Broadcom Inc., NVIDIA Corp., SpaceX：AVGO、2027年AI予想を引き下げるも買いを維持；NVDAとTerafabはAIサプライチェーンの垂直統合を加速

概要

本レポートはBroadcomの決算プレビューを中心に、AIインフラおよびモデル開発に向けたNVIDIAの垂直統合、BroadcomのAIコンピューティング能力資金調達への関与、SpaceX Terafabの採用および建設進捗へ分析を拡張している。UBSはBroadcomのF2027 AI売上高予想と目標株価を引き下げたが、買い推奨を維持しており、長期AI需要の顕在化時期はコンピュートチップ自体の入手可能性よりも、電力供給済みの土地と建物シェルの準備状況により左右されると考えている。

主要見解

Broadcomの業績について、UBSは7月終了四半期のFQ3売上高に小幅な上振れを見込み、10月終了四半期のFQ4売上高ガイダンスは約$34Bになると予想している。FQ3 AI売上高は$16B、FQ4には$21B-$22Bへ増加すると予想され、主にGoogle TPUおよびAnthropicの導入拡大を背景に、カスタムコンピュートはAIネットワーキング事業より速い成長を継続するとみられる。決算議論の主要テーマとして、カスタムASIC売上高の推移、TPUおよびその他XPUプログラムの立ち上がり、Anthropic TPU出荷、FY26以降のOpenAI Jalapeñoの進捗、GoogleのTPUプログラムにおけるBroadcomの位置付け、AIネットワーキングおよびCPOの機会、XPV資金調達の進捗が挙げられている。 Anthropicは短期的な増分成長の重要な源泉とみられている。UBSは、FQ3がTPU出荷の寄与が意味のある水準となる最初の四半期であるとみなし、四半期寄与額を約$2.5B、FQ4には約$3.3B、C2026の累計出荷売上高を約$9.3Bと推定している。Google Cloud関連AI売上高はFQ3に前四半期比約$2B増加し、FQ4にもさらに前四半期比約$1.5B増加すると予想される。GoogleはMediaTekとの自社チップ協業を進め、MRVLは非TPUのAI推論アクセラレータープロジェクトに参加しているが、UBSはBroadcomがGoogleのTPUプログラムにおける「正式採用計画」であり続けることを強調すると引き続き予想しており、MRVLプロジェクトが同プログラムにおけるBroadcomのシェアまたは機会を損なうことはないと考えている。 他のカスタムコンピュート顧客のペースは一様ではない。UBSはMETAのカスタムコンピュート出荷がF2026まで概ね横ばいにとどまり、より顕著な成長はF2027になって初めて現れると予想する。OpenAIはC2026およびC2027にそれぞれ約$1.25Bおよび$12Bの売上高に寄与すると見込まれる一方、AAPLの立ち上がりは相対的に遅い。チャネルチェックが従来のTPU出荷予想が過度に強気だったことを示しているため、UBSはBroadcomのF2027 AI売上高予想を約$5B引き下げて約$130Bとし、CY27 TPU出荷予想を6.4MMユニットへ修正した。レポートは、同社が従来の「F2027 AI売上高$100B超」という枠組みを更新せず、代わりにAI売上高が約$200Bへ大きく増加し得るF2028へ投資家の注目をより向けると予想している。 レポートのTPU予想表はC2024からC2028までの数値を示している。GCP TPU売上高はそれぞれ$7,676、$13,204、$30,838、$58,538、$73,238、Anthropic売上高はそれぞれ—、$1、$9,300、$18,500、$14,000、TPU売上高合計はそれぞれ$7,676、$13,204、$40,138、$77,038、$87,238、UBSのAI売上高予想合計はそれぞれ$12,982、$24,428、$70,702、$152,364、$209,619である。この暦年表は本文の約$130BのF2027予想とは異なる期間基準を用いており、レポートは両方の推定値を維持している。UBSは、これらの結果がGoogleおよびカスタムチップを巡る市場の議論を終わらせる可能性は低く、AI売上高の立ち上がりの実際の時期は、コンピュートチップ供給よりも電力供給済み土地および建物インフラの利用可能性によって大きく制約されると考えている。 NVIDIAについて、レポートはそのビジネスモデルがGPUサプライヤーから、土地、電力、建物シェル、すなわちLPS層へのより深い関与へ進化していると考えている。現在、AI能力の大半はハイパースケールクラウドプロバイダーまたは専門クラウドサービスプロバイダーが調達しているが、AIラボは長期インフラを自ら管理することをますます望んでいる。PORTS-Pikeの枠組みでは、OpenAIがテナントおよび運営者であり続ける一方、NVIDIAはSB Energyと共同で$1.5Bを投資し、基礎となる土地、電力、建物を確保するため最大$105Bの残存価値または信用支援を提供する。初期計画能力は4.25GWで、約8GWまで拡張可能である。NVIDIAは、キャンパスにおけるAIファクトリーシステムの各世代で約1.5MM基のGPUを導入でき、約$150B-$200Bの売上高に相当すると推定しており、キャンパスの存続期間中には複数回のアップグレードサイクルも可能である。UBSは、SB Energy、Lancium、Cloverleaf InfrastructureへのNVIDIAの投資をGPU「能力回廊」構築の一環と捉え、同社が最終的にAIファクトリー資産の開発者、さらには運営者となる可能性があると考えている。土地、電力、建物はAIサプライチェーンにおける戦略的投入物になりつつあり、NVIDIAの規模と財務資源は、これらの投入物の確保を支援すると同時に、将来のAI需要に対する可視性を高めることができる。 NVIDIAとPoolsideの取引は、モデル開発インフラへの同社の展開をさらに示している。NVIDIAはPoolside Model Factoryプラットフォームの非独占ライセンスに$6Bを支払い、109人を採用することに合意した。また、残存会社にはプレマネー評価額$12Bで$1Bを投資した。UBSはこの取引の焦点が特定モデルの購入ではなく、ソフトウェア、トレーニングシステム、エンジニアリングプロセスを含む、モデル構築に用いる「機械」の取得にあると考えている。このプラットフォームは、コーディングなどのエージェント型タスク向けLagunasオープンウェイトMoEモデルの開発に使用されており、Poolsideの完全買収を必要とせずに、NVIDIAのオープンソース基盤モデルにおける進展を加速し、重要人材を取り込むことが期待される。オープンモデルがNVIDIAハードウェア上でトレーニングされ、NVIDIAの推論プラットフォームに最適化されれば、AI需要に対するポジティブなフィードバックループが形成される可能性がある。ただし、レポートは$6Bのライセンス料が多額であることを特に指摘し、NVIDIAがモデル開発プラットフォームおよび人員に相当のスタンドアロン価値を付与していることを示唆している。 BroadcomはAnthropicなどの顧客向けに最大約$100BのAIインフラ資金調達を手配する可能性もある。これにはBroadcomが一部保証する$60B-$70Bのシニア担保融資と約$30Bの劣後債務が含まれ、BlackstoneおよびApolloも参加すると予想される。UBSはこのヘッドライン金額が約2GWに相当し、2026年6月に開始されたAI XPV枠組みに関連する可能性があると推定している。同枠組みはBroadcom、Apollo、Blackstoneにより設立され、2028年までに20GW超のAIコンピュート導入を支援することを目標とし、1GW超となるAnthropicの最初のプロジェクトへの資金調達から開始する。UBSは、この新たな資金調達が大規模XPU導入のための資本調達を顧客に支援するBroadcomの能力をさらに裏付ける追加のプラス材料だと考えているが、大半のバイサイドモデルにはすでにこの要因が織り込まれている可能性があり、約2GWはXPV枠組み全体の20GW超の機会と比べてなお相対的に小さい。 SpaceX Terafabは、半導体サプライチェーンの垂直統合が実際の建設準備段階に入っていることを示している。UBS Evidence Labはテキサス州グライムズ郡キャンパスの求人と建設活動を追跡している。Terafab関連求人は7月に44件に達し、その大半は量産またはファブ運営経験を持つシニアエンジニアを対象とし、リソグラフィ、成膜、ドライエッチング、エピタキシーなどの主要工程をカバーした。これは、少数の工程モジュールだけに注力するのではなく、比較的包括的なエンジニアリング組織を構築している可能性を示唆する。一部ポジションはテキサス州オースティンおよび台湾、中国の新竹で同時に掲載され、UBSはSpaceXがTSMC人材の獲得を期待している可能性を推測しているが、台湾での採用が今後数年間にテキサスファブの立ち上がりをどのように直接支援するかは依然不明である。採用にはすでにメモリ設計およびメモリ統合エンジニアが含まれており、Terafabが自社メモリ製造を開始する意向を示すが、メモリIPの供給源は重要な未解決課題であり、既存メモリサプライヤーが同社にIPをライセンスする誘因は限定的である可能性がある。8月6日のプロジェクト正式発表後、クリーンルーム建設関連求人は大幅に増加し、最大の採用カテゴリーとなった。しかし、2026年8月の衛星画像は限定的な敷地整地および伐採のみを示しており、物理インフラは依然として極めて初期の段階にあることを示している。 Broadcomのバリュエーションについて、UBSはF2027 AI売上高予想の引き下げを受け、目標株価を$485から$470へ小幅に引き下げたが、買い推奨を維持した。バリュエーションには事業セグメント別EV/FCFアプローチを用いている。CY27Eソフトウェアのフリーキャッシュフロー寄与額$35.1Bには約12x EV/FCF、CY27E半導体のフリーキャッシュフロー寄与額$65.6Bには約30x EV/FCFを適用し、マルチプル仮定は変更していない。レポートのバリュエーションチャートは、Broadcomが約21x P/Eおよび約20x EV/FCFで取引されていることも示しており、これはS&P 500に対して約1xのP/Eプレミアムである一方、半導体セクターに対しては約14xのP/Eディスカウントに相当する。

分析フレームワーク

UBSはまず顧客およびサプライチェーンのチェックを用いて、顧客およびプロジェクト別のBroadcom AI売上高とTPU出荷予想を策定し、その後、短期の四半期推移を長期のF2027-F2028の立ち上がりと結び付け、それに応じて目標株価を調整する。NVIDIAについては、土地、電力、建物の資金調達枠組みとPoolside取引の構造を分解し、垂直統合の方向性を評価する。Terafabについては、TeslaおよびSpaceXの採用ウェブサイト、職務スキル分類、衛星画像のデータを組み合わせ、建設進捗をモニタリングする。最後に、事業セグメント別EV/FCFマルチプルを用いてBroadcomを評価し、P/E、EV/FCF、およびより広範な市場と半導体セクターに対する相対マルチプルを比較している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPセグメント評価

  Broadcomの事業セグメント別評価

  レポートはソフトウェアおよび半導体事業のCY27Eフリーキャッシュフローを別々に推定し、成長性および事業特性の違いを反映して両セグメントに異なるEV/FCFマルチプルを適用することで、全体の目標株価を導出している。

• バリュエーション手法その他

  EV/FCFバリュエーション

  EV/FCFは企業価値をフリーキャッシュフローと比較する。本レポートはBroadcomのソフトウェアに約12x、半導体に約30xを適用し、$470の目標株価を導出している。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  P/Eマルチプル評価および相対評価

  レポートはNVIDIAの目標株価がP/Eマルチプルを用いるとしており、Broadcomの約21x P/EをS&P 500および半導体セクターに対する相対的プレミアムまたはディスカウントと比較している。

• 業界／セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  AIコンピューティング能力導入におけるインフラ制約

  レポートは土地、電力、建物シェルをAI能力拡大に不可欠な供給投入物と捉え、BroadcomのAI売上高の立ち上がりはチップの入手可能性よりも電力供給済み施設の準備速度により大きく制約されると結論付けている。

• 業界／セクター分析フレームワークその他

  採用データおよび衛星画像のモニタリング

  UBS Evidence LabはTeslaおよびSpaceXの採用ウェブサイトからデータを直接収集し、異常値および取り下げ求人を除外したうえで、求人構成と衛星画像を組み合わせ、Terafabの技術ロードマップ、採用強度、建設段階を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Broadcom Inc. (AVGO)

  Google、Anthropic、その他のカスタムXPUプロジェクトがAI売上高成長を牽引する一方、同社はXPVなどの資金調達構造を通じて顧客のAIインフラ構築も支援している。

  強み

  カスタムコンピュートはAIネットワーキング事業より速く成長している。UBSは同社をGoogle TPUプログラムの確立された正式パートナーと引き続きみており、大規模導入向け資金の確保を顧客に支援する能力を有する。

  弱み

  UBSはF2027 AI売上高およびCY27 TPU出荷予想を引き下げた。METAやAAPLなどのプロジェクトの立ち上がりはより遅く、売上高実現は電力供給済み施設の建設によっても制約される。

  比較

  約21x P/EはS&P 500を約1x上回る一方、半導体セクターを約14x下回る。カスタムコンピュートはAIネットワーキング事業より速い成長を続けると予想される。

  リスク

  M&Aはフリーキャッシュフローおよび配当性向に影響し得る。市場環境の悪化は配当ベースのバリュエーションを低下させる可能性がある。同社は市場シェア、マクロ経済、地政学、為替、税務リスクにも直面する。

• NVIDIA Corp. (NVDA)

  PORTS-Pikeなどのプロジェクトを通じて、同社は土地、電力、建物を確保する一方、Poolside取引はモデル開発インフラおよび人材を提供し、AIファクトリーのバリューチェーンへの垂直統合を可能にしている。

  強み

  その規模と財務資源は希少なインフラの確保を支援する。GPU、オープンモデル、推論プラットフォームの間にポジティブな需要フィードバックループが形成される可能性があり、将来のAI需要に対する可視性が向上し得る。

  弱み

  Poolsideの$6Bのライセンス料は多額であり、インフラの枠組みは最大$105Bの残存価値または信用支援へのエクスポージャーも生み出す。

  比較

  レポートは直接的な同業他社バリュエーション比較を示していないが、NVIDIAは土地、電力、建物の確保において規模および財務資源に関する独自の優位性を有すると考えている。

  リスク

  GPUではAMD、アプリケーションプロセッサーではARM系競合、MICアーキテクチャではIntelとの競争に直面しており、半導体業界サイクルおよび企業収益トレンドの影響を受ける。

• SpaceX Terafab

  このプロジェクトはSpaceXのシリコン供給網における垂直統合の拡大を目指しており、より広範な半導体装置サプライチェーンに長期需要を生み出す可能性がある。

  強み

  採用はリソグラフィ、成膜、ドライエッチング、エピタキシー、メモリ設計および統合を含む主要工程をカバーしており、比較的包括的なエンジニアリング能力を構築する計画を示している。

  弱み

  衛星画像は物理的建設が限定的な敷地整地段階にとどまることを示している。台湾、中国での採用がテキサス施設をどのように支援するかは不明であり、メモリIPの供給源も未解決である。

  リスク

  既存メモリサプライヤーはIPをライセンスする誘因を欠く可能性があり、インフラと人材の利用可能化速度が実際のファブ建設および量産タイムラインに影響する可能性がある。

主要データ

• Broadcom決算発表日9月2日の市場取引終了後レポート記載のAVGO決算発表タイミング
• Broadcom FQ4売上高ガイダンス予想約$34B10月終了四半期における会社売上高ガイダンスについてのUBS予想
• Broadcom AI売上高FQ3 $16B；FQ4 $21-22BTPUおよびAnthropicの導入拡大に伴い成長すると予想
• Anthropic TPU売上高FQ3 約$2.5B；FQ4 約$3.3B；C2026 約$9.3BFQ3は意味のある出荷が始まる最初の四半期とみられる
• GCP関連AI売上高の増分FQ3 前四半期比約+$2B；FQ4 前四半期比約+$1.5BGoogleの導入は引き続き堅調
• OpenAI売上高寄与予想C2026 約$1.25B；C2027 約$12BBroadcomカスタムコンピュート顧客の予想
• Broadcom F2027 AI売上高予想約$130B約$5B引き下げ
• CY27 TPU出荷予想6.4MM従来予想が過度に強気だったため調整
• Broadcom F2028 AI売上高見通し約$200BF2027から大幅に増加すると予想
• PORTS-Pikeの初期および潜在能力4.25GW、約8GWまで拡張可能OpenAIがテナントおよび運営者
• NVIDIAインフラ支援$1.5Bの投資および最大$105Bの残存価値／信用支援土地、電力、建物インフラの確保を支援するため
• 世代当たりPORTS-Pikeシステム規模約1.5MM基のGPU、約$150-200Bの売上高に相当NVIDIAはキャンパスの存続期間中に複数のアップグレードサイクルがあり得ると推定
• Poolside取引$6Bのライセンス料、109人の従業員、追加$1Bの投資残存会社のプレマネー評価額は$12B
• Broadcomの潜在的資金調達パッケージ最大約$100B約$60-70Bのシニア担保融資と約$30Bの劣後債務を含み、約2GWに相当
• XPV枠組み目標2028年までに20GW超当初は1GW超のAnthropic初回導入を支援
• Terafab求人件数442026年7月、主にシニア製造およびファブ運営エンジニアを採用
• Broadcom目標株価$470$485から引き下げ、買い推奨は変更なし
• Broadcom事業セグメント別評価ソフトウェア 約12x EV/FCF；半導体 約30x EV/FCF対応するCY27Eフリーキャッシュフロー寄与額はそれぞれ$35.1Bおよび$65.6B
• Broadcom市場バリュエーション約21x P/E；約20x EV/FCFP/EはS&P 500を約1x上回り、半導体セクターを約14x下回る

影響と示唆

レポートは、Broadcomの短期AI売上高が引き続きGoogleおよびAnthropicの導入により牽引される一方、F2027のTPU出荷および売上高実現のペースは再調整が必要であり、実際のボトルネックは電力、土地、建物へ移行すると考えている。NVIDIAは資金調達、信用支援、モデル開発プラットフォームへの投資を通じてAIバリューチェーンの上流と下流の双方へ展開しており、将来のGPU需要および導入能力に対する支配力を強める可能性がある。Terafabの広範な工程関連採用は半導体装置サプライチェーンにとって長期的な意義を持つが、建設は初期段階にとどまり、特にメモリIPの供給源とテキサス施設の立ち上げ経路は依然として不明確である。

リスク

• Broadcomによる継続的なM&A活動はフリーキャッシュフローおよび配当性向を変化させ、目標株価のバリュエーション基盤に影響を及ぼす可能性がある。
• 市場環境の引き締まりはBroadcomの配当利回りに影響し、バリュエーションの下振れを招く可能性がある。
• 半導体・装置企業は、マクロ経済状況、地政学、国際貿易、為替、税制、市場シェアの変化に起因するリスクに直面する。
• 新技術または新たなビジネスモデルは、業界のユニット数量、平均販売価格、売上高推移を変化させる可能性がある。
• NVIDIAはGPUおよびプロフェッショナルビジュアライゼーションではAMD、ARMアプリケーションプロセッサー競合、IntelのMICアーキテクチャとの競争に直面する。
• TerafabのメモリIPの供給源は不明であり、既存メモリサプライヤーはそれをライセンスする誘因を欠く可能性がある。

注目点

• カスタムASIC売上高の推移、TPUおよびその他XPUプログラムの立ち上がりに関するBroadcomのコメントを注視。
• Anthropic TPU出荷およびFY26以降のOpenAI Jalapeñoの進捗を注視。
• Googleの自社チップにおけるMediaTekの取り組みとMRVLの新アクセラレータープロジェクトが、TPUにおける同社の位置付けに及ぼす影響についてBroadcomがどのように対応するかを注視。
• AIネットワーキング、スケールアップ、CPOの機会における開発規模とペースを注視。
• XPV資金調達の進捗、および約$100Bの潜在的資金調達パッケージが実際の導入能力に転換できるかを注視。
• AI売上高の立ち上がりに対する主要制約であるため、電力供給済みの土地および建物シェルが予定通り準備されるかを注視。
• Terafabのクリーンルーム建設採用、衛星画像における建設進捗、メモリIPの供給源、テキサス拠点の実際の立ち上がりを注視。
• AIファクトリー資産開発から運営に向かうNVIDIAの垂直統合の進展を注視。