Siemens Energy AG (ENR1n.DE): Siemens Energy에 대한 비중확대 유지: 실적 상향과 낮은 밸류에이션은 여전히 매력적이나, 세 가지 공격적인 강세 시나리오 가정은 과도할 수 있음

개요

보고서는 Siemens Energy에 대한 비중확대 관점을 유지하면서 시장에 유통되는 세 가지 더 공격적인 강세 논거를 검토한다. Morgan Stanley는 컨센서스 실적이 여전히 상향될 수 있고 밸류에이션도 낮다고 결론 내리지만, 가스 신규 장비 마진, 매출 및 그리드 사업 밸류에이션에 대한 가정은 지나치게 낙관적인 잔존가치 및 생산능력 가정에 기반해서는 안 된다고 본다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 실적 모멘텀이 Siemens Energy 주가 투자 논리의 핵심이라고 계속 판단하며, 비중확대 의견, €195 목표주가 및 27% 상승 여력을 유지한다. 기본 시나리오는 2030년 EBIT가 컨센서스보다 6% 높을 수 있다고 가정하며, 제시한 강세 시나리오는 28% 높다. 전망 표상 매출은 FY25 €39,077mn에서 FY26e €43,778mn, FY27e €49,623mn, FY28e €55,002mn으로 증가하고, EBIT는 같은 기간 €2,355mn에서 €5,464mn, €7,689mn, €9,781mn으로 증가하며, EPS는 €1.78에서 €4.67, €6.80, €8.88로 상승한다. 보고서는 또한 회사와 상업용 항공우주 엔진 제조업체 간의 단순 비교를 배제한다. 2030년까지 가스터빈 애프터마켓은 그룹 EBIT의 약 22%만 기여할 것으로 예상되고, 다음 사이클에서는 실적 변동성과 잔존 마진의 불확실성이 더 커질 것이기 때문이다. 그럼에도 보고서는 밸류에이션이 너무 낮고 컨센서스 실적도 여전히 상승해야 하므로, 연말까지 위험보상 비대칭이 긍정적이라고 판단한다. 첫 번째 논쟁은 가스 신규 장비 마진이 2030년까지 40%를 넘을 수 있는지 여부다. 공격적 관점은 신규 가스터빈 가격이 2022년 이후 두 배가 된 반면 비용 인플레이션은 가격 상승보다 훨씬 낮았으므로 마진이 40%를 넘을 수 있다고 주장한다. Morgan Stanley의 2030년 전망치는 25%다. 보고서는 수주잔고 마진을 사용해 이 논리를 검증한다. 2025년 말 가스 서비스 수주잔고는 €54bn으로, 신규 장비 €13bn과 서비스 €41bn으로 구성됐다. 신규 장비 수주는 2025년 €9.7bn에 달했지만, 그해 인도된 €4.2bn의 신규 장비 매출 마진은 여전히 약 2%였다. 공시된 신규 장비 수주잔고 마진은 2025년에 약 500bp, 2022년부터 2025년까지 누적으로 약 1,300bp만 개선됐다. Morgan Stanley는 최신 수주의 매출총이익률 상승이 2030년 40% 초과 마진을 뒷받침하기에 충분하다면, 2025년의 대규모 고가 수주가 수주잔고 마진을 더 크게 끌어올렸어야 한다고 주장한다. 2026년에 체결된 수주가 마진의 유의미한 단계적 상승을 낳는다면 이 결론은 반증될 수 있다. 회사는 수주잔고 마진을 연 1회만 공시하므로, 이는 중요한 검증 지점이 될 것이다. 두 번째 논쟁은 시장 발전소 건설비로부터 2030년 가스 신규 장비 매출을 도출하는 문제다. 공격적인 시장 계산은 복합화력 가스발전소 비용이 $3,000/kW를 초과하고 가스터빈 비중이 대략 3분의 1, 즉 $1,000/kW라고 가정한다. 이를 근거로 2030년 신규 장비 매출 약 €13.5bn이라는 컨센서스 추정치가 명백히 너무 낮으며, 일부 기관투자가 추정치는 최소 €15bn이라고 주장한다. Morgan Stanley는 컨센서스가 다소 낮을 수 있음을 인정하지만 매출은 Siemens Energy의 실제 수주 가격을 바탕으로 산정해야 한다고 주장한다. 2026년 약 49GW의 복합화력 용량과 €21.8bn의 신규 장비 수주를 예상하며, 이는 약 €445/kW에 해당한다. 이 수주가 주로 2029~2030년에 인도되고 회사가 2030년 약 30GW를 인도할 계획이라고 가정하면 매출은 약 €13.4bn이 된다. 향후 6~9개월의 신규 수주는 여전히 2030년 인도 일정에 포함될 수 있지만, 보고서는 일부 고비용 발전소의 가격을 모든 인도 물량에 일률적으로 적용할 수는 없다고 주장한다. GE Vernova의 kW당 가격은 Siemens Energy보다 높은데, 보고서는 이를 주로 더 높은 미국 수주 비중에 기인한다고 본다. 따라서 양사를 기계적으로 비교해서는 안 된다. 세 번째 논쟁은 그리드 사업이 ABB와 동일한 밸류에이션을 받아야 하는지 여부다. ABB는 2028년 예상 EV/EBITA 기준 16.1배에 거래되는 반면, Morgan Stanley는 부문별 밸류에이션에서 Siemens Energy 그리드 사업에 15배를 적용한다. Siemens Energy의 그리드 사업은 2028년 ABB Group의 22.3%를 넘는 24% 마진을 달성할 것으로 전망되며, 대규모 수주잔고는 2029~2030년 EBITA 성장에 대한 가시성을 제공한다. 보고서는 또한 이 사업의 2030년 마진을 25%로 전망한다. 그러나 고전압 그리드 산업의 마진은 역사적으로 변동성이 매우 높았고, ABB는 프로젝트 위험 및 경쟁 문제로 과거 Power Grids 사업을 Hitachi에 매각했다. 보고서는 Siemens Energy 그리드 마진이 2028년 전망치인 24%에서 절반으로 낮아지더라도 과거 기준으로는 여전히 부진하지 않을 것이라고 지적하며, 이는 현재의 높은 마진을 영구적으로 직접 자본화해서는 안 된다는 의미다. 회사의 2026년 그리드 매출 기반은 약 €14bn이며, 기존 생산능력이 그러한 인도 규모를 뒷받침하기에 불충분하므로 2030년까지 다시 두 배가 될 수 있다는 견해도 배제한다. 현재 주가를 DCF로 역산하면 그룹 잔존 마진은 약 16%로, 가스 약 20%와 그리드 16%로 구성된다. 잔존 마진 위험은 투자자가 2028년 및 2030년 실적에 부여할 의향이 있는 밸류에이션 배수를 제약할 것이다. 목표주가는 €216의 부문별 밸류에이션과 €175의 DCF 밸류에이션을 결합해 산출했으며, 후자는 2032년 이후 그룹 잔존 마진 19%를 사용한다. 상세 밸류에이션 방법론은 2028년 가스 서비스, 그리드 테크놀로지 및 산업 전환을 GE Vernova, Mitsubishi 및 Hitachi와 비교하며, 부문 EV/EBIT 배수 평균은 약 18배다. DCF는 7.8% WACC와 2% 영구 성장률을 사용한다. 상대 밸류에이션은 비중확대 관점의 중요한 축으로 남아 있다. Siemens Energy는 2028년 예상 EV/EBITA 기준 12배에 거래되며, 유럽 자본재 섹터의 12.7배보다 낮다. 보고서는 EBITA가 2029년과 2030년에 연간 20% 이상 성장할 것으로 예상한다. Wartsila는 비중축소 의견이며 12.3배에 거래된다. 보고서는 Wartsila의 포트폴리오, 마진 잠재력 및 해양 사업의 매력도가 모두 Siemens Energy보다 낮다고 판단한다. GE Vernova는 21.7배에 거래되며 보고서 첫 페이지에서는 21.6배를 사용한다. Siemens Energy의 상대 할인율은 약 45%로, 지난 12개월간 관측된 25%~50% 할인 범위 안에 있다. Morgan Stanley는 GE Vernova가 가스 고객 약정에 대한 더 큰 가시성, 잠재적으로 더 공격적인 서비스 가격, 더 높은 미국 가스 수주 비중, 주주에게 더 우호적인 풍력 전략, 그리고 Prolec 인수 후 하이퍼스케일 데이터센터 고객에 대한 그리드 노출의 더 빠른 성장으로 프리미엄을 받을 자격이 있음을 인정한다. 그러나 보고서는 2027년 EV/EBITA 기준 Eaton 대비 Schneider의 약 25% 할인율을 참조해 합리적인 할인율은 25%에 더 가까워야 한다고 본다. 최근 수주와 촉매는 핵심 투자 논리를 계속 뒷받침한다. Siemens Energy는 고객 약정이 회계연도 말까지 90~100GW 범위의 상단에 이를 것으로 예상한다. 최근 8GW 증가는 분기 중 인도된 6GW를 포함하며, 이에 따라 Morgan Stanley는 4Q26 확정 수주 유입을 약 9GW로 추정한다. 보고서는 11월 11일 FY26 연간 실적 및 새로운 2030 목표 발표까지 비중확대 의견을 유지하지만, 진정으로 검증해야 할 사항은 시장 건설비나 장기 잔존가치 서사에만 의존하는 것이 아니라 수주가 더 높은 수주잔고 마진, 매출 및 잉여현금흐름으로 전환될 수 있는지 여부라고 강조한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 실적 전망, 목표주가 및 단기 촉매를 이용해 비중확대 의견 유지의 근거를 설명한 뒤, 시장에서 유통되는 세 가지 공격적 강세 논거를 하나씩 검증한다. 가스 마진의 경우 과거 인도 마진과 수주잔고 마진 변화를 사용해 가격 전가를 평가한다. 매출의 경우 실제 수주 금액을 용량으로 나누어 kW당 가격을 계산한 뒤 예상 인도 용량을 곱한다. 그리드의 경우 ABB 비교기업 배수, 과거 마진 변동성, 생산능력 제약 및 DCF 잔존가치 가정을 결합해 합리적인 밸류에이션을 산정한다. 마지막으로 유럽 자본재 기업, Wartsila 및 GE Vernova의 EV/EBITA 배수를 이용해 상대 밸류에이션을 교차 검증한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법SOTP 부문별 밸류에이션

  2028년 분할합산 밸류에이션

  보고서는 GE Vernova, Mitsubishi 및 Hitachi 등을 포함한 기업의 비교기업 배수를 각각 가스 서비스, 그리드 테크놀로지 및 산업 전환에 적용한다. 부문 EV/EBIT 배수는 평균 약 18배이며, €216의 SOTP 밸류에이션을 산출한다.

• 밸류에이션 방법DCF 할인현금흐름

  할인현금흐름 및 잔존 마진 평가

  DCF는 7.8% WACC와 2% 영구 성장률을 사용해 €175의 밸류에이션을 산출한다. 또한 보고서는 2032년 이후 그룹 잔존 마진 19%를 사용해 목표주가를 산정하고, 현재 주가가 암시하는 약 16%의 그룹 잔존 마진을 역산한다.

• 밸류에이션 방법기타

  EV/EBITA 및 EV/EBIT 비교기업 배수 비교

  보고서는 Siemens Energy의 전체 및 부문 배수를 유럽 자본재 기업, GE Vernova, ABB 및 Wartsila와 비교해 현재 할인율이 성장성, 사업 품질 및 잔존가치 위험에 부합하는지 평가한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크가격-물량 분해

  kW당 수주 가격에 인도 용량을 곱하는 방식

  보고서는 2026년 €21.8bn의 수주와 약 49GW의 용량에서 €445/kW를 계산한 후, 이를 2030년 약 30GW의 인도 용량에 곱하여 약 €13.4bn의 신규 장비 매출을 도출한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크기타

  수주잔고 마진 브리지

  보고서는 새로 체결된 수주, 기존 수주잔고 및 인도 프로젝트의 마진을 비교하여 고가 수주가 2030년까지 점진적으로 신규 장비 수익성으로 전환될 수 있는지 판단한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Siemens Energy AG (ENR1n.DE)

  보고서의 주요 대상이며, Morgan Stanley는 비중확대 의견과 €195 목표주가를 유지한다.

  강점

  컨센서스 실적에는 여전히 상향 여지가 있고, 수주잔고는 그리드 사업의 성장을 뒷받침하며, EBITA는 2029–2030년 연간 20% 이상 성장할 것으로 예상된다. 2028년 밸류에이션은 유럽 자본재 기업 및 GE Vernova보다 낮다.

  약점

  가스 애프터마켓은 2030년 그룹 EBIT의 약 22%만 차지할 것으로 예상되며, 가스 및 고전압 그리드 마진은 경기순환적으로 변동성이 높고 그리드 생산능력은 추가 확장을 제약한다.

  비교

  2028e EV/EBITA는 12배로, 유럽 자본재 12.7배, Wartsila 12.3배 및 GE Vernova 21.7배보다 낮다. 그리드 부문의 15배는 ABB의 16.1배보다 소폭 낮다.

  위험

  계약 수주 지연, 대형 발전 프로젝트 및 SGRE 프로젝트의 실행 위험, 그리고 천연가스보다 석탄에서 재생에너지로 더 빠르게 전환될 위험.

• GE Vernova (GEV.US)

  가스터빈 가격, 마진 및 Siemens Energy의 전체 밸류에이션을 비교하는 데 사용되는 주요 미국 비교기업.

  강점

  가스 고객 약정에 대한 더 큰 가시성, 잠재적으로 더 공격적인 서비스 가격, 더 높은 미국 가스 수주 비중, 주주가 더 호의적으로 보는 풍력 전략, 그리고 Prolec 인수 후 하이퍼스케일 데이터센터 고객에 대한 그리드 노출의 더 빠른 성장.

  비교

  2028e EV/EBITA는 21.7배이며 Siemens Energy는 약 45% 할인되어 거래된다. 보고서는 합리적인 할인율이 25%에 더 가까워야 한다고 본다.

• ABB (ABBN.S)

  Siemens Energy의 그리드 부문이 동일한 배수를 받아야 하는지 평가하기 위해 ABB의 밸류에이션과 과거 Power Grids 사업을 사용한다.

  강점

  2028년 EV/EBITA는 16.1배이며, 그룹 마진은 22.3%로 전망된다.

  약점

  ABB는 프로젝트 위험 및 경쟁 문제 때문에 과거 Power Grids 사업을 매각했으며, 이는 고전압 그리드 사업의 역사적 변동성과 프로젝트 기반 특성을 반영한다.

  비교

  Siemens Energy 그리드는 15배로 평가되고 2028년 전망 마진은 ABB Group의 22.3%를 상회하는 24%다.

• Wartsila Oyj Abp (WRT1V.HE)

  Morgan Stanley가 비중축소 의견을 제시하는 유럽 자본재 상대 밸류에이션 기준 기업.

  약점

  보고서는 포트폴리오, 마진 잠재력 및 해양 사업의 매력도가 Siemens Energy보다 낮다고 판단한다.

  비교

  Wartsila는 2028e EV/EBITA 12.3배에 거래되며 Siemens Energy의 12배보다 소폭 높다.

  위험

  에너지 시장의 공급과잉에 따른 가격 압박 및 대규모 수주잔고와 관련된 실행 위험.

핵심 데이터

• 투자의견 및 목표주가비중확대; €195비중확대 유지; 2026년 8월 21일 €153.36 종가 대비 27% 상승 여력
• 컨센서스 대비 2030 EBIT기본 시나리오 6% 높음; 강세 시나리오 28% 높음잠재적 실적 상향은 비중확대 의견 유지의 주된 근거
• FY25–FY28e 매출€39,077mn; €43,778mn; €49,623mn; €55,002mn각각 FY25, FY26e, FY27e 및 FY28e에 해당
• FY25–FY28e EBIT€2,355mn; €5,464mn; €7,689mn; €9,781mn각각 FY25, FY26e, FY27e 및 FY28e에 해당
• FY25–FY28e EPS€1.78; €4.67; €6.80; €8.88Morgan Stanley ModelWare 추정치
• 2025년 말 가스 서비스 수주잔고€54bn신규 장비 €13bn 및 서비스 €41bn으로 구성
• 2025년 가스 신규 장비 수주 및 매출수주 €9.7bn; 매출 €4.2bn해당 연도 신규 장비 마진은 약 2%
• 가스 신규 장비 수주잔고 마진 개선2025년 약 +500bp; 2022–2025년 약 +1300bp보고서는 이 개선이 2030년 40% 초과 마진을 뒷받침하기에 불충분하다고 본다
• 2030년 가스 신규 장비 마진Morgan Stanley 25%; 공격적 강세 시나리오 40%+보고서는 기존 증거가 40% 초과 시나리오를 뒷받침하지 않는다고 본다
• 2026년 가스 신규 장비 수주약 49GW; €21.8bn; 약 €445/kW복합화력 용량 기준 계산
• 2030년 가스 신규 장비 매출약 €13.4bn€445/kW에 약 30GW의 인도량을 곱한 값. 컨센서스는 약 €13.5bn을 시사하며 일부 기관투자가 시나리오는 €15bn을 초과
• ABB 및 그리드 밸류에이션ABB 16.1배; Siemens Energy 그리드 15배모두 2028년 EV/EBITA 기준
• 2028년 마진 비교Siemens Energy 그리드 24%; ABB Group 22.3%Siemens Energy 그리드의 2030년 전망 마진은 25%
• 그리드 매출 기반2026년 약 €14bn보고서는 생산능력이 2030년까지 다시 두 배 성장하는 것을 뒷받침하기에 불충분하다고 본다
• 목표주가 밸류에이션 구성요소SOTP €216; DCF €175€195 목표주가는 두 밸류에이션 결과를 결합한다
• DCF 파라미터WACC 7.8%; 영구 성장률 2%목표 밸류에이션은 2032년 이후 그룹 잔존 마진 19%를 사용
• 2028e EV/EBITASiemens Energy 12배; 유럽 자본재 12.7배; Wartsila 12.3배; GE Vernova 21.7배보고서 첫 페이지에서는 GE Vernova에 21.6배를 사용
• GE Vernova 대비 할인율약 45%지난 12개월간 할인율 범위는 25%–50%였으며, 보고서는 합리적 수준이 25%에 더 가깝다고 본다
• 고객 약정회계연도 말까지 90–100GW 범위의 상단최근 증가는 8GW였으며, 이 중 6GW는 분기 중 인도됐다. 보고서는 4Q26 확정 수주 유입을 약 9GW로 추정
• 단기 촉매2026년 11월 11일FY26 연간 실적 및 새로운 2030 목표

영향과 시사점

보고서는 Siemens Energy가 실적 상향, 2029–2030년 20%를 넘는 연간 EBITA 성장 및 상대적으로 낮은 밸류에이션의 지지를 계속 받을 수 있다고 본다. 그러나 재평가의 규모는 수주 가격이 실제로 수주잔고 마진, 인도 매출 및 현금흐름으로 전환되는지에 달려 있다. 가스 및 그리드 사업의 과거 변동성, 생산능력 한계 및 잔존 마진 위험은 가장 낙관적인 수주 가격이나 현재의 높은 마진 어느 것도 영구적으로 단순 외삽할 수 없음을 의미한다.

위험

• 상방 위험에는 특히 중국을 포함한 주요 시장에서 석탄에서 천연가스로의 전환이 가속화되는 경우가 포함된다.
• 상방 위험에는 예상보다 큰 비용 절감이 포함된다.
• 상방 위험에는 수소 및 풍력 등 분야의 우호적 규제 변화가 포함된다.
• 하방 위험에는 인허가 승인, 정책 또는 기타 지정학적 요인으로 인한 계약 수주 지연이 포함된다.
• 하방 위험에는 대형 발전 프로젝트 및 SGRE 프로젝트의 실행 위험이 포함된다.
• 하방 위험에는 석탄에서 먼저 천연가스로 전환하는 대신 석탄에서 재생에너지로 에너지 믹스가 더 빠르게 전환되는 경우가 포함된다.
• 가스 및 고전압 그리드 사업의 과거 마진 변동성은 투자자가 수용할 의향이 있는 잔존 마진과 밸류에이션 배수를 낮출 수 있다.

주시할 점

• 2026년 11월 11일 FY26 연간 실적 및 회사의 새로운 2030 목표를 모니터링한다.
• 2026년에 체결된 신규 가스 장비 수주가 연간 수주잔고 마진의 유의미한 단계적 상승을 만들어내는지 모니터링한다.
• 고객 약정이 회계연도 말까지 90–100GW 범위의 상단에 도달하는지와 4Q26 약 9GW의 확정 수주 유입이 실현되는지 모니터링한다.
• 향후 6–9개월 동안의 수주 중 얼마나 많은 물량이 2030년 인도 일정에 포함될 수 있는지 모니터링한다.
• 실제 kW당 수주 가격, 2030년 약 30GW 인도 계획 및 그리드 생산능력 확대를 모니터링한다.