Cadena industrial solar de China: Las instalaciones aceleradas en el extranjero impulsaron fuertes aumentos de precios de obleas y células solares en agosto, pero la débil demanda implica que el punto de inflexión de rentabilidad de la cadena industrial sigue siendo estructuralmente divergente
Desde agosto, los precios de las células solares, obleas y vidrio solar han subido un 26%, 30% y 10%, respectivamente, mejorando la rentabilidad de los segmentos relevantes. Goldman Sachs cree que los aumentos de precios de obleas y células solares podrían revertirse después de que las instalaciones aceleradas disminuyan en octubre, mientras que la negociación spot de polisilicio sigue siendo débil, dejando incierta la recuperación de precios.
Resumen
Desde agosto, los precios de las células solares, obleas y vidrio solar han subido un 26%, 30% y 10%, respectivamente, mejorando la rentabilidad de los segmentos relevantes. Goldman Sachs cree que los aumentos de precios de obleas y células solares podrían revertirse después de que las instalaciones aceleradas disminuyan en octubre, mientras que la negociación spot de polisilicio sigue siendo débil, dejando incierta la recuperación de precios.
- Los precios de las células solares y las obleas han subido un 26% y un 30%, respectivamente, desde principios de agosto, impulsados principalmente por la demanda de acumulación de inventario en el extranjero en el contexto de la Sección 232.
- El informe espera que los aumentos de precios relacionados puedan revertirse en octubre una vez concluyan los envíos acelerados, mientras que los fabricantes chinos de módulos tienen una disposición limitada a aceptar aumentos de precios aguas arriba.
- Los precios del vidrio solar han subido un 10% desde principios de agosto, y los planes para un recorte adicional de producción de aproximadamente el 10% podrían reducir los días de inventario de 47 días a 35 días en septiembre.
- Las cotizaciones y los precios de futuros del polisilicio subieron un 25%, pero los precios spot se mantuvieron en general estables, ya que la débil demanda y los elevados inventarios aguas abajo limitaron la aplicación de los aumentos de precios.
- La demanda global de módulos fue de 35GW en julio, un 5% menos intermensual y un 8% menos interanual; la demanda acumulada en los primeros siete meses de 2026 cayó un 41% interanual hasta 267GW.
- Goldman Sachs prefiere Maxwell Technologies, First Applied Material, Xinyi Solar y LONGi Green Energy, mientras mantiene opiniones de Vender sobre Daqo New Energy y Tongwei.
Interpretación del informe
Visión general
Este informe sigue los puntos de inflexión de la rentabilidad en la cadena industrial solar de China a través de la oferta y demanda mensuales, inventarios, precios spot, costes de insumos y márgenes brutos de caja implícitos. Goldman Sachs concluye que la rentabilidad en obleas, células solares y vidrio mejoró en cierta medida en agosto, pero los impulsores fueron diferentes: las obleas y células solares fueron estimuladas principalmente por instalaciones aceleradas en el extranjero a corto plazo, mientras que el vidrio estuvo respaldado por expectativas de recortes de producción; el mercado de polisilicio sigue mostrando una desconexión entre cotizaciones y transacciones reales.
Perspectivas principales
El informe señala en primer lugar que los precios de las células solares y las obleas han subido un 26% y un 30%, respectivamente, desde agosto. El principal catalizador fue la acumulación de inventario y la demanda de envíos acelerados en el extranjero a través de canales OEM en el contexto de la Sección 232, en lugar de una mejora amplia y sostenida de la demanda final. Por lo tanto, Goldman Sachs considera que esta ronda de aumentos de precios será de corta duración: los precios podrían caer después de que los envíos acelerados disminuyan en octubre. Según InfoLink, las compañías chinas de módulos actualmente tampoco están dispuestas a aceptar plenamente los aumentos de precios aguas arriba, lo que limita aún más su traslado aguas abajo. Aunque la rentabilidad de caja implícita por los precios spot de agosto mejoró para las obleas y las células solares, el informe no considera que esto constituya un punto de inflexión de rentabilidad establecido a largo plazo. La mejora de los precios y la rentabilidad del vidrio solar opera mediante un mecanismo diferente. Los precios del vidrio han subido un 10% desde principios de agosto y, aunque los inventarios se mantuvieron en general estables en 47 días durante el mismo período, el mercado siguió impulsado por expectativas de nuevos recortes de producción. Según Oilchem, está programada una nueva ronda de recortes de oferta de aproximadamente el 10% desde finales de agosto hasta principios de septiembre. Goldman Sachs espera que los días de inventario de vidrio caigan a 35 días en septiembre a medida que los recortes de producción y una recuperación estacional de la demanda surtan efecto conjuntamente, respaldando precios del vidrio en general estables en la segunda mitad de 2026. Sobre la base de esta lógica de punto de inflexión de precios, el informe prefiere Xinyi Solar entre las compañías que cubre. El segmento de polisilicio, por el contrario, muestra divergencia entre cotizaciones, futuros y transacciones reales. Tras iniciativas de autodisciplina de la industria a principios de agosto, las cotizaciones y los precios de futuros del polisilicio subieron un 25%, pero los precios spot permanecieron en general estables durante el mes porque la negociación fue débil. Goldman Sachs sigue siendo cauteloso sobre si los aumentos de los precios spot pueden implementarse realmente, dada la débil demanda final de productos solares y los persistentemente elevados inventarios aguas abajo. Sin transacciones efectivas y absorción de inventarios, unas cotizaciones más altas podrían no traducirse en mejoras reales de rentabilidad para los productores. Por ello, el informe sigue siendo cauteloso sobre las empresas de polisilicio de barra y asigna calificaciones de Vender a Daqo New Energy ADR/acciones A y Tongwei. Los datos generales de oferta y demanda en toda la cadena industrial tampoco confirmaron una mejora generalizada. La relación entre la producción de los subsectores y la producción de módulos se deterioró del 105% en julio al 110% en agosto, lo que indica una mayor presión derivada de la producción aguas arriba frente a la demanda aguas abajo. Mientras tanto, los días de inventario de los productores calculados frente a la demanda mejoraron ligeramente de 48 días a 46 días. Los dos indicadores se movieron en direcciones diferentes, reflejando una leve reducción de inventarios pero un equilibrio aún holgado entre producción y demanda. Esta es también una razón importante por la que el informe no interpreta directamente los aumentos de precios de agosto como una reversión de oferta y demanda en toda la cadena industrial. En cuanto a la demanda final, el informe estima la demanda global de módulos en 35GW en julio de 2026, un 5% menos intermensual y un 8% menos interanual. La demanda acumulada en los primeros siete meses de 2026 fue de 267GW, un 41% menos interanual, materialmente más débil que la trayectoria de previsión de Goldman Sachs de una caída del 12% para todo 2026. Esta medida de demanda se deriva de agregar la demanda de módulos implícita por las instalaciones chinas, las exportaciones chinas de módulos y la demanda implícita por las instalaciones del lado AC en Estados Unidos. La nueva capacidad instalada de China aumentó un 28% interanual hasta 14.1GW en julio, mejorando desde 12.5GW en junio, cuando cayó un 13% interanual. Sin embargo, las instalaciones acumuladas en los primeros siete meses de 2026 aún cayeron un 61% interanual hasta 86GW, por debajo de la trayectoria de previsión de Goldman Sachs de una caída del 26% para todo el año. Las exportaciones chinas de módulos cayeron un 32% interanual hasta 15GW en julio, una caída más pronunciada que el descenso del 24% en junio. Las exportaciones acumuladas en los primeros siete meses fueron de 138GW, un 9% menos interanual, también más débiles que la caída interanual del 6% en el primer semestre de 2026. Por región, la demanda en Oriente Medio, Asia-Pacífico y la Unión Europea cayó un 43%, 41% y 30% interanual, respectivamente, mientras que la demanda africana creció un 3%. Estos datos indican que las instalaciones aceleradas localizadas en el extranjero impulsadas por políticas no han cambiado la debilidad general de la demanda global. En la selección de compañías, Goldman Sachs prefiere Maxwell Technologies, First Applied Material, Xinyi Solar y LONGi Green Energy. La tesis de inversión para Maxwell Technologies se centra en las oportunidades de pedidos procedentes de nuevas aplicaciones; First Applied Material se beneficia de los aumentos de precios de la película encapsulante solar y del potencial de expansión del beneficio unitario; Xinyi Solar ofrece exposición a un punto de inflexión en los precios e inventarios de vidrio; y LONGi Green Energy se considera con potencial en el negocio de sistemas de almacenamiento de energía, con precios aguas arriba más bajos que ayudan a mejorar la resiliencia del EBITDA y la tecnología BC que ofrece potencial alcista de ciclo medio. En contraste, las compañías de polisilicio enfrentan una demanda débil, inventarios elevados y una aplicación insuficiente de aumentos de precios spot, lo que lleva al informe a mantener una postura cautelosa sobre Daqo New Energy y Tongwei. En cuanto a valoración, el precio objetivo a 12 meses de Maxwell Technologies de RMB278 se basa en el EV/EBITDA esperado para 2027: al negocio principal y a los pedidos de nuevas aplicaciones se les asignan ponderaciones de EBITDA del 90% y 10% y múltiplos de valoración de 15x y 85x, respectivamente, produciendo un múltiplo combinado de 22x, que se descuenta a 2026 a un coste de capital del 8.3%. El precio objetivo de First Applied Material de RMB21 aplica 17x el EV/EBITDA esperado para 2027 y se descuenta a 2026 a un coste de capital del 10.7%. El precio objetivo de LONGi Green Energy de RMB14.2 y el de Xinyi Solar de HKD3.0 aplican múltiplos P/B esperados para 2026 de 2.3x y 0.8x, respectivamente, determinados utilizando la relación de regresión entre el P/B histórico y el ROE de cada compañía.
Marco de análisis
Goldman Sachs primero realiza el seguimiento mensual de la producción, la demanda aguas abajo y los inventarios de polisilicio, obleas, células solares, módulos, vidrio y película encapsulante, y después combina precios de venta spot con costes de insumos para estimar márgenes brutos de caja implícitos y cambios en el beneficio bruto unitario de cada segmento. Posteriormente, el informe vincula los cambios de precios de agosto con instalaciones aceleradas en el extranjero impulsadas por políticas, autodisciplina de la industria, planes de recortes de producción y demanda estacional, y utiliza las instalaciones chinas, las exportaciones de módulos y las instalaciones del lado AC de Estados Unidos para estimar la demanda global de módulos. Por último, la institución relaciona los cambios de la industria con las compañías cubiertas y determina los precios objetivo utilizando EV/EBITDA o la relación P/B–ROE.
Notas metodológicas
Seguimiento mensual de la oferta, la demanda y los inventarios de la cadena industrial
El informe compara la producción de los subsectores, la producción de módulos y los días de inventario para determinar si los cambios de precios están respaldados por mejoras genuinas de oferta y demanda.
Márgenes brutos de caja implícitos por precios spot y costes de insumos
El informe resta los costes de insumos correspondientes de los precios de venta spot para estimar los márgenes brutos de caja y el beneficio bruto unitario de cada segmento, y observar la dirección de la rentabilidad mensual. Esta estimación excluye descuentos o primas de precios a nivel de compañía y también puede diferir de los resultados operativos reales debido a paradas o mantenimiento en plantas específicas.
Método de estimación agregada para la demanda global de módulos
La demanda global de módulos se calcula como la suma de la demanda implícita por las instalaciones chinas, las exportaciones chinas de módulos y la demanda implícita por las instalaciones del lado AC en Estados Unidos, y se utiliza para comparar datos mensuales y acumulados en el año con la trayectoria de previsión de todo el año.
EV/EBITDA esperado para 2027 descontado a 2026
Maxwell Technologies aplica un EV/EBITDA esperado para 2027 combinado de 22x basado en valoraciones ponderadas de su negocio principal y pedidos de nuevas aplicaciones, descontado a un coste de capital del 8.3%; First Applied Material aplica 17x el EV/EBITDA esperado para 2027, descontado a un coste de capital del 10.7%.
P/B objetivo basado en la relación de regresión histórica entre P/B y ROE
LONGi Green Energy y Xinyi Solar aplican múltiplos P/B esperados para 2026 de 2.3x y 0.8x, respectivamente, con múltiplos objetivo determinados por la relación de regresión entre el P/B histórico y el ROE de cada compañía.
Correspondencia y comparación de activos
Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).
- Maxwell Technologies (300751.SZ)El informe la identifica como una compañía preferida, principalmente por oportunidades de pedidos de nuevas aplicaciones.
- Fortalezas
- Los pedidos de nuevas aplicaciones se incorporan al precio objetivo con un múltiplo de valoración más alto, lo que refleja el potencial de negocio incremental.
- Debilidades
- Las nuevas aplicaciones siguen dependiendo del gasto de capital experimental de los clientes y del ritmo de desarrollo de la industria.
- Comparación
- Es una de las cuatro compañías explícitamente preferidas en el informe.
- Riesgos
- Una demanda de nuevas aplicaciones inferior a la esperada podría reducir el gasto de capital experimental y provocar cancelaciones de pedidos; controles de exportación más estrictos sobre equipos solares podrían perjudicar la rentabilidad; la industria de semiconductores podría desarrollarse más lentamente de lo esperado.
- First Applied Material (603806.SH)El informe considera que el aumento de los precios de las películas encapsulantes solares y la expansión del beneficio unitario podrían mejorar los resultados de la compañía.
- Fortalezas
- Tiene potencial para beneficiarse de precios más altos de películas encapsulantes y de una recuperación del beneficio unitario.
- Debilidades
- La rentabilidad sigue afectada por las instalaciones solares, la utilización de capacidad y los precios medios de venta de las películas encapsulantes.
- Comparación
- Es una de las cuatro compañías explícitamente preferidas en el informe.
- Riesgos
- Las instalaciones solares podrían situarse por debajo de las expectativas, la expansión de capacidad podría avanzar más lentamente de lo esperado, los negocios no solares de gama alta podrían rendir por debajo de las expectativas y las interrupciones de suministro podrían incrementar la presión de aprovisionamiento de resinas y otras materias primas.
- Xinyi Solar (00968.HK)El informe la identifica como beneficiaria de puntos de inflexión en los precios e inventarios de vidrio solar.
- Fortalezas
- Los recortes de producción de vidrio, las caídas de inventario y la estabilización de precios podrían respaldar una recuperación de los resultados.
- Debilidades
- La rentabilidad es relativamente sensible a los precios de venta del vidrio solar y a los precios de materias primas y energía.
- Comparación
- En comparación con el segmento de polisilicio, el informe considera más clara la perspectiva de contracción de oferta y mejora de inventarios del vidrio.
- Riesgos
- Los precios medios de venta del vidrio solar podrían ser inferiores a lo esperado, los precios de las materias primas y la energía podrían ser superiores a lo esperado y la expansión de capacidad en el extranjero podría avanzar más lentamente de lo esperado.
- LONGi Green Energy (601012.SH)El informe es positivo sobre su potencial en sistemas de almacenamiento de energía, la resiliencia del EBITDA derivada de precios aguas arriba más bajos y el potencial alcista de ciclo medio de la tecnología BC.
- Fortalezas
- La tesis de inversión abarca mejoras en el lado de costes, así como potencial en sistemas de almacenamiento de energía y tecnología BC.
- Debilidades
- La mejora de beneficios en el ciclo medio depende de que las tecnologías de reducción de costes, BC y el negocio de sistemas de almacenamiento de energía progresen según lo previsto.
- Comparación
- Es una de las cuatro compañías explícitamente preferidas en el informe y se considera que tiene un EBITDA más resiliente cuando bajan los precios aguas arriba.
- Riesgos
- Una demanda más fuerte de lo esperado combinada con políticas restrictivas de oferta podría impulsar un repunte de los precios del polisilicio o del vidrio; las tecnologías de reducción de costes, la tecnología BC o los sistemas de almacenamiento de energía podrían desarrollarse más lentamente de lo esperado.
- Daqo New Energy ADR/A-shares (DQ, 688303.SH)El informe sigue siendo cauteloso sobre el segmento de polisilicio de barra y asigna calificaciones de Vender al ADR y las acciones A de Daqo New Energy.
- Debilidades
- La negociación spot de polisilicio es débil, mientras que la débil demanda y los elevados inventarios aguas abajo dificultan la aplicación de cotizaciones más altas.
- Comparación
- En comparación con el vidrio y las compañías preferidas por el informe de equipos, película encapsulante y módulos, la visibilidad de una recuperación de precios del polisilicio es menor.
- Tongwei (600438.SH)El informe mantiene una opinión de Vender porque sigue siendo cauteloso sobre una recuperación de los precios del polisilicio de barra.
- Debilidades
- Las cotizaciones y los futuros subieron tras iniciativas de autodisciplina de la industria, pero los precios spot no siguieron la tendencia, dejando las mejoras reales de rentabilidad limitadas por las transacciones y la demanda.
- Comparación
- La postura del informe sobre la compañía es menos favorable que sobre Maxwell Technologies, First Applied Material, Xinyi Solar y LONGi Green Energy.
Datos clave
- Precios de células solaresSubieron un 26% desde principios de agostoImpulsados principalmente por la acumulación de inventario y la demanda de envíos acelerados en el extranjero en el contexto de la Sección 232
- Precios de obleasSubieron un 30% desde principios de agostoEl informe espera que los precios puedan bajar en octubre después de que disminuyan los envíos acelerados al extranjero
- Precios del vidrio solarSubieron un 10% desde principios de agostoImpulsados por expectativas de nuevos recortes de producción
- Recortes previstos de producción de vidrio solarAproximadamente 10%Programados para implementarse desde finales de agosto hasta principios de septiembre
- Inventario de vidrio solarAproximadamente 47 días en agosto, con previsión de caer a 35 días en septiembreSe espera que los recortes de producción y una recuperación estacional de la demanda impulsen conjuntamente la reducción del inventario
- Cotizaciones y precios de futuros del polisilicioSubieron un 25%Aumentaron tras iniciativas de autodisciplina de la industria, pero los precios spot permanecieron en general estables durante el mes debido a una negociación débil
- Relación entre la producción de subsectores y la producción de módulos110%Subió del 105% en julio al 110% en agosto, lo que indica un deterioro del equilibrio entre oferta y demanda
- Días de inventario de productores46 díasMejoraron ligeramente de 48 días en julio a 46 días en agosto
- Demanda global de módulos35GW en julio de 2026Un 5% menos intermensual y un 8% menos interanual
- Demanda global acumulada de módulos267GW en los primeros siete meses de 2026Un 41% menos interanual, por debajo de la trayectoria de previsión de una caída del 12% para todo el año
- Nuevas instalaciones en China14.1GW en julio de 2026Un 28% más interanual; las instalaciones acumuladas en los primeros siete meses fueron de 86GW, un 61% menos interanual
- Exportaciones chinas de módulos15GW en julio de 2026Un 32% menos interanual; las exportaciones acumuladas en los primeros siete meses fueron de 138GW, un 9% menos interanual
- Cambios en la demanda regional de exportaciónOriente Medio -43%, Asia-Pacífico -41%, Unión Europea -30%, África +3%Todas las cifras son cambios interanuales para julio de 2026
- Precio objetivo de Maxwell TechnologiesRMB278Precio objetivo a 12 meses, basado en 22x el EV/EBITDA esperado para 2027 y descontado a un coste de capital del 8.3%
- Precio objetivo de First Applied MaterialRMB21Precio objetivo a 12 meses, basado en 17x el EV/EBITDA esperado para 2027 y descontado a un coste de capital del 10.7%
- Precios objetivo de LONGi Green Energy y Xinyi SolarRMB14.2; HKD3.0Basados en múltiplos P/B esperados para 2026 de 2.3x y 0.8x, respectivamente
Impacto e implicaciones
El informe considera que la mejora de la rentabilidad en agosto en toda la cadena industrial no representa una reversión amplia y sostenible. Las instalaciones aceleradas en el extranjero impulsadas por políticas respaldan los precios de obleas y células solares a corto plazo, pero la débil demanda final, la resistencia a los aumentos de precios por parte de los fabricantes de módulos y el deterioro de la relación producción-demanda implican que los precios podrían retroceder. El caso para la estabilización de los precios del vidrio es relativamente más sólido debido a los recortes explícitos de producción y las expectativas de descenso de inventarios. A nivel de compañía, Goldman Sachs pone mayor énfasis en las oportunidades en nuevas aplicaciones, la rentabilidad unitaria de la película encapsulante, el punto de inflexión del vidrio, el almacenamiento de energía y la tecnología BC, mientras continúa evitando las compañías de polisilicio que enfrentan incertidumbre sobre la aplicación de aumentos de precios spot.
Riesgos
- Maxwell Technologies enfrenta riesgos derivados de una demanda de nuevas aplicaciones inferior a la esperada, la reducción del gasto de capital experimental y posibles cancelaciones de pedidos; controles de exportación más estrictos sobre equipos solares y un desarrollo más lento de la industria de semiconductores también podrían debilitar la rentabilidad.
- First Applied Material enfrenta riesgos derivados de instalaciones solares, utilización de capacidad y precios de venta de películas encapsulantes inferiores a lo esperado, una expansión de capacidad y desarrollo más lentos de negocios no solares de gama alta, y una mayor presión de aprovisionamiento de materias primas por interrupciones de suministro.
- LONGi Green Energy enfrenta riesgos de un repunte mayor de lo esperado en los precios del polisilicio o vidrio y de un desarrollo más lento de lo esperado de tecnologías de reducción de costes, tecnología BC y sistemas de almacenamiento de energía.
- Xinyi Solar enfrenta riesgos de precios de venta de vidrio solar inferiores a lo esperado, precios de materias primas y energía superiores a lo esperado, y una expansión de capacidad en el extranjero más lenta.
Aspectos que vigilar
- Supervisar si los precios de obleas y células solares caen en octubre, como espera el informe, después de que disminuyan los envíos acelerados al extranjero relacionados con la Sección 232.
- Supervisar si se implementa el recorte de producción de vidrio de aproximadamente el 10% previsto desde finales de agosto hasta principios de septiembre y si el inventario puede caer de 47 días a 35 días en septiembre.
- Supervisar si los aumentos en las cotizaciones y futuros de polisilicio se traducen en transacciones spot activas y aumentos reales de precios.
- Supervisar si la demanda global de módulos, las instalaciones chinas y las exportaciones mejoran y reducen la brecha respecto a la trayectoria de previsión para todo 2026.
- Supervisar los pedidos de nuevas aplicaciones de Maxwell Technologies, la rentabilidad unitaria de películas encapsulantes de First Applied Material y el avance de los sistemas de almacenamiento de energía y la tecnología BC de LONGi Green Energy.