Siemens Energy (ENR1n.DE): 계획된 TI 연결 제외는 Siemens Energy의 전기화 집중도를 높이고 마진 개선 및 밸류에이션 재평가 여지를 창출할 수 있음

개요

이 보고서는 Siemens Energy가 TI 사업을 법적·운영적으로 분리하고 궁극적으로 연결 제외하려는 계획의 전략적 함의를 분석한다. Deutsche Bank는 이 거래가 모회사의 전기화 시장 집중도를 높이고, 그룹 마진 및 재무보고 비교 가능성을 개선하며, 독립적 자본배분, 성장 및 사업 전체 또는 사업부별 매각을 통해 TI의 가치 잠재력을 실현하게 할 것으로 본다.

핵심 견해

Siemens Energy는 Transformation of Industry(TI) 사업의 법적·운영적 분리를 위한 준비를 시작했으며, 외부 투자자 유치, 잠재적 IPO 또는 분할상장을 포함한 여러 선택지를 검토하면서 이를 독립 법인으로 운영할 계획이다. 회사는 연결 제외 후에도 TI의 발전을 지속 지원할 수 있도록 소수 지분을 유지하는 것을 목표로 한다. Deutsche Bank는 이 결정으로 Siemens Energy가 전기화 시장에 완전히 집중하고, 그룹의 석유·가스 및 석유화학 익스포저를 제거하며, 그룹의 중기 마진을 기계적으로 최소 약 50bp 개선할 수 있을 것으로 판단한다. 조직 구조와 재무 공시도 더욱 단순해지고, 그룹의 사업 프로필은 GEV와 더 유사해질 것이다. 이를 바탕으로 보고서는 Siemens Energy와 GEV 간의 상당한 밸류에이션 멀티플 격차가 축소될 수 있다고 보며, 두 회사는 각각 약 23배와 39배의 2027E P/E에 거래되고 있다. TI 자체적으로는 독립 운영이 Siemens Energy의 Gas 및 Grid 사업과의 설비투자 및 R&D 자원 경쟁에서 발생하는 제약을 제거할 것으로 예상된다. Deutsche Bank의 기본 시나리오는 TI가 FY30에 €7.3bn의 매출과 €1bn의 조정 EBITA를 창출해 13.8%의 마진과 약 €12bn의 밸류에이션을 기록할 것으로 전망한다. 신규 소유주가 추가 자본을 제공하고 수익성을 높인다면 그 가치는 더 상승할 수 있다. 보고서의 민감도 분석에 따르면 마진이 1%p 추가 상승할 때마다 TI의 밸류에이션은 약 €900m 증가한다. 이는 거래 가치가 분리 자체뿐 아니라 독립 이후의 투자 강도와 마진 추이에도 좌우됨을 시사한다. TI는 FY25에 €5.7bn의 매출과 11.3%의 EBITA 마진을 기록했으며, 2028년까지 중간에서 높은 한 자릿수 매출 성장과 12%~14%의 마진 달성을 목표로 하고 있다. 고객은 주로 에너지 집약 산업이며, 이들의 수요에는 자산 생산량 증대, 운영 전기화, 에너지 효율 개선 및 탄소배출 감축이 포함된다. 제품과 서비스는 석유·가스, 화학, 석유화학, 광업, 철강, 펄프·제지, 데이터센터, 해상 및 선박 적용 분야뿐 아니라 그린수소와 청정연료의 생산 및 운송을 포괄한다. 포트폴리오에는 전해조, 산업용 증기 터빈 및 발전기, 터빈 및 왕복동 압축기, 구동 시스템, 배터리, 연료전지, 디지털 솔루션 및 서비스가 포함된다. 서비스 사업은 85,000대 이상의 증기 터빈 및 압축기로 구성된 설치 기반을 바탕으로 장비 수명 연장과 가동률 제고에 집중한다. TI는 또한 폐열 회수, 압축공기 에너지저장, CCUS용 특수 수소 및 이산화탄소 압축기와 같은 탈탄소화 기술을 확대하고 있다. TI는 서로 다른 사업 모델과 성장 동인을 가진 네 개 사업으로 구성된다. 압축기 사업은 FY25 매출 €2.5bn을 기록했고 글로벌 2위이며, 산업용 증기 터빈 및 발전기 사업은 매출 €1.7bn으로 글로벌 1위이다. 전기화·자동화·디지털화 솔루션 사업은 매출 €1.4bn으로 글로벌 2위이고, 전해조 사업은 매출 €0.2bn으로 PEM 부문 1위이며, 실행 중이거나 운영 중인 프로젝트가 1GW를 초과한다. Deutsche Bank는 TI 전체 매각 외에도 이들 사업을 개별적으로 매각하거나 다른 업계 참여자와 결합할 수 있으며, 사업부 단위 매각이 더 큰 가치를 실현할 수 있다고 본다. 그룹 차원의 이익 모델은 매수 의견과 EUR 210.00 목표주가의 맥락을 제공한다. Deutsche Bank는 Siemens Energy의 매출이 2026년 €43.850bn에서 2027년 €50.363bn, 2028년 €56.155bn으로 증가할 것으로 예상한다. 같은 기간 EBITDA는 각각 €6.491bn, €8.931bn, €11.012bn으로 예상되며, 순이익은 €3.787bn, €5.415bn, €6.856bn으로 전망된다. DB 조정 EPS는 €4.70, €6.51, €8.30으로 추정된다. 잉여현금흐름은 각각 €7.419bn, €5.142bn, €6.100bn으로 예상되며, 연말 순현금은 2026년 €8.728bn에서 2028년 €11.176bn으로 증가할 전망이다. 보고서의 모델에 따르면 2026년부터 2028년까지 DB 조정 P/E는 각각 31.7배, 22.8배, 17.9배로, 이익 성장에 따른 밸류에이션 멀티플 하락을 반영한다.

분석 프레임워크

이 보고서는 회사가 발표한 TI 분리 계획에서 출발해 연결 제외가 모회사의 사업 집중도, 마진 및 동종업체와의 밸류에이션 비교 가능성에 미치는 영향을 평가한다. 이어 매출, EBITA 및 마진 가정에 기초해 TI의 FY30 독립 운영 및 밸류에이션 시나리오를 수립하고, 마진 변화에 대한 밸류에이션 민감도를 측정한다. 마지막으로 TI를 네 개 사업으로 세분화해 매출, 시장 지위, 경쟁사 및 잠재적 매각 경로를 검토하고, 2026년부터 2028년까지의 Siemens Energy 이익, 현금흐름 및 밸류에이션 전망으로 전반적 결론을 뒷받침한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법P/E/PEG 밸류에이션

  선행 P/E 동종업체 비교

  이 보고서는 Siemens Energy와 GEV의 2027E P/E 멀티플을 비교하고, 사업 단순화와 이익 성장으로 인한 잠재적 밸류에이션 재평가를 평가하기 위해 2026년부터 2028년까지 Siemens Energy 자체 P/E의 변화를 검토한다.

• 밸류에이션 방법SOTP 밸류에이션

  TI의 사업 전체 및 사업부별 매각 가치 분석

  이 보고서는 TI를 네 개 사업으로 나누고, 사업 전체 매각, IPO 또는 분할상장, 개별 매각 또는 다른 참여자와의 결합 가능성을 검토하여 서로 다른 거래 구조가 서로 다른 수준의 가치를 실현할 수 있음을 보여준다.

• 밸류에이션 방법기타

  마진 시나리오 및 밸류에이션 민감도 분석

  이 보고서는 FY30 매출과 조정 EBITA를 사용해 TI의 기본 시나리오를 구성하고, 마진이 1%p 상승할 때마다 약 €900m의 가치가 추가될 수 있다고 추정함으로써 신규 주주의 추가 투자와 수익성 개선이 밸류에이션에 미치는 영향을 보여준다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Siemens Energy (ENR1n.DE)

  TI의 연결 제외는 그룹이 전기화 시장에 더 집중하게 하고 중기 마진, 보고 구조 및 밸류에이션 비교 가능성을 개선할 것으로 예상된다.

  강점

  기존 및 재생에너지 발전, 송전, 에너지저장 및 전해조를 포함하는 에너지 전환 가치사슬 전반의 포트폴리오를 보유하며, 서비스 매출은 그룹 매출의 약 3분의 1을 차지한다.

  약점

  분리 전에는 여전히 TI의 석유·가스 및 석유화학 사업에 노출되어 있으며, TI의 설비투자 및 R&D 계획은 내부 자원을 두고 Gas 및 Grid 사업과 경쟁해야 한다.

  비교

  보고서는 2027E P/E가 약 23배로 GEV의 39배보다 낮다고 언급하며, 연결 제외 후 사업 프로필은 GEV와 더 유사해질 것이다.

핵심 데이터

• 투자의견 및 목표주가매수; EUR 210.002026년 8월 24일 기준주가는 EUR 148.74
• 52주 주가 범위EUR 84.40–187.62보고서에 제시된 범위
• 그룹 중기 마진 영향최소 +50bpTI 연결 제외에 따른 추정 기계적 개선
• 2027E P/E 비교Siemens Energy 약 23배; GEV 39배보고서에서 두 회사 간 밸류에이션 멀티플 격차를 보여주기 위해 사용
• TI FY25 운영 데이터매출 €5.7bn; EBITA 마진 11.3%분리 전 사업 기준선
• TI 2028 목표중간에서 높은 한 자릿수 매출 성장; 마진 12%–14%TI 경영진 목표
• TI FY30 기본 시나리오 전망매출 €7.3bn; 조정 EBITA €1bn; 마진 13.8%Deutsche Bank의 현재 시나리오
• TI 밸류에이션약 €12bnDeutsche Bank의 FY30 시나리오 기준
• TI 밸류에이션 민감도마진이 1%p 상승할 때마다 가치가 약 €900m 증가더 높은 투자 및 수익성의 잠재적 영향을 반영
• TI 네 개 사업의 FY25 매출압축기 €2.5bn; 산업용 증기 터빈 및 발전기 €1.7bn; 전기화·자동화·디지털화 솔루션 €1.4bn; 전해조 €0.2bn네 사업은 서로 다른 사업 모델과 성장 동인을 보유
• 설치 장비 기반>85,000대주로 증기 터빈과 압축기로, 서비스 사업의 기반을 형성
• PEM 전해조 프로젝트 규모>1GW실행 중이거나 운영 중인 프로젝트
• 그룹 2026E–2028E 매출€43.850bn, €50.363bn, €56.155bnDeutsche Bank 전망
• 그룹 2026E–2028E EBITDA€6.491bn, €8.931bn, €11.012bnDeutsche Bank 전망
• 그룹 2026E–2028E DB 조정 EPS€4.70, €6.51, €8.30Deutsche Bank 전망
• 그룹 2026E–2028E DB 조정 P/E31.7x, 22.8x, 17.9x보고서의 주가 기준으로 계산

영향과 시사점

이 보고서는 TI의 연결 제외가 Siemens Energy를 석유·가스 및 석유화학을 포괄하는 다각화 포트폴리오에서 더 멀어지게 하고 전기화 시장으로 더 전환시킬 것으로 본다. TI를 제거하면 그룹의 중기 마진이 기계적으로 상승하고, 공시 구조가 단순화되며, GEV와의 비교 가능성이 높아져 밸류에이션 멀티플 격차 축소를 위한 조건이 마련될 것이다. TI는 설비투자 및 R&D 결정에서 더 큰 독립성을 얻게 되며, 신규 주주가 투자를 늘리고 마진을 개선한다면 그 가치는 약 €12bn의 기본 시나리오 추정치를 초과할 수 있다. 네 사업 모델 간의 상당한 차이는 사업 전체 매각, IPO, 분할상장 또는 사업부별 매각을 모두 실행 가능한 선택지로 만든다.

주시할 점

• TI의 법적·운영적 분리 진행 속도와 회사가 궁극적으로 외부 투자자 유치, IPO 추진, 분할상장 실행 또는 다른 거래 경로를 선택하는지 주시할 것.
• Siemens Energy가 TI의 소수 지분을 유지하는지, 그리고 TI가 궁극적으로 사업 전체 매각, 사업부별 매각 또는 다른 사업과의 결합을 추진하는지 주시할 것.
• TI가 2028년까지 중간에서 높은 한 자릿수 매출 성장과 12%~14%의 마진 목표를 달성할 수 있는지 주시할 것.
• 독립 이후 설비투자와 R&D 투자가 TI를 매출 €7.3bn, 조정 EBITA €1bn 및 마진 13.8%의 FY30 시나리오로 이끌 수 있는지 주시할 것.