Hon Hai Precision: La expansión en servidores de IA, ASIC y redes ópticas respalda el crecimiento de Hon Hai; J.P. Morgan mantiene Sobreponderar

Visión general

Este informe resume las principales conclusiones de las conversaciones con la dirección de Hon Hai durante el Asia Tech Tour de J.P. Morgan, centrándose en la mezcla de clientes de IA, los proyectos ASIC y Vera Rubin, las redes ópticas CPO, la gestión de márgenes y el negocio de smartphones. El informe considera que los servidores de IA seguirán dominando el crecimiento a corto plazo y mantiene su calificación de Sobreponderar y su precio objetivo de NT$330.00 para Hon Hai.

Perspectivas principales

La demanda de IA sigue siendo fuerte, aunque los distintos grupos de clientes se encuentran en diferentes etapas de desarrollo. La dirección divide a los clientes de servidores de IA en cuatro categorías: desarrolladores de IA, proveedores de servicios en la nube y neoclouds, gobiernos y empresas. El negocio actual de IA de Hon Hai sigue estando dominado por proveedores de servicios en la nube, y la empresa espera empezar a penetrar en los neoclouds a finales de 2026. Los proyectos gubernamentales de IA soberana requieren conjuntos de datos controlados y capacidades locales de servidores, lo que resulta en ciclos de desarrollo más largos. La participación de clientes empresariales también está apenas comenzando. La demanda de ambas categorías sigue en una fase temprana, pero la dirección espera que crezca con el tiempo. La estructura de negociación de los neoclouds es más favorable para Hon Hai, por lo que se espera que sus márgenes brutos superen los de los proveedores tradicionales de servicios en la nube y los clientes empresariales. Las conversaciones con clientes indican que la demanda sigue siendo fuerte, y Hon Hai tendrá que continuar ampliando capacidad durante los próximos años. Esto significa que la inversión de capital seguirá siendo elevada incluso después de que el gasto de capital crezca un 30% en 2026. J.P. Morgan espera que los ingresos de servidores de IA crezcan más del 130% interanual en 2026 y más del 70% interanual en 2027, manteniéndose como el principal motor de crecimiento en los próximos trimestres. Se espera que el crecimiento de ASIC supere al crecimiento de GPU de IA. La dirección espera que la mezcla GPU-ASIC dentro de los ingresos de servidores de IA pase de aproximadamente 90:10 al cierre del año pasado a aproximadamente 80:20 al cierre de 2026 y apunta a una participación de mercado de ASIC a largo plazo de al menos el 40%. Los factores de apoyo incluyen las capacidades de Hon Hai en el ensamblaje de racks de GPU, su alto grado de automatización y sus capacidades de diseño para manufactura. Según la dirección, el tiempo de ensamblaje de bandejas de cómputo se ha reducido de varias horas a varios minutos, con una automatización de aproximadamente el 100%. J.P. Morgan considera que los principales proyectos ASIC de Hon Hai incluyen el ensamblaje de bandejas y racks de CPU para Google TPU v8 y la entrada en el ensamblaje de racks AWS Trainium 3. Al cierre de 2026, la empresa tiene margen adicional para aumentar su participación en el proyecto de bandejas TPU v8. El informe también considera que el aumento de la participación interna en Google, el mayor cliente ASIC de Hon Hai, brindará apoyo. La plataforma Vera Rubin avanza según lo previsto. La dirección confirmó que la producción en masa comenzará en el 3T26, sin cambios recientes en el calendario, y espera que la participación de Hon Hai en la plataforma aumente a aproximadamente el 50% al cierre de 2026. La dirección señaló que los envíos de servidores de IA a nivel de rack en toda la industria en 2026 podrían aproximarse a la reciente guía de mercado de 70,000–75,000 unidades, lo que implica un potencial al alza para las perspectivas de envíos de racks de IA del año. Aunque la transición de Blackwell a Rubin ocurrirá en el 4T26, aún se espera que los envíos anuales de racks de IA aumenten secuencialmente cada trimestre. J.P. Morgan espera que VR200 entre en producción en masa desde finales del 3T26 hasta el 4T26, y que los envíos de racks VR en toda la industria alcancen hasta 10,000 unidades en 2026. Dado que el precio medio de venta de un rack VR200 es aproximadamente el doble que el de GB300, y que Hon Hai ha asegurado a Google y posibles nuevos clientes como SpaceX dentro del ecosistema NVIDIA, el informe espera que la empresa se beneficie del crecimiento de volúmenes de Vera Rubin y de las ganancias de cuota de mercado. La evolución esperada para el 2S26 es un fuerte crecimiento de GB300 en el 3T26, seguido del inicio de la aceleración de VR200 en el 4T26, que continuará en 2027. Los switches CPO y las redes ópticas representan un mercado potencial adicional y ofrecen márgenes superiores a los del ensamblaje tradicional de racks de IA. La dirección indicó que el valor de los productos CPO es mayor de lo previsto anteriormente, y que cada switch podría tener un precio de US$100,000–150,000. Se esperan aproximadamente 10,000 switches CPO en 2026, y los volúmenes podrían aumentar varias veces en 2027, lo que refleja la posición dominante de Hon Hai en el mercado en fase inicial. J.P. Morgan espera que los ingresos de redes y óptica crezcan un 440% en 2027 y un 74% en 2028. Se espera que los márgenes de switches CPO superen el 20%, significativamente por encima de los márgenes de un solo dígito medio del ensamblaje de racks NVL72. Además de las plataformas GPU, la dirección identificó las oportunidades CPO en el lado ASIC como otro motor de crecimiento que merece un seguimiento estrecho. La gestión de márgenes depende principalmente de aumentar la participación del modelo de consignación y de la integración vertical. La dirección reiteró su objetivo de margen operativo de aproximadamente el 3% y espera que el beneficio operativo continúe creciendo pese a las preocupaciones del mercado de que los márgenes brutos puedan diluirse. La mayoría de los clientes ASIC utilizan el modelo de consignación, y algunos proyectos GPU también han comenzado a adoptarlo, con HGX transitando a consignación. Sin embargo, J.P. Morgan considera que la mayoría de los racks NVL72 todavía utilizan un modelo de compra y reventa, que consume la capacidad del balance de Hon Hai. La empresa planea utilizar préstamos para cubrir sus necesidades de capital de trabajo y ha declarado explícitamente que no desea diluir el capital. J.P. Morgan espera que la participación del modelo de consignación en los servidores de IA aumente del 10% en el 1S26 al 20% al cierre de 2026. Mientras tanto, Hon Hai afirma que puede suministrar aproximadamente el 50% de los componentes distintos de GPU y memoria. Se espera que las capacidades de integración vertical en áreas como refrigeración líquida, conectores, PCB de plano medio y ensamblaje L12 amortigüen la presión sobre los márgenes brutos derivada de los aumentos de precios de materias primas. El informe espera que los márgenes operativos se mantengan en 3.3%–3.4% durante los próximos trimestres. Se espera que el negocio de smartphones mantenga un crecimiento saludable. La dirección espera que los ingresos del segmento de Electrónica de Consumo Inteligente crezcan significativamente entre 4% y 14% interanual en 2026, y la guía ya incorpora el impacto del suministro de memoria. El impacto de los clientes de primer nivel es actualmente limitado, y la presión se concentra principalmente en la electrónica de consumo de nivel básico. Hon Hai no ha observado retrasos en los planes de teléfonos plegables de sus principales clientes y ha comenzado a acumular inventario para envíos en agosto. La empresa suele mantener aproximadamente el 60% de la participación en servicios de fabricación electrónica para iPhone. Como principal socio de introducción de nuevos productos y producción, su participación podría aumentar aún más durante las rampas de nuevos productos. Con base en el crecimiento de servidores de IA, la mejora de márgenes por cambios en el modelo de negocio y la expansión del mercado potencial mediante redes ópticas, J.P. Morgan mantiene su calificación de Sobreponderar. El precio objetivo de junio de 2027 de NT$330.00 se basa en aproximadamente 14 veces el beneficio por acción de los próximos 12 meses, por encima del múltiplo de valoración promedio de los últimos cinco años. El informe justifica la prima por la mayor exposición de la empresa al negocio de IA. Los riesgos explícitos a la baja son que la participación de Hon Hai en servidores de IA de las generaciones Blackwell o Rubin pueda ser inferior a lo esperado y que la demanda de iPhone pueda ser más débil de lo esperado.

Marco de análisis

El informe primero utiliza las conversaciones con la dirección durante el Asia Tech Tour para segmentar los tipos de clientes de servidores de IA y las etapas de demanda, y luego evalúa la trayectoria de crecimiento con base en la mezcla de ingresos, los volúmenes de envíos, las cuotas de mercado y los precios medios de venta de los proyectos GPU, ASIC, Vera Rubin y CPO. Posteriormente evalúa los márgenes mediante cambios en los modelos de consignación y compra y reventa, los acuerdos de capital de trabajo y las capacidades de integración vertical, complementa esto con las perspectivas del negocio de smartphones y, finalmente, deriva el precio objetivo utilizando un múltiplo de beneficio por acción de los próximos 12 meses y enumera los riesgos de la calificación.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración PE/PEG

  Valoración mediante múltiplo de beneficio por acción de los próximos 12 meses

  El informe deriva un precio objetivo de junio de 2027 de NT$330.00 utilizando aproximadamente 14 veces el beneficio por acción de los próximos 12 meses. Este múltiplo está por encima del promedio de cinco años debido a la mayor exposición de Hon Hai al negocio de IA.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Descomposición de volúmenes de envíos, precios medios de venta y mezcla de productos

  El informe examina por separado los volúmenes de racks de IA y switches CPO, el precio medio de venta de VR200 en relación con GB300 y los cambios en la mezcla de ingresos de GPU y ASIC para explicar las fuentes de las diferencias en el crecimiento de ingresos y los márgenes.

• Marco de análisis de industria/sectorTransmisión de la cadena industrial aguas arriba-media-abajo

  Transmisión desde plataformas de IA y demanda de clientes hacia racks, redes ópticas y componentes

  El informe vincula la demanda de clientes de nube y ASIC, así como la transición de plataforma de Blackwell a Rubin, con oportunidades de negocio en ensamblaje de racks, switches CPO, refrigeración líquida, conectores y PCB.

• Marco de competencia y estrategiaAnálisis de la cadena de valor

  Análisis de integración vertical y capacidades de fabricación

  Mediante el ensamblaje automatizado, el diseño para manufactura y la capacidad de suministrar aproximadamente el 50% de los componentes distintos de GPU y memoria, el informe explica cómo Hon Hai puede asegurar participación en proyectos y amortiguar la presión sobre los márgenes brutos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Hon Hai Precision (2317.TW, 2317 TT)

  La expansión en servidores de IA, ASIC, Vera Rubin y redes ópticas CPO constituye la principal fuente de crecimiento, mientras que el negocio de smartphones proporciona crecimiento complementario.

  Fortalezas

  Las capacidades incluyen ensamblaje de racks GPU, alta automatización, diseño para manufactura, integración vertical y ventajas de cuota en los mercados emergentes de Vera Rubin y CPO.

  Debilidades

  Muchos racks GPU todavía utilizan un modelo de compra y reventa que consume capacidad de balance, mientras que el aumento de costes de materias primas podría diluir los márgenes brutos.

  Comparación

  Se espera que el margen bruto del negocio neocloud supere al de los proveedores tradicionales de servicios en la nube y los clientes empresariales. Se espera que los márgenes de switches CPO superen el 20%, por encima del nivel de un solo dígito medio del ensamblaje de racks NVL72.

  Riesgos

  Una participación inferior a la esperada en servidores de IA de las generaciones Blackwell o Rubin y una demanda de iPhone más débil de lo esperado.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos de servidores de IA2026: 130%+ interanual; 2027: 70%+J.P. Morgan prevé que los servidores de IA seguirán siendo el principal motor de crecimiento en los próximos trimestres
• Crecimiento del gasto de capital en 202630%La continua expansión de capacidad significa que el gasto de capital podría mantenerse elevado durante los próximos años
• Mezcla de ingresos GPU-ASICAproximadamente 80:20Se espera alcanzar al cierre de 2026, frente a aproximadamente 90:10 al cierre del año pasado
• Objetivo de cuota de mercado ASIC a largo plazoAl menos 40%Objetivo de la dirección
• Automatización de bandejas de cómputoAproximadamente 100%Según la dirección, el tiempo de ensamblaje se ha reducido de varias horas a varios minutos
• Calendario de producción en masa de Vera Rubin3T26La dirección confirmó que no ha habido cambios recientes en el calendario
• Participación de Vera RubinAproximadamente 50%La dirección espera que este nivel se alcance al cierre de 2026
• Envíos de racks de IA de toda la industria en 202670–75kLa dirección indicó que los envíos podrían aproximarse a la reciente guía de mercado, lo que implica un potencial al alza para las perspectivas
• Envíos de racks VR en 2026Hasta 10K unidadesJ.P. Morgan espera que VR200 entre en producción en masa desde finales del 3T26 hasta el 4T26
• Precio medio de venta del rack VR200Aproximadamente 2x el de GB300El mayor precio de venta respalda la contribución a los ingresos de la aceleración de la plataforma Vera Rubin
• Precio unitario del switch CPOUS$100–150KLa dirección indicó que el valor del producto es superior a lo previsto anteriormente
• Volumen de switches CPO en 2026Aproximadamente 10K unidadesLa dirección espera que los volúmenes aumenten varias veces en el año siguiente
• Crecimiento de ingresos de redes y óptica2027: 440%; 2028: 74%Previsión de J.P. Morgan
• Margen de switches CPO20%+J.P. Morgan estima que es significativamente superior al margen de un solo dígito medio de NVL72
• Objetivo de margen operativo de la direcciónAproximadamente 3%La dirección reiteró el objetivo y espera que el beneficio operativo siga creciendo
• Previsión de margen operativo para los próximos trimestres3.3–3.4%Previsión de J.P. Morgan
• Participación del modelo de consignación de servidores de IA10% en 1S26; 20% al cierre de 2026Una mayor participación de consignación ayuda a gestionar los márgenes y el capital de trabajo
• Participación de componentes suministrados internamenteAproximadamente 50%Excluye GPU y memoria, lo que refleja capacidades de integración vertical
• Crecimiento de ingresos de Electrónica de Consumo Inteligente4–14% interanual en 2026La guía de la dirección ya incorpora el impacto del suministro de memoria
• Participación en servicios de fabricación electrónica para iPhoneAproximadamente 60%La participación podría aumentar durante las rampas de nuevos productos debido a la posición de Hon Hai como principal socio de NPI y producción
• Múltiplo de valoración del precio objetivoAproximadamente 14x BPA futuro a 12 mesesPor encima del múltiplo promedio de cinco años, que el informe atribuye a una mayor exposición al negocio de IA

Impacto e implicaciones

El informe considera que las fuentes de crecimiento de Hon Hai se están expandiendo más allá de los racks GPU tradicionales hacia ASIC, Vera Rubin y redes ópticas CPO, y que CPO y los clientes neocloud pueden ofrecer márgenes más altos. Se espera que una mayor participación del modelo de consignación y la integración vertical amortigüen la presión sobre el margen bruto causada por los aumentos de precios de materias primas y los cambios en la mezcla de productos, permitiendo que el rápido crecimiento de los ingresos de IA se traduzca más eficazmente en crecimiento del beneficio operativo.

Riesgos

• La participación de Hon Hai en servidores de IA de las generaciones Blackwell o Rubin podría ser inferior a la esperada.
• La demanda de iPhone podría ser más débil de lo esperado.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si las oportunidades CPO en el lado ASIC pueden convertirse en un motor de crecimiento adicional tras las redes ópticas para GPU.