FIGURE TECHNOLOGY SOLUTIONS INC（FIGR.US）：FIGRのローン組成額は過去最高に向け上昇、目標株価を70米ドルへ引き上げ

概要

Bernsteinは、Figureが消費者ローン組成額で最も好調な四半期に向かっているとみている。2026年第2四半期の組成額は43億米ドルに達し、HELOCが引き続き主な成長源となる一方、第一順位抵当ローン、自動車ローン、中小企業ローン、RTL、DSCRなどの新たなカテゴリーがその後の成長余地を開く。パートナーがFigure Connectに継続的に参加することで、高マージンのエコシステムおよびテクノロジー手数料収益の構成比が上昇し、プロダクトミックスの変化による手数料率圧力を相殺すると見込まれる。

主要見解

主要な投資仮説は以下の通りである。第一に、ローン組成の成長は予想を大幅に上回り、7月のデータは成長モメンタムが第3四半期にも継続していることを示している。第二に、Figureは自己組成型からパートナー主導のマーケットプレイス・プラットフォームモデルへ移行しており、2026年第1四半期にはパートナー組成が総取扱高の78%、Figure Connectが総取扱高の56%を占めた。第三に、提案されているKiavi買収とloanDepot、Credibly、Agora Dataなどとの提携により、第一順位抵当ローン、RTL、DSCR、自動車ローン、中小企業ローンのカバレッジが拡大すると見込まれる。第四に、純手数料率は2025年の4%から2028年には3.5%へ低下すると見込まれるものの、Figure Connectの浸透率向上と高マージンのプラットフォーム手数料増加により、EBITDAマージンの拡大は引き続き可能である。第五に、引き上げられた業績予想に基づき、目標株価を70米ドルへ引き上げる。

分析フレームワーク

本レポートは、四半期および月次のローン組成データ、プロダクト・チャネルミックス、パートナー数、市場規模、純手数料率、収益ミックス、EBITDAマージンを組み合わせ、2026年から2028年の予想を更新している。バリュエーションでは、2028年予想企業価値対EBITDAの20倍を用い、同社を伝統的な取引所、フィンテック同業他社、暗号資産同業他社と比較している。現行モデルには、提案されているKiavi買収および関連する6億米ドルの資金調達はまだ連結されていない。

手法メモ

• バリュエーションEV/EBITDA相対バリュエーション手法

  2028年予想EV/EBITDAの20倍に基づき目標価値を算出

  バリュエーション基準は、従来の2027年予想EV/EBITDAの25倍から、2028年予想EV/EBITDAの20倍へ移行する。同レポートは、純粋なトークン化プラットフォームとしての構造的成長と収益性の高い中核融資事業を備えるFigureは、伝統的な取引所や暗号資産同業他社に対してバリュエーション・プレミアムを享受すべきだと主張している。

• 業績予想ローン取扱高・手数料率・マージンのドライバーモデル

  ローン商品、組成チャネル、純手数料率、プラットフォーム収益比率により業績を予測

  同モデルは、HELOC、第一順位抵当ローン、新規ローンカテゴリー、Figure Connectの規模変化を個別に予測し、プロダクトミックスによる純手数料率低下と高マージンのマーケットプレイス・プラットフォーム収益増加の相殺関係を評価している。

• 成長分析年平均成長率分析

  2025年から2028年にかけてのローン組成額および調整後EBITDAの成長を測定

  ローン組成額は年平均成長率42%、調整後EBITDAは同44%で成長すると予想され、中期的な成長およびバリュエーション評価を支える。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• FIGR.US

  レポートが直接カバーする米国上場株式

  強み

  ローン組成額の力強い成長、Figure Connectを通じた拡張可能なパートナーモデル、差別化されたトークン化クレジット・インフラ、高マージンのエコシステムおよびテクノロジー収益の構成比上昇、380社超のパートナーネットワーク。

  弱み

  現行事業は依然としてHELOCへの依存度が高い。新規カテゴリーの過去の寄与は小さく、より大口で低手数料の第一順位ローンへのプロダクトミックス移行は純手数料率に圧力をかける可能性がある。

  比較

  同レポートは、純粋なトークン化プラットフォームの構造的成長と収益性の高い中核融資事業を組み合わせていることを根拠に、Figureに伝統的な取引所、フィンテック企業、暗号資産同業他社より高いバリュエーションを付与している。

  リスク

  金利環境の変化、プライベートクレジットの減速、新規ローンカテゴリーの拡大遅延、パートナーのオンボーディングが期待を下回ること、Kiavi取引の実行・統合リスク、バリュエーション倍率の縮小。

主要データ

• 2026年第2四半期の消費者ローン組成額US$4.3 billion前年同期比132%増、前四半期比47%増で、経営陣のガイダンスレンジである38億～41億米ドルを上回った。
• 2026年7月のローン組成額US$1.7 billion4月、5月、6月の13億米ドル、14億米ドル、15億米ドルを上回った。
• 2026年の予想ローン組成額US$16.3 billion従来予想の約128億米ドルから27%引き上げ。HELOCは149億米ドルを寄与し、91%を占める見込み。
• 2026年の予想調整後EBITDAUS$466 million前年同期比86%増で、従来予想から22%引き上げ。EBITDAマージンは54%と予想される。
• 2027年の予想ローン組成額US$20.4 billion従来予想は165億米ドル。新規ローンカテゴリーは16%を占める見込み。
• 2027年の予想調整後EBITDAUS$640 millionEBITDAマージンは60%に達すると予想される。
• 2028年の予想ローン組成額About US$24.0 billion従来予想の190億米ドルから28%引き上げ。新規ローンカテゴリーは48億米ドルを寄与し、20%を占める見込み。
• 2028年の予想純収益About US$1.2 billion従来予想から20%引き上げ、2025年から2028年の年平均成長率は35%。
• 2028年の予想調整後EBITDAUS$753 million従来予想から20%引き上げ、マージンは61%、2025年から2028年の年平均成長率は44%と予想される。
• 予想Figure Connect浸透率70% in 20282026年第1四半期は約56%。エコシステムおよびテクノロジー手数料は2028年の総収益の36%を寄与すると見込まれる。
• 目標株価US$70従来の目標株価は67米ドル。終値28.73米ドルに基づく上昇余地は144%。

影響と示唆

ローン組成額、パートナーのオンボーディング、Figure Connectの浸透率が予想通り改善すれば、Figureの収益ミックスは徐々に高マージンのエコシステムおよびテクノロジー手数料へ移行し、2028年のEBITDAマージン61%への上昇を支える。提案されているKiavi買収は、年間約70億米ドルの第一順位ローン取扱高を加え、年間約2,000億米ドルのRTLおよびDSCR市場へ進出する可能性もある。ただし、関連する寄与は現行予想にまだ含まれていないため、取引実行および統合を巡る不確実性とともに、潜在的な上振れ要因となる。

リスク

• 急速な金利低下は住宅ローン借り換え競争を激化させ、HELOC需要を弱める可能性がある。
• プライベートクレジット市場の減速は、Figureのトークン化クレジット・マーケットプレイスの採用を抑制する可能性がある。
• 非HELOCローンカテゴリーの規模拡大が遅れた場合、2028年のローン取扱高および収益予想が未達となる可能性がある。
• 第一順位抵当ローンやその他の大口・低手数料商品の構成比上昇により、純手数料率が予想以上に低下する可能性がある。
• 提案されているKiavi買収はまだモデルに含まれておらず、取引完了、資金調達、統合を巡る不確実性がある。
• パートナーのオンボーディング、ローンの標準化、カテゴリー横断的な規模拡大は、予想より遅く進む可能性がある。
• 2028年予想EV/EBITDAの20倍には同業他社プレミアムが含まれる。成長または収益性が期待を下回れば、バリュエーションに圧力がかかる可能性がある。

注目点

• 第2四半期決算における第一順位ローンの構成比が、2026年第1四半期の20%水準を引き続き上回るか。
• HELOC構成比の変化と、純手数料率が安定を維持できるか。
• Agora Dataの自動車ローンおよびCrediblyの中小企業ローンの初期組成額。
• 80社の新規パートナーのオンボーディング進捗とFigure Connectの浸透率。
• Kiavi取引の条件、完了時期、関連する6億米ドルの資金調達、および連結への影響。
• 高マージンのFigure Connectエコシステムおよびテクノロジー手数料収益の構成比が継続的に上昇できるか。
• 経営陣による中期EBITDAマージン目標60%の更新。
• Adaptor、Figure Forge、Hastra、および事前資金供給型証券化商品の商業化進捗。