Siemens Energy AG（ENR1n.DE）：Siemens Energyのオーバーウェイトを据え置き：利益上方修正と低いバリュエーションは引き続き魅力的だが、3つの積極的な強気シナリオの前提は行き過ぎの可能性

概要

Siemens Energyに対するオーバーウェイト見通しを維持する一方、本レポートは市場で流布している3つのより積極的な強気論を検証する。モルガン・スタンレーは、コンセンサス利益にはなお上方修正余地があり、バリュエーションは低いと結論づけるが、ガス新規機器の利益率、売上高、Grid事業の評価に関する前提は、過度に楽観的なターミナルバリューおよび能力の想定に基づくべきではないとする。

主要見解

モルガン・スタンレーは、利益モメンタムをSiemens Energyの株価投資仮説の中心と引き続き捉え、オーバーウェイト評価、€195の目標株価、27%の上昇余地を据え置く。ベースケースでは、同社の2030年EBITはコンセンサスを6%上回ると想定し、公表済みの強気ケースでは28%上回る。予想表では、売上高はFY25の€39,077mnからFY26eの€43,778mn、FY27eの€49,623mn、FY28eの€55,002mnへ増加し、EBITは同期間に€2,355mnから€5,464mn、€7,689mn、€9,781mnへ、EPSは€1.78から€4.67、€6.80、€8.88へ上昇する。また、同社と民間航空機エンジンメーカーとの単純な比較を退けている。2030年までにガスタービンのアフターマーケットはグループEBITの約22%しか寄与しないと予想され、次のサイクルでは利益変動性とターミナル利益率を巡る不確実性がより大きくなるためである。それでも、バリュエーションは低すぎ、コンセンサス利益はなお上昇する必要があるとみており、年末までリスクリワードはポジティブに偏ると考えている。 第1の論点は、ガス新規機器の利益率が2030年までに40%超に達し得るかである。積極的な見方では、新規ガスタービンの価格は2022年以降2倍になった一方、コストインフレは価格上昇を大幅に下回っており、利益率は40%を超える可能性があるとする。モルガン・スタンレーの2030年予想は25%である。レポートはこの仮説を受注残利益率で検証する。2025年末のGas Servicesの受注残は€54bnで、新規機器€13bnとサービス€41bnから構成される。新規機器受注は2025年に€9.7bnに達したが、同年に納入した€4.2bnの新規機器売上高の利益率はなお約2%だった。開示された新規機器受注残の利益率は、2025年に約500bp改善したのみで、2022年から2025年の累積改善幅は約1,300bpだった。モルガン・スタンレーは、最新受注の粗利益率上昇が2030年の40%超の利益率を支えるのに十分なら、2025年の大量の高価格受注は受注残利益率をより大幅に押し上げていたはずだと論じる。この結論は、2026年に契約した受注が利益率の大きな段階的上昇をもたらす場合には覆され得る。会社は受注残利益率を年1回しか開示しないため、これは重要な検証ポイントとなる。 第2の論点は、市場の発電所建設コストから2030年のガス新規機器売上高を導くことである。積極的な市場計算は、コンバインドサイクルガス発電所のコストが$3,000/kWを超えることから始め、ガスタービンがその約3分の1、すなわち$1,000/kWを占めると仮定する。この前提では、コンセンサスが示唆する2030年の新規機器売上高約€13.5bnは明らかに低すぎるとされ、バイサイドの一部推計は少なくとも€15bnとしている。モルガン・スタンレーはコンセンサスがやや低い可能性を認めるが、売上高はSiemens Energyの実際の受注価格に基づくべきだと主張する。2026年には約49GWのコンバインドサイクル容量と€21.8bnの新規機器受注を見込み、これは約€445/kWに相当する。これらの受注が主に2029～2030年に納入され、同社が2030年に約30GWを納入する計画だと仮定すると、売上高は約€13.4bnとなる。今後6～9カ月の新規受注が2030年の納入スケジュールに入る可能性はあるが、レポートは一部の高コスト発電所の価格を全納入案件に一律適用することはできないと論じる。GE VernovaのkW当たり価格はSiemens Energyより高いが、レポートはこれを主に米国受注の比率が高いことによるとし、両社を機械的に比較すべきではないとしている。 第3の論点は、Grid事業がABBと同じバリュエーションを受けるべきかである。ABBは2028年予想EV/EBITAの16.1倍で取引されているのに対し、モルガン・スタンレーはセグメント評価でSiemens EnergyのGrid事業に15倍のマルチプルを付与している。Siemens EnergyのGrid事業は、2028年にABB Groupの22.3%を上回る24%の利益率を達成すると予想され、多額の受注残は2029～2030年のEBITA成長に対する可視性を提供する。レポートは同事業の2030年利益率も25%と予想している。しかし、高電圧送電網業界の利益率は歴史的に大きく変動しており、ABBはプロジェクトリスクと競争上の問題を理由に、以前Power Grids事業を日立に売却した。レポートによれば、Siemens EnergyのGrid利益率が2028年予想の24%から半減したとしても、歴史的基準ではなお悪くなく、現在の高い利益率を直接永続化して資本還元すべきではないことを示している。同社の2026年のGrid売上高基盤は約€14bnであり、既存能力ではその規模の納入を支えるには不十分なため、2030年までに再び倍増し得るとの見方も退ける。現在の株価をDCFで逆算すると、グループのターミナル利益率は約16%となり、ガス約20%、Grid約16%で構成される。ターミナル利益率リスクは、投資家が2028年および2030年利益に付与する評価マルチプルを制約する。 目標株価は、€216のセグメント評価と€175のDCF評価を組み合わせて算出されており、後者は2032年以降19%のグループ・ターミナル利益率を用いる。詳細な評価手法では、2028年のGas Services、Grid Technologies、Transformation of IndustriesをGE Vernova、三菱、日立と比較し、セグメントEV/EBITマルチプルは平均約18倍となる。DCFは7.8%のWACCと2%の永久成長率を用いる。 相対バリュエーションはオーバーウェイト見通しの重要な柱であり続ける。Siemens Energyは2028年予想EV/EBITAの12倍で取引されており、欧州資本財セクターの12.7倍を下回る一方、レポートは2029年および2030年にEBITAが年率20%超で成長すると予想する。Wartsilaはアンダーウェイト評価で12.3倍で取引されており、レポートはそのポートフォリオ、利益率の潜在性、Marine事業の魅力のすべてがSiemens Energyより劣ると考える。GE Vernovaは21.7倍で取引される一方、レポートの表紙では21.6倍を用いる。Siemens Energyの相対ディスカウントは約45%で、過去12カ月に観察された25%～50%のディスカウント範囲内にある。モルガン・スタンレーは、GE Vernovaがガス顧客のコミットメントに対するより高い可視性、より積極的なサービス価格設定の可能性、米国ガス受注の高い比率、株主により好意的に受け止められる風力戦略、Prolec買収後のハイパースケール・データセンター顧客向けGridエクスポージャーのより速い成長を有するため、プレミアムに値することを認める。しかし、Schneiderの2027年EV/EBITAにおけるEatonに対する約25%のディスカウントを参考に、妥当なディスカウントは25%により近いとみている。 最近の受注とカタリストは引き続き中核仮説を支える。Siemens Energyは、顧客コミットメントが会計年度末までに90～100GWレンジの上限に達すると見込む。直近の8GWの増加には当四半期に納入された6GWが含まれ、モルガン・スタンレーは4Q26の確定受注が約9GWになると推定している。レポートは、FY26通期決算と11月11日の新たな2030年目標の発表までオーバーウェイト評価を維持するが、真に検証すべき点は、受注が市場建設コストや長期ターミナルバリューの物語だけに依存するのではなく、より高い受注残利益率、売上高、フリーキャッシュフローへ転換できるかどうかだと強調する。

分析フレームワーク

レポートはまず、利益予想、目標株価、短期カタリストを用いてオーバーウェイト評価を維持する根拠を説明し、その後、市場で流布する3つの積極的な強気論を一つずつ検証する。ガス利益率については、価格転嫁を評価するために過去の納入利益率と受注残利益率の変化を用いる。売上高については、実際の受注額を容量で除してkW当たり価格を算出し、それに予想納入容量を乗じる。Gridについては、ABBの類似企業マルチプル、過去の利益率変動性、能力制約、DCFのターミナルバリュー前提を組み合わせ、妥当な評価を決定する。最後に、欧州資本財企業、Wartsila、GE VernovaのEV/EBITAマルチプルを用いて相対バリュエーションをクロスチェックする。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPセグメント評価

  2028年のサム・オブ・ザ・パーツ評価

  レポートは、GE Vernova、三菱、日立などの企業の類似企業マルチプルを、それぞれGas Services、Grid Technologies、Transformation of Industriesに適用する。セグメントEV/EBITマルチプルは平均約18倍であり、€216のSOTP評価となる。

• バリュエーション手法DCFディスカウント・キャッシュフロー

  ディスカウント・キャッシュフローとターミナル利益率評価

  DCFは7.8%のWACCと2%の永久成長率を用いて€175の評価を算出する。レポートはまた、2032年以降19%のグループ・ターミナル利益率を用いて目標株価を構築し、現在株価が示唆する約16%のグループ・ターミナル利益率を逆算する。

• バリュエーション手法その他

  EV/EBITAおよびEV/EBITの類似企業マルチプル比較

  レポートは、Siemens Energy全体およびセグメントのマルチプルを、欧州資本財企業、GE Vernova、ABB、Wartsilaと比較し、現在のディスカウントが成長性、事業の質、ターミナルバリューリスクと整合的かを評価する。

• 業界・セクター分析フレームワーク価格・数量分解

  kW当たり受注価格に納入能力を乗じる

  レポートは2026年の€21.8bnの受注と約49GWの容量から€445/kWを算出し、これに2030年の約30GWの納入能力を乗じて、新規機器売上高約€13.4bnを導出する。

• 業界・セクター分析フレームワークその他

  受注残利益率ブリッジ

  レポートは、新規契約受注、既存の受注残、納入済みプロジェクトの利益率を比較し、高価格受注が2030年までに徐々に新規機器の収益性へ転換できるかを判断する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Siemens Energy AG (ENR1n.DE)

  レポートの主対象；モルガン・スタンレーはオーバーウェイト評価と€195の目標株価を据え置く。

  強み

  コンセンサス利益にはなお上方修正余地があり、受注残はGrid事業の成長を支え、EBITAは2029～2030年に年率20%超で成長すると予想され、2028年のバリュエーションは欧州資本財企業およびGE Vernovaを下回る。

  弱み

  ガスのアフターマーケットは2030年までにグループEBITの約22%しか占めないと予想され、ガスおよび高電圧送電網の利益率は循環的に変動し、Gridの能力はさらなる拡大を制約する。

  比較

  2028e EV/EBITAは12倍で、欧州資本財の12.7倍、Wartsilaの12.3倍、GE Vernovaの21.7倍を下回る。Gridセグメントの15倍のマルチプルはABBの16.1倍をやや下回る。

  リスク

  契約発注の遅延、大規模発電プロジェクトおよびSGREプロジェクトでの実行リスク、ならびに石炭から天然ガスではなく再生可能エネルギーへのより速い移行。

• GE Vernova (GEV.US)

  ガスタービンの価格、利益率、Siemens Energy全体のバリュエーションを比較するために用いる主要な米国同業他社。

  強み

  ガス顧客のコミットメントに対するより高い可視性、より積極的なサービス価格設定の可能性、米国ガス受注の高い比率、株主からより好意的に評価される風力戦略、Prolec買収後のハイパースケール・データセンター顧客向けGridエクスポージャーのより速い成長。

  比較

  2028e EV/EBITAは21.7倍で、Siemens Energyは約45%のディスカウントで取引されている。レポートは妥当なディスカウントは25%により近いと考える。

• ABB (ABBN.S)

  そのバリュエーションおよび過去のPower Grids事業は、Siemens EnergyのGridセグメントが同じマルチプルを受けるべきかを評価するために用いられる。

  強み

  2028年EV/EBITAは16.1倍で、グループ利益率は22.3%と予想される。

  弱み

  ABBはプロジェクトリスクと競争上の問題を理由に以前Power Grids事業を売却しており、高電圧送電網事業の歴史的な変動性およびプロジェクト型の性質を反映している。

  比較

  Siemens Energy Gridは15倍で評価され、2028年予想利益率はABB Groupの22.3%を上回る24%。

• Wartsila Oyj Abp (WRT1V.HE)

  モルガン・スタンレーがアンダーウェイト評価を付与している欧州資本財の相対バリュエーション参照先。

  弱み

  レポートは、そのポートフォリオ、利益率の潜在性、Marine事業の魅力がSiemens Energyより劣るとみている。

  比較

  Wartsilaは2028e EV/EBITAの12.3倍で取引されており、Siemens Energyの12倍をわずかに上回る。

  リスク

  Energy市場の過剰能力に起因する価格圧力、および多額の受注残に伴う実行リスク。

主要データ

• 評価と目標株価オーバーウェイト；€195オーバーウェイトを据え置き；2026年8月21日の€153.36の終値から27%の上昇余地
• 2030年EBITのコンセンサス比ベースケースは6%上回る；強気ケースは28%上回る潜在的な利益上方修正がオーバーウェイト評価を維持する主な根拠
• FY25～FY28eの売上高€39,077mn；€43,778mn；€49,623mn；€55,002mnそれぞれFY25、FY26e、FY27e、FY28eに対応
• FY25～FY28eのEBIT€2,355mn；€5,464mn；€7,689mn；€9,781mnそれぞれFY25、FY26e、FY27e、FY28eに対応
• FY25～FY28eのEPS€1.78；€4.67；€6.80；€8.88Morgan Stanley ModelWare予想
• 2025年末のGas Services受注残€54bn新規機器€13bnおよびサービス€41bnで構成
• 2025年のガス新規機器受注および売上高受注€9.7bn；売上高€4.2bn同年の新規機器利益率は約2%
• ガス新規機器受注残利益率の改善2025年に約+500bp；2022～2025年に約+1300bpレポートは、この改善では2030年に40%超の利益率を支えるには不十分と考える
• 2030年のガス新規機器利益率モルガン・スタンレー25%；積極的な強気ケース40%超レポートは、既存の証拠が40%超のシナリオを支持するとは考えていない
• 2026年のガス新規機器受注約49GW；€21.8bn；約€445/kWコンバインドサイクル容量に基づく計算
• 2030年のガス新規機器売上高約€13.4bn€445/kWに約30GWの納入を乗じたもの。コンセンサスは約€13.5bnを示唆し、一部バイサイドのシナリオは€15bnを超える
• ABBおよびGridのバリュエーションABB 16.1倍；Siemens Energy Grid 15倍いずれも2028年予想EV/EBITAベース
• 2028年の利益率比較Siemens Energy Grid 24%；ABB Group 22.3%Siemens Energy Gridの2030年予想利益率は25%
• Grid売上高基盤2026年に約€14bnレポートは、2030年までにさらに倍増を支えるには能力が不十分と考える
• 目標株価の評価構成要素SOTP €216；DCF €175€195の目標株価は2つの評価結果を組み合わせたもの
• DCFパラメータWACC 7.8%；永久成長率2%目標評価は2032年以降19%のグループ・ターミナル利益率を使用
• 2028e EV/EBITASiemens Energy 12倍；欧州資本財12.7倍；Wartsila 12.3倍；GE Vernova 21.7倍レポートの表紙ではGE Vernovaに21.6倍を使用
• GE Vernovaに対するディスカウント約45%過去12カ月のディスカウント範囲は25%～50%；レポートは妥当な水準は25%により近いと考える
• 顧客コミットメント会計年度末までに90～100GWレンジの上限直近の増加は8GWで、当四半期に納入された6GWを含む。レポートは4Q26の確定受注を約9GWと推定
• 短期カタリスト2026年11月11日FY26通期決算および新たな2030年目標

影響と示唆

レポートは、Siemens Energyが利益の上方修正、2029～2030年の年率20%超のEBITA成長、比較的低いバリュエーションによる支援を継続的に受け得ると考える。しかし、リレーティングの程度は、受注価格が実際に受注残利益率、納入売上高、キャッシュフローへ転換するかに依存する。ガスおよびGrid事業における過去の変動性、能力制約、ターミナル利益率リスクは、最も楽観的な受注価格や現在の高利益率のいずれも、単純に永続的に外挿できないことを意味する。

リスク

• 上振れリスクには、主要市場、特に中国における石炭から天然ガスへの移行の加速が含まれる。
• 上振れリスクには、予想を上回るコスト削減が含まれる。
• 上振れリスクには、水素や風力発電などの分野における有利な規制変更が含まれる。
• 下振れリスクには、許認可、政策、その他の地政学的要因による契約発注の遅延が含まれる。
• 下振れリスクには、大規模発電プロジェクトおよびSGREプロジェクトにおける実行リスクが含まれる。
• 下振れリスクには、石炭からまず天然ガスへ移行するのではなく、再生可能エネルギーへのエネルギーミックス転換がより速く進むことが含まれる。
• ガスおよび高電圧送電網事業における過去の利益率変動性は、投資家が受容できるターミナル利益率および評価マルチプルを低下させる可能性がある。

注目点

• 2026年11月11日のFY26通期決算と同社の新たな2030年目標を注視する。
• 2026年に契約した新規ガス機器受注が、年次受注残利益率に大幅な段階的上昇をもたらすかを注視する。
• 顧客コミットメントが会計年度末までに90～100GWレンジの上限に達するか、4Q26に約9GWの確定受注が実現するかを注視する。
• 今後6～9カ月の受注のうち、どれだけが2030年の納入スケジュールに入るかを注視する。
• 実際のkW当たり受注価格、2030年の約30GWの納入計画、Gridの能力拡張を注視する。