TI拟去并表可使西门子能源聚焦电气化，并带来利润率改善与估值重估空间

概览

报告分析西门子能源拟将TI业务法律及运营分离并最终去并表的战略影响。德意志银行认为，交易将使母公司更集中于电气化市场、改善集团利润率和报表可比性，同时为TI释放独立资本配置、增长及整体或分部出售的价值潜力。

核心观点

西门子能源已启动Transformation of Industry（TI）业务法律和运营分离的准备工作，计划将其作为独立实体运营，并研究引入外部投资者、潜在IPO或分拆等多种路径。公司的目标是在去并表后保留少数股权，以继续支持TI发展。德意志银行认为，这一决定会使西门子能源全面聚焦电气化市场，消除集团对油气和石化业务的敞口，并至少机械性提升集团中期利润率约50个基点。组织结构和财务披露也将更简单，集团业务轮廓会更接近GEV；报告据此认为，西门子能源与GEV之间显著的估值倍数差距可能收窄，二者2027年预期市盈率分别约为23倍和39倍。 对TI本身而言，独立运营有望解除资本开支和研发资源与西门子能源Gas及Grid业务内部竞争的约束。德银基准情景预计，TI在FY30可实现€7.3bn收入和€1bn调整后EBITA，对应13.8%的利润率，估值接近€12bn。若新所有者投入更多资金并推动更高盈利能力，价值还可能上升；报告的敏感性测算显示，利润率每额外提高1个百分点，TI估值约增加€900m。这说明交易价值不仅取决于分离本身，也取决于独立后的投资强度和利润率路径。 TI在FY25实现€5.7bn销售额和11.3%的EBITA利润率，目标是在2028年前实现中高个位数收入增长及12%至14%的利润率。其客户主要来自能源密集型工业，需求包括提高资产产出、推进运营电气化、改善能效及减少碳排放。产品与服务覆盖油气、化工、石化、矿业、钢铁、制浆造纸、数据中心、海上及船舶应用，以及绿氢和清洁燃料的生产与运输。组合包括电解槽、工业蒸汽轮机与发电机、涡轮及往复式压缩机、驱动系统、电池、燃料电池、数字化方案和服务。服务业务着重延长设备寿命并提高可用率，相关蒸汽轮机和压缩机装机基础超过85,000台；TI也在扩大余热回收、压缩空气储能以及用于CCUS的专用氢气和二氧化碳压缩机等脱碳技术。 TI由四项业务构成，商业模式和增长动力各不相同。压缩机业务FY25收入€2.5bn，全球排名第二；工业蒸汽轮机及发电机收入€1.7bn，全球排名第一；电气化、自动化和数字化解决方案收入€1.4bn，全球排名第二；电解槽收入€0.2bn，在PEM领域排名第一，正在执行或运营的项目超过1GW。德银认为，这些业务除整体退出外，也可以分别出售或与其他行业参与者组合，分部处置可能释放更高价值。 集团层面的盈利模型为Buy评级和EUR 210.00目标价提供背景。德银预计西门子能源销售收入由2026年的€43.850bn增至2027年的€50.363bn和2028年的€56.155bn；同期EBITDA预计分别为€6.491bn、€8.931bn和€11.012bn，净利润分别为€3.787bn、€5.415bn和€6.856bn，DB口径EPS分别为€4.70、€6.51和€8.30。自由现金流预计分别为€7.419bn、€5.142bn和€6.100bn，年末净现金预计由2026年的€8.728bn增至2028年的€11.176bn。按报告模型，2026年至2028年DB口径市盈率依次为31.7倍、22.8倍和17.9倍，体现盈利增长带来的估值倍数下降。

分析框架

报告先从公司公布的TI分离方案出发，评估去并表对母公司业务聚焦、利润率和同业估值可比性的影响；随后以收入、EBITA及利润率假设建立TI的FY30独立经营和估值情景，并测算利润率变化对价值的敏感性。最后，报告按TI四项业务拆分收入、市场地位、竞争者和潜在退出方式，再结合西门子能源2026年至2028年的盈利、现金流和估值预测支撑总体判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  预期市盈率同业比较

  报告比较西门子能源与GEV的2027年预期市盈率，并结合西门子能源自身2026年至2028年的市盈率变化，判断业务简化和利润增长可能带来的估值重估空间。

• 估值方法SOTP 分部估值

  TI整体与分部退出价值分析

  报告将TI拆分为四项业务，考察整体出售、IPO或分拆以及分别出售或与其他参与者组合的可能性，用于说明不同交易结构可能释放不同价值。

• 估值方法

  利润率情景与估值敏感性分析

  报告以FY30收入和调整后EBITA构建TI基准情景，并估算利润率每增加1个百分点可增加约€900m价值，用来展示新股东追加投资和盈利改善对估值的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Siemens Energy（ENR1n.DE）

  TI去并表预计使集团更集中于电气化市场，并改善中期利润率、报告结构和估值可比性。

  优势

  拥有覆盖传统及可再生发电、输电、储能和电解槽的能源转换价值链组合，服务收入约占集团收入三分之一。

  劣势

  分离前仍包含TI的油气及石化敞口，且TI资本开支和研发计划需要与Gas及Grid业务竞争内部资源。

  对比

  报告称其2027年预期市盈率约23倍，低于GEV的39倍；去并表后业务轮廓将更接近GEV。

关键数据

• 评级与目标价Buy；EUR 210.00参考价格为2026年8月24日EUR 148.74
• 52周价格区间EUR 84.40–187.62报告所列区间
• 集团中期利润率影响至少+50个基点TI去并表带来的机械性改善估计
• 2027年预期市盈率比较西门子能源约23倍；GEV 39倍报告用于说明两家公司之间的估值倍数差距
• TI FY25经营数据销售额€5.7bn；EBITA利润率11.3%分离前的业务基础
• TI 2028年目标中高个位数收入增长；利润率12%–14%TI管理目标
• TI FY30基准预测收入€7.3bn；调整后EBITA €1bn；利润率13.8%德意志银行当前情景
• TI估值接近€12bn基于德银FY30情景
• TI估值敏感性利润率每增加1个百分点，价值约增加€900m反映更高投资和盈利能力的潜在影响
• TI四项业务FY25收入压缩机€2.5bn；工业蒸汽轮机及发电机€1.7bn；电气化、自动化和数字化解决方案€1.4bn；电解槽€0.2bn四项业务具有不同的商业模式和增长动力
• 设备装机基础>85,000台主要为蒸汽轮机和压缩机，是服务业务的基础
• PEM电解槽项目规模>1GW正在执行或运营的项目
• 集团2026E–2028E销售收入€43.850bn、€50.363bn、€56.155bn德银预测
• 集团2026E–2028E EBITDA€6.491bn、€8.931bn、€11.012bn德银预测
• 集团2026E–2028E DB口径EPS€4.70、€6.51、€8.30德银预测
• 集团2026E–2028E DB口径市盈率31.7倍、22.8倍、17.9倍按报告价格基础计算

影响与含义

报告认为，TI去并表将使西门子能源从覆盖油气和石化的综合组合进一步转向电气化市场，并通过剔除TI机械性提高集团中期利润率、简化披露结构及增强与GEV的可比性，从而为缩小估值倍数差距创造条件。TI则可获得更独立的资本开支和研发决策空间；若引入的新股东增加投资并改善利润率，其价值可能高于约€12bn的基准估计。四项业务模式差异较大，也使整体退出、IPO、分拆或分部出售均具有可行性。

后续跟踪

• 关注TI法律和运营分离的推进节奏，以及公司最终选择引入外部投资者、IPO、分拆或其他交易路径。
• 关注西门子能源是否保留TI少数股权，以及TI最终采取整体退出还是分部出售或组合的方式。
• 关注TI能否在2028年前实现中高个位数收入增长及12%至14%的利润率目标。
• 关注独立后的资本开支和研发投入是否推动TI接近FY30收入€7.3bn、调整后EBITA €1bn及13.8%利润率的情景。