维持西门子能源超配：盈利上调与低估值仍具吸引力，但三项激进多头假设可能过度延伸

概览

报告在维持西门子能源超配观点的同时，逐项检验市场上三个更激进的多头论点。摩根士丹利的结论是：共识盈利仍可能上调、估值也仍然偏低，但燃气新设备利润率、收入和电网业务估值不宜建立在过度乐观的终值及产能假设上。

核心观点

摩根士丹利继续把盈利动能视为西门子能源股价逻辑的核心，并维持超配评级、€195目标价及27%上涨空间。其基本情景认为公司2030年EBIT可较共识高6%，已发布的多头情景则高28%。预测表显示，销售收入由FY25的€39,077mn升至FY26e的€43,778mn、FY27e的€49,623mn及FY28e的€55,002mn；EBIT同期由€2,355mn升至€5,464mn、€7,689mn及€9,781mn，EPS由€1.78升至€4.67、€6.80及€8.88。报告同时反对将公司简单类比民用航空发动机企业：到2030年，燃气轮机售后市场预计只贡献集团约22%的EBIT，下一周期的盈利波动和终值利润率不确定性会更高。尽管如此，报告认为估值过低且共识盈利仍需上调，因此年末前风险收益仍偏正面。 第一项争议是燃气新设备利润率能否在2030年达到40%以上。激进观点认为新燃机定价较2022年已翻倍，而成本通胀远低于价格涨幅，因此利润率可能超过40%；摩根士丹利的2030年预测则为25%。报告以积压订单利润率检验这一观点：2025年末Gas Services积压订单为€54bn，其中新设备€13bn、服务€41bn；2025年新设备订单达€9.7bn，但当年交付的新设备收入€4.2bn所对应利润率仍约2%。公司披露的新设备积压订单利润率在2025年仅提高约500个基点，2022—2025年累计提高约1300个基点。摩根士丹利认为，如果最新订单的毛利率跃升足以支撑2030年40%以上的利润率，2025年大量高价订单理应更显著地抬高积压订单利润率。其判断可能被推翻的条件，是2026年新签订单带来显著的利润率台阶式提升；由于公司每年仅披露一次积压订单利润率，这将成为重要验证点。 第二项争议是以市场电站造价推导2030年燃气新设备收入。市场上的激进算法以联合循环燃气电站造价超过$3,000/kW、燃机约占三分之一即$1,000/kW为基础，认为共识隐含的2030年新设备收入约€13.5bn明显偏低，部分买方估计至少为€15bn。摩根士丹利承认共识可能略低，但认为收入必须以西门子能源实际订单价格为基准。其预计2026年新设备订单约49GW联合循环容量、订单金额€21.8bn，对应约€445/kW。假设这些订单主要在2029—2030年交付，而公司2030年计划交付约30GW，则收入约为€13.4bn。未来6—9个月的新订单仍可能进入2030年交付，但报告认为不能把个别高造价电站的价格统一套用于所有交付。GE Vernova的单位千瓦定价高于西门子能源，报告将其主要归因于美国订单占比更高，因此两者也不宜机械类比。 第三项争议是电网业务是否应获得与ABB相同的估值。ABB按2028年预期EV/EBITA交易于16.1倍，而摩根士丹利在西门子能源分部估值中给予Grid业务15倍。西门子能源Grid业务2028年利润率预测为24%，高于ABB集团的22.3%，且庞大积压订单为2029—2030年EBITA增长提供可见度；报告还预测该业务2030年利润率达到25%。但高压电网行业历史利润率波动较大，ABB此前因项目风险和竞争问题将Power Grids业务出售给Hitachi。报告指出，即使西门子能源Grid利润率从2028年预测的24%减半，按历史水平看仍不算差，说明当前高利润率不应被直接资本化为永久终值。公司2026年Grid收入基准约€14bn，报告也不认同其到2030年再翻一倍，因为现有产能不足以支持这一交付规模。按DCF反推，当前股价隐含集团约16%的终值利润率，其中燃气约20%、电网约16%；终值利润率风险将限制投资者愿意赋予2028年和2030年盈利的估值倍数。 目标价由€216的分部估值与€175的DCF估值综合得出，后者采用自2032年起19%的集团终值利润率。详细估值方法以2028年Gas Services、Grid Technologies和Transformation of Industries对标GE Vernova、Mitsubishi及Hitachi，分部EV/EBIT倍数平均约18倍；DCF采用7.8%的WACC及2%的永续增长率。 相对估值仍是超配观点的重要支撑。西门子能源按2028年预期EV/EBITA交易于12倍，低于欧洲资本品行业的12.7倍，而报告预计其2029年和2030年EBITA每年增长超过20%。Wartsila评级为低配，交易于12.3倍，报告认为其产品组合、利润率潜力和Marine业务吸引力均弱于西门子能源。GE Vernova交易于21.7倍，报告首页采用21.6倍口径；西门子能源相对折价约45%，处于过去12个月25%—50%的折价区间。摩根士丹利认可GE Vernova应享有溢价，因为其燃气客户承诺可见度更高、服务定价可能更积极、美国燃气订单占比更高、风电战略对股东更有利，且Prolec收购推动电网业务对超大规模数据中心客户的敞口更快增长。但报告认为合理折价应更接近25%，并以Schneider相对Eaton在2027年EV/EBITA上的约25%折价作为参照。 近期订单和催化剂仍支持基本观点。西门子能源预计财年末客户承诺达到90—100GW区间上端；最近增加的8GW中包含当季6GW交付，摩根士丹利据此估算4Q26约有9GW确定订单流入。报告维持超配直至11月11日FY26全年业绩及新2030年目标公布，但强调真正需要验证的是订单能否转化为更高积压订单利润率、收入和自由现金流，而不是只依赖市场造价或远期终值叙事。

分析框架

报告先用盈利预测、目标价和近期催化剂说明维持超配的基础，再针对市场上三个激进多头论点逐一核验。燃气利润率部分以历史交付利润率和积压订单利润率变化验证定价传导；收入部分以实际订单金额除以容量计算每千瓦价格，再乘以预计交付容量；电网部分结合ABB同业倍数、历史利润率波动、产能约束和DCF终值假设判断合理估值。最后通过欧洲资本品、Wartsila及GE Vernova的EV/EBITA倍数进行相对估值交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  2028年分部加总估值

  分别对Gas Services、Grid Technologies和Transformation of Industries采用GE Vernova、Mitsubishi、Hitachi等同业倍数，分部EV/EBIT倍数平均约18倍，并得到€216的SOTP估值。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现与终值利润率检验

  DCF采用7.8%的WACC和2%的永续增长率，得出€175估值；报告同时以自2032年起19%的集团终值利润率构建目标价，并反推当前股价隐含约16%的集团终值利润率。

• 估值方法

  EV/EBITA与EV/EBIT同业倍数比较

  报告将西门子能源的整体和分部倍数与欧洲资本品、GE Vernova、ABB及Wartsila比较，用于判断当前折价是否与增长、业务质量和终值风险相匹配。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  订单单位千瓦价格乘以交付容量

  报告以2026年€21.8bn订单和约49GW容量计算€445/kW，再乘以2030年约30GW交付容量，得到约€13.4bn的新设备收入。

• 行业/产业分析框架

  积压订单利润率桥接

  报告比较新签订单、存量积压订单和已交付项目利润率，判断高价订单能否逐步转化为2030年的新设备盈利能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Siemens Energy AG（ENR1n.DE）

  报告主要研究对象，摩根士丹利维持超配和€195目标价。

  优势

  共识盈利仍有上调空间，积压订单支持电网业务增长，2029—2030年EBITA预计每年增长超过20%，2028年估值低于欧洲资本品及GE Vernova。

  劣势

  燃气售后业务到2030年仅约占集团EBIT的22%，燃气和高压电网利润率具有周期波动，Grid产能限制进一步扩张。

  对比

  2028e EV/EBITA为12倍，低于欧洲资本品12.7倍、Wartsila 12.3倍和GE Vernova 21.7倍；Grid分部15倍略低于ABB的16.1倍。

  风险

  合同授予延迟、大型发电项目及SGRE项目执行风险，以及煤炭更快转向可再生能源而非天然气。

• GE Vernova（GEV.US）

  作为燃气轮机定价、利润率及西门子能源整体估值的主要美国同业。

  优势

  燃气客户承诺可见度更高，服务定价可能更积极，美国燃气订单占比更高，风电战略更受股东欢迎，Prolec收购加快电网业务的超大规模数据中心敞口增长。

  对比

  2028e EV/EBITA为21.7倍，西门子能源相对折价约45%；报告认为合理折价应更接近25%。

• ABB（ABBN.S）

  其估值和历史Power Grids业务被用于检验西门子能源Grid分部应否获得同等倍数。

  优势

  2028年EV/EBITA为16.1倍，集团利润率预计为22.3%。

  劣势

  ABB曾因项目风险和竞争问题出售Power Grids业务，反映高压电网业务的历史波动和项目属性。

  对比

  西门子能源Grid采用15倍估值，2028年预测利润率24%，高于ABB集团22.3%。

• Wartsila Oyj Abp（WRT1V.HE）

  作为欧洲资本品相对估值参照，摩根士丹利对其评级为低配。

  劣势

  报告认为其产品组合、利润率潜力和Marine业务吸引力弱于西门子能源。

  对比

  Wartsila按2028e EV/EBITA交易于12.3倍，略高于西门子能源的12倍。

  风险

  Energy市场产能过剩导致定价压力，以及较大积压订单的执行风险。

关键数据

• 评级与目标价Overweight；€195维持超配；相对2026年8月21日€153.36收盘价有27%上涨空间
• 2030年EBIT相对共识基本情景高6%；多头情景高28%盈利上调空间是维持超配的主要依据
• FY25—FY28e销售收入€39,077mn；€43,778mn；€49,623mn；€55,002mn对应FY25、FY26e、FY27e及FY28e
• FY25—FY28e EBIT€2,355mn；€5,464mn；€7,689mn；€9,781mn对应FY25、FY26e、FY27e及FY28e
• FY25—FY28e EPS€1.78；€4.67；€6.80；€8.88摩根士丹利ModelWare预测口径
• 2025年末Gas Services积压订单€54bn其中新设备€13bn、服务€41bn
• 2025年燃气新设备订单与收入订单€9.7bn；收入€4.2bn当年新设备利润率约2%
• 燃气新设备积压订单利润率改善2025年约+500bps；2022—2025年约+1300bps报告认为改善幅度不足以支持2030年40%以上利润率
• 2030年燃气新设备利润率摩根士丹利25%；激进多头情景40%+报告不认可40%以上情景的现有证据
• 2026年燃气新设备订单约49GW；€21.8bn；约€445/kW按联合循环容量计算
• 2030年燃气新设备收入约€13.4bn€445/kW乘以约30GW交付；共识隐含约€13.5bn，部分买方情景为€15bn以上
• ABB与Grid估值ABB 16.1x；西门子能源Grid 15x均为2028年EV/EBITA口径
• 2028年利润率比较西门子能源Grid 24%；ABB集团22.3%西门子能源Grid的2030年预测利润率为25%
• Grid收入基准2026年约€14bn报告认为产能不足以支持到2030年再次翻倍
• 目标价估值构成SOTP €216；DCF €175€195目标价综合两种估值结果
• DCF参数WACC 7.8%；永续增长率2%目标估值使用自2032年起19%的集团终值利润率
• 2028e EV/EBITA西门子能源12x；欧洲资本品12.7x；Wartsila 12.3x；GE Vernova 21.7x报告首页对GE Vernova采用21.6x口径
• 相对GE Vernova折价约45%过去12个月折价区间为25%—50%；报告认为合理水平更接近25%
• 客户承诺财年末90—100GW区间上端最近增加8GW，其中包含当季6GW交付；报告估算4Q26约9GW确定订单流入
• 近期催化剂2026年11月11日FY26全年业绩及新的2030年目标

影响与含义

报告认为西门子能源仍可凭借盈利预测上调、2029—2030年每年超过20%的EBITA增长及相对低估值获得支撑，但估值重估的幅度取决于订单价格能否真正转化为积压订单利润率、交付收入和现金流。燃气及电网业务的历史波动、产能边界和终值利润率风险，意味着不能直接将最乐观的订单价格或当前高利润率永久化。

风险

• 上行风险包括大型市场尤其中国加速从煤炭转向天然气。
• 上行风险包括成本节约幅度高于预期。
• 上行风险包括氢能和风电等领域出现有利监管变化。
• 下行风险包括许可审批、政策或其他地缘政治因素导致合同授予延迟。
• 下行风险包括大型发电项目及SGRE的项目执行风险。
• 下行风险包括能源结构更快从煤炭转向可再生能源，而不是先转向天然气。
• 燃气和高压电网业务的历史利润率波动可能压低投资者接受的终值利润率和估值倍数。

后续跟踪

• 关注2026年11月11日FY26全年业绩及公司新的2030年目标。
• 关注2026年新签燃气设备订单是否使年度积压订单利润率出现显著台阶式提升。
• 关注财年末客户承诺能否达到90—100GW区间上端，以及4Q26约9GW确定订单流入能否兑现。
• 关注未来6—9个月订单中有多少能够进入2030年交付。
• 关注实际订单单位千瓦价格、2030年约30GW交付计划及Grid产能扩张情况。