Pegatron（4938）：AIサーバー拡大と季節性の製品投入が成長を支えるが、Goldman Sachsはバリュエーションを理由にSellを維持

概要

本レポートは、AIサーバー拡大、スマートフォン新モデルの投入、ブロードバンド、IoT、ゲーム機の季節需要によるPegatronの短期的な売上回復を検証する。Goldman Sachsは年末にかけてより強い売上成長を予想するが、バリュエーションが割高とみてSellを維持している。

主要見解

Goldman Sachsは、Pegatronの売上高が2026年9月から12月にかけて順次増加すると予想する。主な成長要因は、ラックレベルおよびベースボードベースのAIサーバー出荷の拡大、主要スマートフォン顧客の新モデル投入、ブロードバンド、IoT、ゲーム機の繁忙期需要である。同社は3Q26E売上高をNT$305.389bnと予想し、前年比18%、前四半期比11%増を見込む。続く4Q26E売上高はNT$400.236bnで、前年比25%、前四半期比31%増を見込む。新興クラウド顧客および企業の需要拡大を背景に、Pegatronが消費者向け電子機器からAIサーバーと自動車用電子機器へ事業を拡大する点を前向きに評価している。 8月の売上高は、機会と制約の両方を示した。売上高はNT$88bnで前年比34%、前月比3%増となったが、Goldman Sachs予想のNT$100.638bnを12%下回った。この未達は、AIサーバー出荷が力強く拡大したにもかかわらず、高いメモリーコストがPCおよびスマートフォン需要を引き続き抑制したことを反映している。8月のPC出荷台数は前年比49%減の0.40-0.45m unitsとなった。レポートはまた、9月前の需要低迷をスマートフォンのモデル移行に起因するとしている。旧モデル需要が低下する一方、新モデルはまだ緩やかな出荷拡大段階にあった。9月の新モデル投入は、9月と4Q26の売上高を支えると予想される。 業績予想の修正は売上高に限定される。Goldman Sachsは、高いメモリーコスト下での消費者向け電子機器需要の弱さを反映し、2026E、2027E、2028Eの売上高予想を各1%引き下げ、それぞれNT$1,224.178bn、NT$1,407.188bn、NT$1,560.953bnとした。粗利益率、営業利益率、純利益率の予想はおおむね不変であり、純利益予想もほぼ変わらない。2026E純利益はNT$17.357bn、2027EはNT$19.218bn、2028EはNT$20.861bnである。希薄化後EPS予想は2026EがNT$6.43、2027EがNT$7.12、2028EがNT$7.73である。 バリュエーションは引き続きネガティブ評価の根拠である。Goldman Sachsは短期P/Eを用いて12カ月目標株価を算出し、PCおよびサーバー同業の予想利益成長率とP/E倍率の相関関係を更新したことに基づき、目標倍率を10.6xから10.8x 2027E EPSへ引き上げた。その結果、目標株価はNT$75.5からNT$76.9へ上昇した。Goldman Sachsは、10.8xが同社の過去平均および平均マイナス1標準偏差の予想P/E取引レンジ内にあると指摘するが、NT$76.9の目標株価は2026年9月24日時点の終値NT$91.30を下回り、15.8%の下落余地を示すため、Sellを維持している。

分析フレームワーク

レポートは月次売上高の実績と9月から12月の売上高見通しから始め、出荷動向と季節的な製品サイクルを四半期予想に結び付けている。その後、消費者向け電子機器の未達を踏まえて売上高と利益予想を修正し、同業ベースの予想P/Eを2027E EPSに適用して12カ月目標株価を算出している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  PCおよびサーバー同業の利益成長率とP/Eの関係に基づく目標倍率を用いた、短期の予想P/Eバリュエーション。

  Goldman Sachsは10.8xの倍率を2027E EPSに適用してPegatronの12カ月目標株価を算出し、同業相関と同社の過去の予想P/Eレンジを参照している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  出荷拡大、製品投入、季節需要、価格ミックスに基づく売上高見通し。

  レポートは、AIサーバーの出荷増とより高い平均販売価格、スマートフォンのモデル時期、他製品の季節需要を、月次および四半期の売上高予想に結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Pegatron (4938.TW)

  主要なカバレッジ企業であり、AIサーバー出荷の拡大、スマートフォン新モデル、季節需要の恩恵を受けると予想される。

  強み

  ラックレベルおよびベースボードベースのAIサーバー出荷の拡大、自動車用電子機器への展開、ブロードバンド、IoT、ゲーム機の季節需要。

  弱み

  高いメモリーコストがPCおよびスマートフォン需要を抑制し、8月売上高はGoldman Sachs予想を下回った。

  比較

  目標P/Eは、PCおよびサーバー同業の利益成長率とP/E倍率の相関関係に基づく。

  リスク

  スマートフォン市場の回復、AIサーバーの立ち上がり、または消費者向け電子機器需要が予想を上回ること。

主要データ

• 2026年8月売上高NT$88bn前年比34%、前月比3%増加し、Goldman Sachs予想を12%下回った。
• 2026年8月PC出荷台数0.40-0.45m units高いメモリーコストを背景に前年比49%減少した。
• 3Q26E売上高NT$305.389bn前年比18%、前四半期比11%増加。
• 4Q26E売上高NT$400.236bn前年比25%、前四半期比31%増加。
• 2026-28E売上高予想改定-1% in each year消費者向け電子機器需要の弱さを反映し、利益および利益率予想はおおむね不変。
• 目標P/E10.8x 2027E EPSPC/サーバー同業の利益成長率とP/Eの相関関係を更新したことにより、10.6xから引き上げ。
• 12カ月目標株価NT$76.9NT$75.5から引き上げ。現在株価NT$91.30に対し、15.8%の下落余地。

影響と示唆

レポートは、AIサーバー拡大とスマートフォン投入サイクルがPegatronの2026年後半の売上高推移を押し上げる一方、高いメモリーコストが消費者向け電子機器需要を引き続き抑制するとみている。小幅な売上高下方修正は利益予想を実質的に変えず、Goldman SachsのP/Eバリュエーションにおいて目標株価は現在株価を下回る。

リスク

• スマートフォン市場の回復が予想を上回れば、Pegatronの業績がレポートの想定を超える可能性がある。
• AIサーバー出荷がGoldman Sachsの予想より速く拡大する可能性がある。
• 消費者向け電子機器需要が予想より強くなる可能性がある。