Siemens Energy AG (ENR1n.DE): Reiteramos Overweight sobre Siemens Energy: las mejoras de beneficios y la baja valoración siguen siendo atractivas, pero tres supuestos alcistas agresivos podrían estar sobredimensionados

Visión general

Aunque mantiene su visión Overweight sobre Siemens Energy, el informe examina tres argumentos alcistas más agresivos que circulan en el mercado. Morgan Stanley concluye que el consenso de beneficios aún podría revisarse al alza y que la valoración sigue siendo baja, pero los supuestos sobre los márgenes e ingresos de nuevos equipos de gas y la valoración del negocio Grid no deberían basarse en hipótesis excesivamente optimistas de valor terminal y capacidad.

Perspectivas principales

Morgan Stanley sigue considerando que el impulso de beneficios es fundamental para la tesis sobre la cotización de Siemens Energy y reitera su calificación Overweight, precio objetivo de €195 y potencial alcista del 27%. Su escenario base supone que el EBIT de la compañía en 2030 podría ser un 6% superior al consenso, mientras que su escenario alcista publicado es un 28% superior. La tabla de previsiones muestra que los ingresos suben de €39,077mn en FY25 a €43,778mn en FY26e, €49,623mn en FY27e y €55,002mn en FY28e; el EBIT aumenta en el mismo periodo de €2,355mn a €5,464mn, €7,689mn y €9,781mn, mientras que el EPS pasa de €1.78 a €4.67, €6.80 y €8.88. El informe también rechaza una comparación simplista entre la compañía y los fabricantes de motores de aviación comercial: para 2030, se espera que el mercado posventa de turbinas de gas contribuya solo alrededor del 22% del EBIT del Grupo, mientras que la volatilidad de los beneficios y la incertidumbre sobre los márgenes terminales serán mayores en el próximo ciclo. No obstante, el informe considera que la valoración es demasiado baja y que los beneficios de consenso todavía tienen que subir, dejando una relación riesgo-rentabilidad positivamente sesgada hasta el cierre de año. El primer debate es si los márgenes de nuevos equipos de gas pueden superar el 40% en 2030. La visión agresiva sostiene que los precios de las nuevas turbinas de gas se han duplicado desde 2022, mientras que la inflación de costes ha sido mucho menor que el aumento de precios, lo que potencialmente permitiría márgenes superiores al 40%; la previsión de Morgan Stanley para 2030 es del 25%. El informe prueba esta tesis utilizando los márgenes de la cartera de pedidos: al final de 2025, la cartera de Gas Services era de €54bn, compuesta por €13bn de nuevos equipos y €41bn de servicios; los pedidos de nuevos equipos alcanzaron €9.7bn en 2025, pero el margen de los €4.2bn de ingresos de nuevos equipos entregados ese año aún fue aproximadamente del 2%. El margen divulgado de la cartera de nuevos equipos mejoró solo alrededor de 500 puntos básicos en 2025 y aproximadamente 1,300 puntos básicos acumulados entre 2022 y 2025. Morgan Stanley sostiene que, si el aumento del margen bruto de los pedidos más recientes fuera suficiente para respaldar márgenes superiores al 40% en 2030, el gran volumen de pedidos a precios elevados en 2025 debería haber elevado más materialmente los márgenes de la cartera. Esta conclusión podría refutarse si los pedidos firmados en 2026 producen un cambio significativo en los márgenes; dado que la compañía divulga los márgenes de la cartera solo una vez al año, este será un importante punto de validación. El segundo debate se refiere a derivar los ingresos de nuevos equipos de gas en 2030 a partir de los costes de construcción de centrales eléctricas del mercado. El cálculo agresivo del mercado parte de costes de centrales de ciclo combinado de gas superiores a $3,000/kW y supone que la turbina de gas representa aproximadamente un tercio, o $1,000/kW. Con esta base, sostiene que los ingresos de nuevos equipos en 2030 implícitos en el consenso, de aproximadamente €13.5bn, son claramente demasiado bajos, y algunas estimaciones del lado comprador no bajan de €15bn. Morgan Stanley reconoce que el consenso puede ser ligeramente bajo, pero sostiene que los ingresos deben basarse en los precios reales de los pedidos de Siemens Energy. Espera aproximadamente 49GW de capacidad de ciclo combinado y €21.8bn de pedidos de nuevos equipos en 2026, equivalentes a alrededor de €445/kW. Suponiendo que estos pedidos se entreguen principalmente en 2029–2030 y que la compañía planee entregar aproximadamente 30GW en 2030, los ingresos serían de aproximadamente €13.4bn. Los nuevos pedidos de los próximos 6–9 meses aún podrían incorporarse al calendario de entregas de 2030, pero el informe sostiene que los precios de determinadas centrales de alto coste no pueden aplicarse uniformemente a todas las entregas. El precio por kilovatio de GE Vernova es superior al de Siemens Energy, lo que el informe atribuye principalmente a su mayor proporción de pedidos en EE. UU.; por tanto, ambas no deberían compararse mecánicamente. El tercer debate es si el negocio Grid debería recibir la misma valoración que ABB. ABB cotiza a 16.1x EV/EBITA estimado para 2028, mientras que Morgan Stanley asigna un múltiplo de 15x al negocio Grid de Siemens Energy en su valoración por segmentos. Se prevé que el negocio Grid de Siemens Energy alcance un margen del 24% en 2028, por encima del 22.3% de ABB Group, y su considerable cartera de pedidos ofrece visibilidad sobre el crecimiento del EBITA en 2029–2030; el informe también prevé un margen del 25% para el negocio en 2030. Sin embargo, los márgenes de la industria de redes de alta tensión han sido históricamente muy volátiles, y ABB vendió anteriormente su negocio Power Grids a Hitachi debido a riesgos de proyectos y cuestiones competitivas. El informe señala que incluso si el margen Grid de Siemens Energy se redujera a la mitad desde la previsión del 24% para 2028, seguiría sin ser bajo según estándares históricos, lo que indica que el actual margen elevado no debería capitalizarse directamente a perpetuidad. La base de ingresos Grid de la compañía para 2026 es de aproximadamente €14bn, y el informe también rechaza la visión de que podría duplicarse de nuevo para 2030 porque la capacidad existente es insuficiente para respaldar esa escala de entregas. La ingeniería inversa del precio actual de la acción mediante un DCF implica un margen terminal del Grupo de aproximadamente 16%, compuesto por alrededor de 20% para gas y 16% para Grid; el riesgo de margen terminal limitará los múltiplos de valoración que los inversores estén dispuestos a asignar a los beneficios de 2028 y 2030. El precio objetivo se deriva combinando una valoración por segmentos de €216 con una valoración DCF de €175; esta última utiliza un margen terminal del Grupo del 19% a partir de 2032. La metodología detallada de valoración compara Gas Services, Grid Technologies y Transformation of Industries de 2028 con GE Vernova, Mitsubishi y Hitachi, con múltiplos EV/EBIT por segmento que promedian aproximadamente 18x; el DCF utiliza un WACC de 7.8% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2%. La valoración relativa sigue siendo un pilar importante de la visión Overweight. Siemens Energy cotiza a 12x EV/EBITA estimado para 2028, por debajo de las 12.7x del sector europeo de bienes de capital, mientras que el informe espera que su EBITA crezca más de un 20% anual en 2029 y 2030. Wartsila tiene calificación Underweight y cotiza a 12.3x; el informe considera que su cartera, potencial de margen y atractivo del negocio Marine son todos inferiores a los de Siemens Energy. GE Vernova cotiza a 21.7x, mientras que la portada del informe utiliza 21.6x; el descuento relativo de Siemens Energy es aproximadamente del 45%, dentro del rango de descuento de 25%–50% observado durante los últimos 12 meses. Morgan Stanley reconoce que GE Vernova merece una prima porque tiene mayor visibilidad sobre los compromisos de clientes de gas, precios de servicios potencialmente más agresivos, una mayor proporción de pedidos de gas en EE. UU., una estrategia eólica más favorable para los accionistas y un crecimiento más rápido de la exposición Grid a clientes de centros de datos de hiperescala tras la adquisición de Prolec. Sin embargo, el informe considera que un descuento razonable debería estar más cerca del 25%, utilizando como referencia el descuento aproximado del 25% de Schneider frente a Eaton en EV/EBITA de 2027. Los pedidos recientes y los catalizadores continúan respaldando la tesis central. Siemens Energy espera que los compromisos de clientes alcancen el extremo superior del rango de 90–100GW al cierre del ejercicio fiscal; el último aumento de 8GW incluye 6GW entregados durante el trimestre, lo que lleva a Morgan Stanley a estimar aproximadamente 9GW de entrada de pedidos firmes en 4Q26. El informe mantiene su calificación Overweight hasta la publicación de los resultados de todo el FY26 y los nuevos objetivos para 2030 el 11 de noviembre, pero enfatiza que los verdaderos puntos que requieren validación son si los pedidos pueden traducirse en mayores márgenes de cartera, ingresos y flujo de caja libre, en lugar de depender únicamente de costes de construcción de mercado o narrativas de valor terminal a largo plazo.

Marco de análisis

El informe utiliza primero las previsiones de beneficios, el precio objetivo y los catalizadores a corto plazo para explicar la base de mantener su calificación Overweight, y luego prueba uno por uno tres argumentos alcistas agresivos que circulan en el mercado. Para los márgenes de gas, utiliza márgenes históricos de entregas y cambios en los márgenes de la cartera para evaluar la traslación de precios; para los ingresos, divide el valor real de los pedidos por la capacidad para calcular el precio por kilovatio y luego lo multiplica por la capacidad de entrega esperada; para Grid, combina múltiplos comparables de ABB, volatilidad histórica de márgenes, restricciones de capacidad e hipótesis de valor terminal DCF para determinar una valoración razonable. Finalmente, contrasta la valoración relativa utilizando los múltiplos EV/EBITA de empresas europeas de bienes de capital, Wartsila y GE Vernova.

Notas metodológicas

• Método de ValoraciónValoración por Segmentos SOTP

  Valoración por suma de las partes de 2028

  El informe aplica múltiplos comparables de empresas como GE Vernova, Mitsubishi y Hitachi a Gas Services, Grid Technologies y Transformation of Industries, respectivamente, con múltiplos EV/EBIT por segmento que promedian aproximadamente 18x, lo que resulta en una valoración SOTP de €216.

• Método de ValoraciónDCF Flujo de Caja Descontado

  Flujo de caja descontado y evaluación del margen terminal

  El DCF utiliza un WACC de 7.8% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2%, produciendo una valoración de €175; el informe también construye el precio objetivo utilizando un margen terminal del Grupo del 19% a partir de 2032 y calcula por ingeniería inversa un margen terminal del Grupo de aproximadamente 16% implícito por el precio actual de la acción.

• Método de ValoraciónOtro

  Comparación de múltiplos comparables EV/EBITA y EV/EBIT

  El informe compara los múltiplos globales y por segmento de Siemens Energy con los de empresas europeas de bienes de capital, GE Vernova, ABB y Wartsila para evaluar si el descuento actual es coherente con el crecimiento, la calidad del negocio y el riesgo de valor terminal.

• Marco de Análisis de Industria/SectorDescomposición Precio-Volumen

  Precio de pedido por kilovatio multiplicado por capacidad de entrega

  El informe calcula €445/kW a partir de €21.8bn de pedidos y aproximadamente 49GW de capacidad en 2026, y luego lo multiplica por aproximadamente 30GW de capacidad de entrega en 2030 para derivar alrededor de €13.4bn de ingresos de nuevos equipos.

• Marco de Análisis de Industria/SectorOtro

  Puente de margen de cartera de pedidos

  El informe compara los pedidos recién firmados, la cartera de pedidos existente y los márgenes de proyectos entregados para determinar si los pedidos a precios elevados pueden traducirse gradualmente en rentabilidad de nuevos equipos para 2030.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Siemens Energy AG (ENR1n.DE)

  El principal objeto del informe; Morgan Stanley reitera su calificación Overweight y precio objetivo de €195.

  Fortalezas

  Los beneficios de consenso aún tienen margen para revisiones al alza, la cartera de pedidos respalda el crecimiento del negocio Grid, se espera que el EBITA crezca más de un 20% anual en 2029–2030 y la valoración de 2028 está por debajo de las de empresas europeas de bienes de capital y GE Vernova.

  Debilidades

  Se espera que el mercado posventa de gas represente solo alrededor del 22% del EBIT del Grupo para 2030, los márgenes de gas y redes de alta tensión son cíclicamente volátiles, y la capacidad Grid limita una mayor expansión.

  Comparación

  El EV/EBITA 2028e es 12x, por debajo de las 12.7x de los bienes de capital europeos, las 12.3x de Wartsila y las 21.7x de GE Vernova; el múltiplo de 15x del segmento Grid está ligeramente por debajo de las 16.1x de ABB.

  Riesgos

  Retrasos en adjudicaciones de contratos, riesgos de ejecución en grandes proyectos de generación eléctrica y proyectos SGRE, y una transición más rápida del carbón a energía renovable en lugar de gas natural.

• GE Vernova (GEV.US)

  El principal comparable estadounidense utilizado para comparar los precios y márgenes de turbinas de gas y la valoración global de Siemens Energy.

  Fortalezas

  Mayor visibilidad sobre los compromisos de clientes de gas, precios de servicios potencialmente más agresivos, una mayor proporción de pedidos de gas en EE. UU., una estrategia eólica más favorable para los accionistas y un crecimiento más rápido de la exposición Grid a clientes de centros de datos de hiperescala tras la adquisición de Prolec.

  Comparación

  El EV/EBITA 2028e es 21.7x, y Siemens Energy cotiza con un descuento aproximado del 45%; el informe considera que un descuento razonable debería estar más cerca del 25%.

• ABB (ABBN.S)

  Su valoración y el histórico negocio Power Grids se utilizan para evaluar si el segmento Grid de Siemens Energy debería recibir el mismo múltiplo.

  Fortalezas

  El EV/EBITA 2028 es 16.1x y se prevé que el margen del Grupo sea 22.3%.

  Debilidades

  ABB vendió anteriormente su negocio Power Grids debido a riesgos de proyectos y cuestiones competitivas, lo que refleja la volatilidad histórica y la naturaleza basada en proyectos del negocio de redes de alta tensión.

  Comparación

  Siemens Energy Grid está valorado a 15x y tiene un margen previsto para 2028 de 24%, por encima del 22.3% de ABB Group.

• Wartsila Oyj Abp (WRT1V.HE)

  Una referencia de valoración relativa de bienes de capital europeos sobre la que Morgan Stanley tiene una calificación Underweight.

  Debilidades

  El informe considera que su cartera, potencial de margen y atractivo del negocio Marine son inferiores a los de Siemens Energy.

  Comparación

  Wartsila cotiza a 12.3x EV/EBITA 2028e, ligeramente por encima de las 12x de Siemens Energy.

  Riesgos

  Presión sobre precios causada por el exceso de capacidad en el mercado Energy y riesgos de ejecución asociados a su considerable cartera de pedidos.

Datos clave

• Calificación y precio objetivoOverweight; €195Overweight reiterado; potencial alcista del 27% desde el precio de cierre de €153.36 el 21 de agosto de 2026
• EBIT de 2030 frente al consensoEscenario base 6% superior; escenario alcista 28% superiorLas posibles mejoras de beneficios son la base principal para mantener la calificación Overweight
• Ingresos FY25–FY28e€39,077mn; €43,778mn; €49,623mn; €55,002mnCorrespondientes a FY25, FY26e, FY27e y FY28e
• EBIT FY25–FY28e€2,355mn; €5,464mn; €7,689mn; €9,781mnCorrespondientes a FY25, FY26e, FY27e y FY28e
• EPS FY25–FY28e€1.78; €4.67; €6.80; €8.88Estimaciones de Morgan Stanley ModelWare
• Cartera de Gas Services al cierre de 2025€54bnCompuesta por €13bn de nuevos equipos y €41bn de servicios
• Pedidos e ingresos de nuevos equipos de gas en 2025Pedidos €9.7bn; ingresos €4.2bnEl margen de nuevos equipos fue aproximadamente del 2% ese año
• Mejora del margen de cartera de nuevos equipos de gasAproximadamente +500bps en 2025; aproximadamente +1300bps entre 2022–2025El informe considera que la mejora es insuficiente para respaldar un margen superior al 40% en 2030
• Margen de nuevos equipos de gas en 2030Morgan Stanley 25%; escenario alcista agresivo 40%+El informe no considera que la evidencia existente respalde un escenario superior al 40%
• Pedidos de nuevos equipos de gas en 2026Aproximadamente 49GW; €21.8bn; aproximadamente €445/kWCalculado sobre capacidad de ciclo combinado
• Ingresos de nuevos equipos de gas en 2030Aproximadamente €13.4bn€445/kW multiplicado por aproximadamente 30GW de entregas; el consenso implica aproximadamente €13.5bn, mientras que algunos escenarios del lado comprador superan €15bn
• Valoración de ABB y GridABB 16.1x; Siemens Energy Grid 15xAmbos sobre una base EV/EBITA de 2028
• Comparación de márgenes de 2028Siemens Energy Grid 24%; ABB Group 22.3%El margen previsto de Siemens Energy Grid para 2030 es 25%
• Base de ingresos GridAproximadamente €14bn en 2026El informe considera que la capacidad es insuficiente para respaldar otra duplicación para 2030
• Componentes de valoración del precio objetivoSOTP €216; DCF €175El precio objetivo de €195 combina los dos resultados de valoración
• Parámetros DCFWACC 7.8%; tasa de crecimiento perpetuo 2%La valoración objetivo utiliza un margen terminal del Grupo del 19% a partir de 2032
• EV/EBITA 2028eSiemens Energy 12x; bienes de capital europeos 12.7x; Wartsila 12.3x; GE Vernova 21.7xLa portada del informe utiliza 21.6x para GE Vernova
• Descuento frente a GE VernovaAproximadamente 45%El rango de descuento durante los últimos 12 meses fue 25%–50%; el informe considera que un nivel razonable está más cerca del 25%
• Compromisos de clientesExtremo superior del rango de 90–100GW al cierre del ejercicio fiscalEl último aumento fue de 8GW, incluidos 6GW entregados durante el trimestre; el informe estima aproximadamente 9GW de entrada de pedidos firmes en 4Q26
• Catalizador a corto plazo11 de noviembre de 2026Resultados de todo el FY26 y nuevos objetivos para 2030

Impacto e implicaciones

El informe considera que Siemens Energy puede seguir respaldada por revisiones de beneficios al alza, un crecimiento anual de EBITA superior al 20% en 2029–2030 y una valoración relativamente baja, pero el alcance de cualquier rerating depende de si los precios de los pedidos se traducen realmente en márgenes de cartera, ingresos de entregas y flujo de caja. La volatilidad histórica, los límites de capacidad y el riesgo de margen terminal en los negocios de gas y Grid significan que ni los precios de pedido más optimistas ni los actuales márgenes elevados pueden simplemente extrapolarse a perpetuidad.

Riesgos

• Los riesgos al alza incluyen una transición acelerada del carbón al gas natural en los principales mercados, particularmente China.
• Los riesgos al alza incluyen ahorros de costes superiores a lo esperado.
• Los riesgos al alza incluyen cambios regulatorios favorables en áreas como el hidrógeno y la energía eólica.
• Los riesgos a la baja incluyen retrasos en adjudicaciones de contratos causados por aprobaciones de permisos, políticas u otros factores geopolíticos.
• Los riesgos a la baja incluyen riesgos de ejecución en grandes proyectos de generación eléctrica y proyectos SGRE.
• Los riesgos a la baja incluyen una transición más rápida en la combinación energética del carbón a energía renovable en lugar de pasar primero al gas natural.
• La volatilidad histórica de márgenes en los negocios de gas y redes de alta tensión podría reducir los márgenes terminales y los múltiplos de valoración que los inversores estén dispuestos a aceptar.

Aspectos que vigilar

• Supervisar los resultados de todo el FY26 y los nuevos objetivos para 2030 de la compañía el 11 de noviembre de 2026.
• Supervisar si los nuevos pedidos de equipos de gas firmados en 2026 producen un cambio significativo en los márgenes anuales de la cartera.
• Supervisar si los compromisos de clientes alcanzan el extremo superior del rango de 90–100GW al cierre del ejercicio fiscal y si se materializan aproximadamente 9GW de entrada de pedidos firmes en 4Q26.
• Supervisar cuántos pedidos de los próximos 6–9 meses pueden incorporarse al calendario de entregas de 2030.
• Supervisar los precios reales de pedidos por kilovatio, el plan de entrega de aproximadamente 30GW para 2030 y la expansión de la capacidad Grid.