Hong Kong Exchanges and Clearing Limited（0388.HK）：HKEXは短期的に活発な現物市場の恩恵を受け、コネクト、ETP、債券商品が長期的な増分成長をもたらす

概要

本レポートはHKEXの1H26アナリスト説明会を要約したものである。中核的な見方は、現物市場が短期成長の主な寄与要因であり続ける一方、コネクト・プログラムの拡大、より充実したETP商品群、債券・コモディティ戦略が徐々に長期的で多様化された収益ドライバーを生み出すというものだ。Morgan StanleyはHKEXにオーバーウェイト評価とHK$515.00の目標株価を付与している。

主要見解

HKEXは1H26に活発なIPO市場と複数の事業施策の恩恵を受け、記録的な収益および事業指標を達成した。Morgan Stanleyはこの傾向が続くと予想している。短期的な主な支えは依然として現物市場であり、IPO、追加資金調達、流通市場の活動が高水準を維持することが含まれる。したがって、資金調達活動と市場売買高は引き続き短期的な利益感応度の中核的な源泉である。 コネクト・プログラムは、クロスボーダー取引の継続的な成長における重要な柱である。レポートは、堅調なノースバウンド取引が活発なA株市場を反映していると指摘している。注目度の高いA株IPOがコネクト・プログラムに組み入れられれば、ノースバウンド取引活動はさらに拡大する可能性がある。経営陣は三つの拡大策を示した。第一に参加者層の拡大であり、国家金融監督管理総局は最近、中国本土の保険会社がコネクト・プログラムを通じて香港ETFに投資できると発表した。第二に、より多くの商品の組み入れである。第三に、取引カレンダーの改善を含む可能性のあるプラットフォームの高度化である。これらの施策は市場アクセスを改善し、クロスボーダーの資本・取引フローを拡大する。 ETPは補完的な商品から、より重要な構造的売買高ドライバーへと進化している。1H26のETP平均日次売買代金は前年同期比70%超増加し、個人投資家の参加も旺盛だった。計画されている商品には、セクター指数の開発、債券ETFの拡充、サウスバウンド投資需要を対象とした60/40 ETFの投入が含まれる。Morgan Stanleyは、追加的な商品投入とコネクト・プログラム内でのETPカバレッジ拡大が、売買高の成長をさらに支える可能性があると考えている。 債券・コモディティは、HKEXのマルチアセット戦略における長期的な収益源である。8月初旬に開始された5年物中国国債先物への参加は好調であった。経営陣は今後、他の満期を持つ商品を追加し、それらを用いてオフショア人民元の価格発見を強化し、CNH債の発行を徐々に支援することを目指している。この事業の短期的な寄与は現物市場を下回ると予想されるものの、商品拡充とインフラ整備により、単一の株式市場における活動への収益依存を低減し、長期的なマルチアセット・エコシステムを強化できる可能性がある。 Morgan StanleyのModelWareフレームワークでは、レポートはHKEXの2025年から2028年のEPSをそれぞれHK$14.01、HK$14.40、HK$15.38、HK$16.44としており、2026年から2028年は予想値である。同期間のEBITDAはそれぞれHK$22,822 million、HK$23,517 million、HK$25,191 million、HK$26,958 millionであり、ModelWare純利益はHK$17,754 million、HK$18,253 million、HK$19,485 million、HK$20,832 millionである。対応するP/Eは29.1xから28.8x、27.0x、25.2xへ低下し、P/BVは8.8xから8.6x、8.4x、8.0xへ低下する。ROEはそれぞれ32.6%、31.1%、32.1%、33.2%である。これらの予測は、事業成長に伴う利益増加と、時間の経過に伴うバリュエーション倍率の低下を示している。 HK$515の目標株価は、強気・基本・弱気ケースの比率をそれぞれ25%、65%、10%とする確率加重シナリオ評価を用いている。基本ケースでは、投資家心理が高水準を維持していた2021年の水準に対応する34xの2026e P/Eを適用している。強気ケースでは、IPOの勢いが強かった2020年に到達した水準に対応する40xを適用している。弱気ケースでは、不確実性が続いた2022年から2024年に見られた水準をなお上回る32xを適用している。この確率分布は上振れシナリオ寄りであり、金融リスクが底打ちした後に平均日次売買高と資本フローがさらに改善するというMorgan Stanleyの見方を反映している。2026年8月19日の終値HK$414.60に基づくと、目標株価は24%の上昇余地を示唆する。レポートはオーバーウェイト評価およびインラインの業界見通しも維持している。 レポートで特定された上振れリスクには、市場の資金調達活動の急回復、IPOパイプラインのより速い実現、中国および世界の流動性改善、資本市場に対するより強力な政策支援が含まれる。下振れリスクには、平均日次売買高および売買回転率に影響する規制変更、予想通りに進まないIPO、想定以上の政策引き締め、地政学的な不確実性、MSCI指数先物・オプション商品の収益寄与低下が含まれる。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyはまず1H26アナリスト説明会から事業展開を抽出し、次に成長ドライバーを時間軸別に分離している。IPO、追加資金調達、流通市場の売買高は直近の業績を説明する一方、コネクト・プログラム、ETP、債券・コモディティ商品は長期的な構造的成長を説明する。その後、ModelWareフレームワークを用いて利益・バリュエーション指標を提示し、過去のP/E水準に基づき強気・基本・弱気シナリオを設定し、確率加重により目標株価を導出している。

手法メモ

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  2026e P/Eシナリオ評価

  レポートは弱気・基本・強気ケースにそれぞれ32x、34x、40xの2026e P/Eを使用し、2020年から2024年の過去の市場環境を倍率の参照としている。

• （語彙外手法）その他

  強気・基本・弱気ケースの確率加重

  レポートは強気ケースに25%、基本ケースに65%、弱気ケースに10%の比重を配分し、異なる売買高、資本フロー、市場環境における評価を組み合わせてHK$515の目標株価を算出している。

• （語彙外手法）その他

  Morgan Stanley ModelWareフレームワーク

  レポートはMorgan StanleyのModelWareフレームワークを用いて、EPS、EBITDA、純利益、収益性、バリュエーション倍率などの財務指標を整理している。入力情報には、このフレームワークの内部計算式は開示されていない。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Hong Kong Exchanges and Clearing Limited (0388.HK)

  HKEXは、IPO、追加資金調達、流通市場の売買高、コネクト・プログラムのフロー、ETP商品の拡充、債券・コモディティ事業の成長から直接恩恵を受ける。

  強み

  1H26の記録的な収益および事業指標；コネクト・プラットフォームを拡大する余地；ETP平均日次売買代金は前年同期比70%超増加；マルチアセット商品エコシステムの継続的な強化。

  弱み

  短期的な収益成長は依然として主に現物市場活動に依存しており、長期的な多様化施策は新商品、参加者、取引量を通じて徐々に具体化する必要がある。

  比較

  レポートは同業取引所との直接比較を示していない。

  リスク

  規制変更、予想を下回るIPO実現、政策引き締め、地政学的不確実性、MSCI指数先物・オプションからの収益低下。

主要データ

• 株式評価オーバーウェイト業界見通しはインライン
• 目標株価HK$515.002026年8月19日の終値に対して24%の上昇余地
• 終値HK$414.602026年8月19日
• 52週株価レンジHK$360.00-HK$466.00レポート表紙の市場データ
• ETP平均日次売買代金の成長前年同期比70%超の成長1H26、個人投資家の参加が旺盛
• 目標株価シナリオの比重強気 25% / 基本 65% / 弱気 10%確率加重目標株価フレームワーク
• 2026e P/Eシナリオ強気 40x / 基本 34x / 弱気 32xそれぞれ2020年、2021年、2022年から2024年の市場環境を参照
• EPSHK$14.01 / HK$14.40 / HK$15.38 / HK$16.442025 / 2026e / 2027e / 2028e；レポートではコンセンサス予想に基づくと記載
• RefinitivコンセンサスEPSHK$13.76 / HK$15.39 / HK$15.73 / HK$16.892025 / 2026e / 2027e / 2028e
• EBITDAHK$22,822 million / HK$23,517 million / HK$25,191 million / HK$26,958 million2025 / 2026e / 2027e / 2028e
• ModelWare純利益HK$17,754 million / HK$18,253 million / HK$19,485 million / HK$20,832 million2025 / 2026e / 2027e / 2028e
• P/E29.1x / 28.8x / 27.0x / 25.2x2025 / 2026e / 2027e / 2028e
• P/BV8.8x / 8.6x / 8.4x / 8.0x2025 / 2026e / 2027e / 2028e
• ROE32.6% / 31.1% / 32.1% / 33.2%2025 / 2026e / 2027e / 2028e
• RNOA32.7% / 31.2% / 32.2% / 33.2%2025 / 2026e / 2027e / 2028e
• 希薄化後発行済株式数1,271 million sharesレポート表紙の現在データ
• 現在の時価総額HK$526,945 millionレポート表紙の現在データ
• 現在の企業価値HK$527,343 millionレポート表紙の現在データ
• 株式平均日次売買代金HK$1,947 millionレポート表紙の現在データ

影響と示唆

レポートは、HKEXの短期的な利益は引き続き主にIPO、追加資金調達、流通市場活動の変化により牽引されると考えているが、その収益構成は拡大している。コネクト・プログラムにおける投資家・商品の対象範囲拡大、ETP売買高の急成長、人民元建て債券商品の開発は、より長期的にはクロスボーダー取引およびマルチアセット収益源を増加させる可能性があり、Morgan Stanleyのオーバーウェイト評価とHK$515の目標株価を支えている。

リスク

• 市場の資金調達活動の急回復により、基本ケースを上回る上振れが生じる可能性がある。
• IPOパイプラインのより速い実現により、上場・取引関連収益が予想を上回る可能性がある。
• 中国および世界の流動性改善により、平均日次売買高と資本フローがさらに増加する可能性がある。
• 資本市場を支援するより強力な政策が追加的な上振れをもたらす可能性がある。
• 平均日次売買高および売買回転率に影響する規制変更が取引収益を弱める可能性がある。
• IPOはさまざまな理由により予想通りに進まない可能性がある。
• 想定以上の政策引き締めが市場活動を抑制する可能性がある。
• 地政学的不確実性が資金調達および取引のセンチメントに影響する可能性がある。
• MSCI指数先物・オプション商品の収益寄与が低下する可能性がある。

注目点

• 注目度の高いA株IPOのコネクト・プログラムへの組み入れ進捗と、ノースバウンド取引への影響を注視する。
• 中国本土の保険会社による香港ETFコネクトへの参加、より多くの商品の組み入れ、取引カレンダーの最適化を注視する。
• セクター指数、債券ETF、サウスバウンド投資を対象とした60/40 ETFの投入進捗を注視する。
• 5年物中国国債先物への継続的な参加と、他の満期を持つ商品の追加を注視する。
• IPO、追加資金調達、流通市場活動が高水準を維持できるかを注視する。