. O capital geralmente se desloca apenas depois que as taxas efetivamente caíram, em vez de negociar antecipadamente o movimento. Durante recessões ou períodos de estresse, as posições em ETFs também podem permanecer significativa e persistentemente acima dos níveis implícitos pelas taxas de juros. A chamada relação “taxa de juros–ouro” decorre principalmente da relação estreita entre as posições de ETFs e as taxas de juros; essa relação se tornou mais evidente depois que os ETFs de ouro ampliaram a participação de investidores ocidentais em meados dos anos 2000. A aparente ruptura da relação “taxa de juros–ouro” após 2022 resultou de fluxos divergentes entre diferentes compradores. Taxas de juros elevadas de fato reduziram as posições em ETFs de ouro, mas as compras dos bancos centrais aumentaram aproximadamente cinco vezes, o suficiente para superar as saídas de ETFs e redefinir o patamar dos preços do ouro. As compras de ouro por bancos centrais normalmente ocorrem em ciclos de longo prazo: os bancos centrais aumentam as alocações em ouro quando a neutralidade monetária de outros ativos de reserva é questionada devido a preocupações com a sustentabilidade fiscal ou quando sua neutralidade geopolítica é prejudicada pelo risco de sanções. Se o ouro for armazenado internamente, ele não depende da qualidade de crédito de um emissor e é difícil de ser congelado por governos estrangeiros. A crise financeira e o subsequente afrouxamento quantitativo e fiscal aprofundaram as preocupações sobre a sustentabilidade fiscal dos EUA, transformando os bancos centrais de vendedores líquidos de ouro em compradores líquidos. Depois que aproximadamente US$300 bilhões de ativos de reserva russos foram congelados em 2022, o ritmo das compras de ouro por bancos centrais acelerou acentuadamente, particularmente entre bancos centrais de mercados emergentes. O relatório considera isso uma resposta direta ao risco de que ativos de reserva possam ser congelados. A urgência das compras de ouro por bancos centrais pode diminuir apenas se a credibilidade do sistema de reservas for restaurada ou uma nova moeda dominante estabelecer credibilidade, fazendo com que o custo de oportunidade de manter ouro menos líquido e de baixo rendimento volte a superar seu valor estratégico. Como os bancos centrais podem não divulgar suas compras de ouro de forma rápida ou completa, a Goldman Sachs utiliza dados alfandegários do Reino Unido para produzir estimativas em tempo real da demanda reportada e não reportada de bancos centrais. A justificativa é que o próprio Reino Unido não possui minas de ouro significativas nem refinarias credenciadas que produzam barras qualificadas de 400 onças, de modo que o ouro negociado no mercado de balcão de Londres precisa ser importado. Alterações nas posições dos cofres de Londres estão quase perfeitamente alinhadas com as importações líquidas de ouro do Reino Unido, indicando que as estatísticas britânicas podem incluir algumas transações soberanas. A estimativa em tempo real consiste em dois componentes: primeiro, exportações britânicas de barras de ouro para países diferentes da Suíça, usadas como proxy para ouro enviado diretamente aos cofres domésticos dos bancos centrais; e segundo, a diferença entre as exportações do Reino Unido reportadas para a Suíça e as importações suíças reportadas do Reino Unido, usada para identificar ouro de bancos centrais encaminhado ou armazenado na Suíça. Desde meados de 2022, o primeiro tipo de fluxo, particularmente a parcela destinada aos mercados emergentes, aumentou em um ritmo sem precedentes. Para a China, essa estimativa segue um padrão temporal semelhante ao das compras reportadas pelo Banco Popular da China, mas geralmente começa antes, alcança níveis mais altos e persiste por mais tempo. O posicionamento especulativo representa “dinheiro rápido”, estabelecido e desmontado rapidamente. As posições líquidas de dinheiro gerido na COMEX flutuam em torno de sua média de longo prazo e tendem a reverter à média após grandes aumentos ou reduções. Portanto, o relatório considera o posicionamento especulativo extremo como uma fonte de volatilidade de curto prazo em torno do valor justo ancorado por ETFs e bancos centrais, e não como uma mudança persistente de valor. Antes de eventos importantes com ampla distribuição de resultados potenciais, os especuladores podem alocar temporariamente em ouro, como antes do referendo do Brexit de 2016 e da eleição dos EUA de 2024. Quando o resultado se torna claro, as posições frequentemente diminuem e o ouro pode ser vendido. O capital especulativo também é altamente sensível a notícias. Durante fortes quedas dos mercados acionários, a elevada liquidez do ouro pode torná-lo uma fonte de recursos para atender chamadas de margem, fazendo preços e posições caírem inicialmente. Se a incerteza persistir, o ouro pode se recuperar posteriormente; o relatório cita como exemplos a crise financeira global de 2008, o choque da pandemia de março de 2020 e o “Dia da Libertação” de abril de 2025. China e Índia são grandes mercados de varejo de ouro, mas controles de importação podem fazer os preços locais divergirem da referência de Londres. A China administra as importações de ouro para varejo por meio de cotas; compras governamentais de ouro não estão sujeitas a essas cotas, e o ouro não pode ser exportado após entrar na China. A Índia utiliza tarifas de importação relativamente altas para elevar os custos de importação e conter a demanda, ao mesmo tempo que restringe algumas exportações de ouro. Dependendo das condições locais de oferta e demanda, essas barreiras geram prêmios ou descontos em relação aos preços de Londres. Os EAU são mais um crescente centro de negociação do que um grande centro de demanda final, e o ouro ali frequentemente é negociado com desconto em relação a Londres, em parte devido a diferentes padrões de abastecimento que podem permitir ouro extraído na Rússia, proibido no mercado de Londres desde julho de 2022.

Estrutura de análise

O relatório primeiro explica como o ouro é negociado por meio de fluxos físicos e de futuros entre Londres, Nova York e Suíça. Em seguida, utiliza o enorme estoque acima do solo e a oferta estável e inelástica das minas para explicar por que o modelo tradicional de oferta e demanda de commodities não se aplica. Posteriormente, divide os detentores em grupos baseados em convicção e oportunistas, quantifica o efeito dos fluxos baseados em convicção sobre os preços por meio de uma identidade de equilíbrio de mercado e regressões mensais, e examina separadamente a sensibilidade dos ETFs às taxas de juros, os impulsionadores fiscais e geopolíticos das compras dos bancos centrais e as características de reversão à média do posicionamento especulativo. Por fim, utiliza dados alfandegários britânicos e suíços para construir uma estimativa em tempo real das compras de ouro por bancos centrais e explica como barreiras de importação em mercados como China e Índia fazem os preços locais divergirem da referência global.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Estrutura de equilíbrio de mercado baseada em transferências do estoque de ouro existente

  Em vez de utilizar o modelo convencional de commodities de produção menos consumo, o relatório confronta as compras baseadas em convicção e oportunistas com as vendas do estoque existente e a oferta das minas, explicando os preços do ouro por meio de transferências de propriedade entre detentores.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioOutro

  Regressão mensal por mínimos quadrados ordinários

  O relatório utiliza as variações percentuais mensais dos preços do ouro de janeiro de 2014 a agosto de 2024 como variável dependente e os fluxos de bancos centrais, fluxos de ETFs de ouro e fluxos líquidos comprados de dinheiro gerido na COMEX como variáveis explicativas para estimar seu impacto marginal sobre os preços e poder explicativo.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioOutro

  Modelo de vetores autorregressivos

  O relatório utiliza um modelo de vetores autorregressivos para estimar o efeito cumulativo dinâmico de uma queda na taxa de política monetária dos EUA sobre as posições ocidentais em ETFs de ouro, controlando as expectativas de taxas de juros por meio do rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de dois anos como proxy.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioOutro

  Estimativa em tempo real das compras de ouro por bancos centrais usando dados alfandegários do Reino Unido

  O relatório estima compras de ouro por bancos centrais que podem não ter sido divulgadas prontamente, utilizando exportações britânicas de barras de ouro para destinos fora da Suíça e a diferença estatística entre exportações britânicas para a Suíça e importações suíças provenientes do Reino Unido.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioOutro

  Análise de reversão à média do posicionamento especulativo

  O relatório observa que as posições líquidas de dinheiro gerido na COMEX flutuam em torno de sua média de longo prazo e, consequentemente, trata o posicionamento extremo como fonte de volatilidade de curto prazo, e não como uma mudança no valor justo de longo prazo determinado por ETFs e bancos centrais.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Ouro

  O ativo central da pesquisa do relatório, cujo preço é dominado por compras líquidas baseadas em convicção de bancos centrais, ETFs de ouro e especuladores, e moderado pela demanda oportunista dos mercados emergentes.

  Pontos fortes

  A oferta das minas cresce lentamente e é inelástica ao preço; como garantia neutra que não depende do crédito do emissor, o ouro pode desempenhar um papel quando a credibilidade do sistema de reservas diminui ou o risco de sanções aumenta.

  Pontos fracos

  O ouro em si não paga juros, e a demanda por ETFs pode ser suprimida por taxas de política monetária mais elevadas e custos de oportunidade; comparado a ativos de reserva de maior rendimento, o ouro tem menor liquidez e rendimento.

  Comparação

  Diferentemente de commodities como petróleo e gás natural, que são consumidos, o ouro é principalmente armazenado e transferido, portanto o modelo tradicional de oferta e demanda de produção-consumo tem poder explicativo limitado.

  Riscos

  Posicionamento especulativo extremo, a resolução de grandes eventos, pressão de margem nos mercados acionários e interrupções no transporte físico ou tarifas entre Londres e Nova York podem causar volatilidade de preços no curto prazo.

Dados principais

• Estoque de ouro acima do soloAproximadamente 220.000 toneladasQuase todo o ouro já extraído ainda existe.
• Nova oferta anual das minasPouco mais de 1% do estoque existenteA produção é relativamente estável e inelástica ao preço.
• Parcela mantida em cofres de investimentoAproximadamente 22%Parcela estimada do estoque total de ouro acima do solo.
• Parcela mantida como reservas de bancos centraisAproximadamente 17%Parcela estimada do estoque total de ouro acima do solo.
• Mudança no teor do minérioCaiu de aproximadamente 12 gramas/tonelada na década de 1950 para aproximadamente 3 gramas/tonelada atualmenteIsso indica que produzir a mesma quantidade de ouro requer mais rocha, energia, mão de obra e capital.
• Poder explicativo dos fluxos baseados em convicção70%A proporção dos movimentos mensais do preço do ouro explicada por fluxos de bancos centrais, ETFs e especulativos.
• Sensibilidade do preço aos fluxosCompras líquidas de 100 toneladas correspondem a um aumento aproximado de 1,7% no preço do ouroO intervalo de confiança de 95% é de 1,5% a 2%.
• Período da amostra de regressão mensalJaneiro de 2014 a agosto de 2024Utilizado para estimar o impacto de fluxos de bancos centrais, ETFs e especulativos sobre os movimentos mensais do preço do ouro.
• Demanda por ETFs associada a uma queda de jurosUm corte de 25 pontos-base corresponde a aproximadamente 60 toneladasEspera-se que a demanda se forme gradualmente em até 6 meses.
• Mudança nas compras de ouro por bancos centrais após 2022Aumentaram aproximadamente cinco vezesA escala superou a queda contemporânea nas posições de ETFs causada pelas altas taxas de juros.
• Reservas russas congeladasAproximadamente US$300 bilhõesCongeladas em 2022; o relatório considera isso um grande gatilho para a aceleração das compras de ouro por bancos centrais de mercados emergentes.
• Especificação de barras físicas de ouro de Londres400 onças, aproximadamente 12,5 quilogramasA especificação principal para o mercado de balcão de Londres e grandes transações institucionais.
• Unidade de futuros da COMEX100 onças, aproximadamente 3 quilogramasA especificação de negociação e entrega no mercado futuro de Nova York.
• Preço de conversão do dólar americano em ouro em 1971US$42/onça troyA referência de preço antes de o dólar americano deixar de ser conversível em ouro.
• Preço do ouro em janeiro de 1980US$850/onça troySubiu para aproximadamente 20 vezes seu preço anterior em menos de uma década; o ouro caiu mais de 20% depois que Volcker restaurou a credibilidade da estabilidade de preços.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que a chave para determinar a direção do ouro não é prever aumentos ou reduções de curto prazo na produção das minas, mas estimar mudanças nas posições líquidas de bancos centrais, ETFs e especuladores. Cortes efetivos nas taxas dos EUA podem apoiar gradualmente a demanda por ETFs; preocupações com sustentabilidade fiscal, risco de sanções e redução da credibilidade do sistema de reservas podem impulsionar compras de longo prazo por bancos centrais; e o posicionamento especulativo amplifica principalmente a volatilidade de curto prazo. A riqueza das famílias de mercados emergentes e políticas locais de importação podem alterar suporte de preços, resistência e prêmios ou descontos regionais, mas em geral não determinam a tendência global. Como a oferta não responde rapidamente a preços altos, uma queda nos preços do ouro provavelmente exigirá uma mudança na justificativa macroeconômica ou de proteção dos compradores baseados em convicção.

Riscos

• O posicionamento especulativo pode reverter à média após atingir níveis extremos, causando rápidas reversões de curto prazo nos preços e nas posições.
• Quando o resultado de um grande evento incerto se torna claro, posições em ouro estabelecidas antecipadamente podem ser desmontadas e desencadear vendas.
• Durante fortes quedas dos mercados acionários, investidores podem vender ouro altamente líquido para atender exigências de margem, fazendo os preços do ouro caírem inicialmente.
• Quando a capacidade de refino suíça, o transporte comercial ou as tarifas de importação são interrompidos, a ligação de preços entre Nova York e Londres pode temporariamente se desintegrar e ampliar o spread de EFP.
• Se a credibilidade do sistema de reservas for restaurada, o custo de oportunidade para os bancos centrais de manter ouro de baixo rendimento e menos líquido pode superar seu valor estratégico, reduzindo a urgência das compras de ouro.

Pontos a observar

• Acompanhar mudanças efetivas na taxa de política monetária dos EUA e a resposta subsequente das posições ocidentais em ETFs de ouro lastreados fisicamente ao longo dos 6 meses seguintes.
• Acompanhar compras divulgadas de ouro por bancos centrais e demanda potencialmente não divulgada refletida nas exportações britânicas de barras de ouro para destinos fora da Suíça.
• Monitorar a diferença estatística entre exportações britânicas para a Suíça e importações suíças do Reino Unido para avaliar ouro de bancos centrais encaminhado ou armazenado na Suíça.
• Acompanhar o posicionamento líquido comprado de dinheiro gerido na COMEX em relação à sua média de longo prazo e as mudanças no posicionamento antes e depois de eventos importantes.
• Monitorar se preocupações com sustentabilidade fiscal, risco de sanções e a neutralidade dos ativos de reserva continuam a sustentar compras de ouro por bancos centrais.
• Acompanhar as cotas de importação da China, as tarifas de importação da Índia e os prêmios ou descontos locais do ouro em relação à referência de Londres.