FIGR贷款发放量迈向新高，目标价上调至70美元

概览

Bernstein认为Figure正迈向消费者贷款发放量最强季度。2026年二季度发放量达到43亿美元，HELOC仍是主要增长来源，同时第一顺位抵押贷款、汽车贷款、中小企业贷款及RTL、DSCR等新品类为后续增长打开空间。随着合作伙伴持续接入Figure Connect，高利润率生态与技术费收入占比有望提升，并抵消产品结构变化造成的费率下行压力。

核心观点

核心逻辑包括：第一，贷款发放量增长明显超预期，且7月数据表明增长动能延续至三季度；第二，Figure由自营发放转向合作伙伴主导的市场平台模式，2026年一季度合作伙伴发放量占总量78%，Figure Connect占总量56%；第三，Kiavi拟议收购及loanDepot、Credibly、Agora Data等合作有望扩大第一顺位抵押贷款、RTL、DSCR、汽车贷款和中小企业贷款覆盖；第四，尽管净费率预计由2025年的4%降至2028年的3.5%，Figure Connect渗透率和高利润平台收费提升仍可推动EBITDA利润率扩张；第五，基于上调后的经营预测，目标价上调至70美元。

分析框架

报告结合季度及月度贷款发放数据、产品与渠道结构、合作伙伴数量、市场规模、净费率、收入构成和EBITDA利润率更新2026至2028年预测。估值采用20倍2028年预期企业价值与EBITDA倍数，并与传统交易所、金融科技及加密资产同业比较。当前模型尚未并表Kiavi拟议收购，也未计入相关6亿美元融资。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA相对估值法

  以20倍2028年预期EV/EBITDA计算目标价值

  估值基准由此前25倍2027年预期EV/EBITDA滚动至20倍2028年预期EV/EBITDA。报告认为Figure凭借纯代币化平台的结构性增长与盈利的核心贷款业务，应较传统交易所和加密资产同业享有估值溢价。

• 经营预测贷款量—费率—利润率驱动模型

  按贷款产品、发放渠道、净费率和平台收入占比预测业绩

  模型分别预测HELOC及第一顺位抵押贷款、新贷款品类和Figure Connect的规模变化，并评估产品结构导致的净费率下降与高利润市场平台收入增加之间的抵消关系。

• 增长分析复合年增长率分析

  衡量2025至2028年贷款发放量和调整后EBITDA增长

  预计贷款发放量复合增长率为42%，调整后EBITDA复合增长率为44%，用于支持中期增长与估值判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• FIGR.US

  报告直接覆盖的美国上市股票

  优势

  贷款发放量增长强劲；Figure Connect合作伙伴模式具备可扩展性；代币化信贷基础设施形成差异化；高利润率生态与技术收入占比提升；合作伙伴网络超过380家。

  劣势

  当前业务仍高度依赖HELOC；新品类历史贡献较低；产品结构向大额、低费率的第一顺位贷款迁移可能压低净费率。

  对比

  报告给予Figure较传统交易所、金融科技和加密资产同业更高的估值，理由是其兼具纯代币化平台的结构性增长与盈利的核心贷款业务。

  风险

  利率环境变化、私人信贷放缓、新贷款品类扩张延迟、合作伙伴接入不及预期、Kiavi交易执行与整合风险以及估值倍数收缩。

关键数据

• 2026年二季度消费贷款发放量43亿美元同比增长132%、环比增长47%，高于管理层38亿至41亿美元的指引区间。
• 2026年7月贷款发放量17亿美元高于4月、5月和6月的13亿、14亿和15亿美元。
• 2026年预计贷款发放量163亿美元较此前约128亿美元的预测上调27%；HELOC预计贡献149亿美元，占91%。
• 2026年预计调整后EBITDA4.66亿美元同比增长86%，较此前预测上调22%；预计EBITDA利润率为54%。
• 2027年预计贷款发放量204亿美元此前预测为165亿美元；新贷款品类预计占16%。
• 2027年预计调整后EBITDA6.40亿美元预计EBITDA利润率达到60%。
• 2028年预计贷款发放量约240亿美元较此前190亿美元的预测上调28%；新贷款品类预计贡献48亿美元，占20%。
• 2028年预计净收入约12亿美元较此前预测上调20%，2025至2028年复合增长率为35%。
• 2028年预计调整后EBITDA7.53亿美元较此前预测上调20%，利润率预计为61%，2025至2028年复合增长率为44%。
• Figure Connect预计渗透率2028年70%2026年一季度约为56%；预计生态与技术费在2028年贡献总收入的36%。
• 目标价70美元原目标价67美元；以28.73美元收盘价计算，潜在上涨空间为144%。

影响与含义

若贷款发放量、合作伙伴接入和Figure Connect渗透率按预期提升，Figure的收入结构将逐步转向更高利润率的生态与技术收费，支持EBITDA利润率在2028年升至61%。Kiavi拟议收购还可能增加约70亿美元年度第一顺位贷款量，并拓展约2000亿美元的RTL与DSCR年度市场，但相关贡献尚未纳入当前预测，因此既构成潜在上行空间，也存在交易执行与整合不确定性。

风险

• 利率快速下降可能加剧抵押贷款再融资竞争，削弱HELOC需求。
• 私人信贷市场若放缓，可能抑制Figure代币化信贷市场的采用。
• 非HELOC贷款品类若扩张延迟，可能导致2028年贷款量和收入预测落空。
• 随着第一顺位抵押贷款及其他大额低费率产品占比提升，净费率可能下降快于预期。
• Kiavi拟议收购尚未纳入模型，交易完成、融资和整合存在不确定性。
• 合作伙伴接入、贷款标准化及跨品类规模化速度可能不及预期。
• 20倍2028年预期EV/EBITDA包含同业溢价，若增长或盈利表现不达预期，估值可能承压。

后续跟踪

• 二季度业绩中第一顺位贷款占比是否继续高于2026年一季度的20%。
• HELOC占比变化及净费率能否维持稳定。
• Agora Data汽车贷款和Credibly中小企业贷款的初始发放量。
• 新增80家合作伙伴的接入进度及Figure Connect渗透率。
• Kiavi交易条款、完成时间、相关6亿美元融资及并表影响。
• Figure Connect高利润率生态与技术费收入占比能否持续提升。
• 管理层对60%中期EBITDA利润率目标的更新。
• Adaptor、Figure Forge、Hastra及预融资证券化产品的商业化进展。