Cadena de la industria solar y fotovoltaica de China: El adelantamiento de envíos en el extranjero impulsa los precios de obleas y células, pero la débil demanda plantea dudas sobre la sostenibilidad de la recuperación de precios upstream

Visión general

Este informe sigue los cambios en los márgenes brutos de caja y los márgenes EBITDA a lo largo de la cadena de la industria solar de China mediante datos mensuales de oferta y demanda, inventarios, precios spot a lo largo de la cadena industrial y costes de insumos. Concluye que la rentabilidad mejoró en los segmentos de obleas, células solares y vidrio en agosto, pero la demanda general de la cadena industrial sigue siendo débil y algunos aumentos de precios dependen del adelantamiento de envíos a corto plazo en el extranjero o de restricciones de oferta, lo que da lugar a una sostenibilidad desigual.

Perspectivas principales

Los cambios más notables en agosto se produjeron en las obleas y las células solares. Los precios de las células solares subieron un 26% durante el mes, mientras que los precios de las obleas aumentaron un 30%, principalmente porque los clientes extranjeros incrementaron inventarios a través de canales OEM en el contexto de la política de la Sección 232. Goldman Sachs considera que esta ronda de subidas refleja más un adelantamiento impulsado por una ventana de política que una recuperación generalizada de la demanda final. Según PVInfolink, los fabricantes chinos de módulos no están dispuestos a aceptar aumentos de precios upstream, por lo que el informe espera que los precios de obleas y células puedan retroceder cuando los envíos adelantados se desvanezcan en octubre. Los aumentos de precios a corto plazo han mejorado la rentabilidad implícita por precios spot de ambos segmentos, pero su sostenibilidad depende de una auténtica demanda posterior al adelantamiento y de que los fabricantes de módulos puedan aceptar el traslado de mayores costes. La justificación del aumento del vidrio fotovoltaico difiere de la de las obleas y las células solares. Los precios del vidrio han subido un 10% en lo que va de agosto, reflejando principalmente las expectativas del mercado de recortes adicionales de producción; según Oilchem, la oferta está programada para reducirse aproximadamente un 10% desde finales de agosto hasta principios de septiembre. Los inventarios se mantuvieron prácticamente estables en 47 días durante el aumento de precios, lo que indica que la mejora actual proviene más de las expectativas de oferta que de una reducción significativa de inventarios. Goldman Sachs espera que los días de inventario disminuyan a 35 días en septiembre a medida que los recortes de producción se combinen con una recuperación estacional de la demanda, respaldando precios del vidrio generalmente estables en la segunda mitad de 2026. Por tanto, el segmento del vidrio se considera un punto de inflexión de resultados con un respaldo relativamente más fuerte por el lado de la oferta, aunque los recortes reales de producción y las disminuciones de inventario aún deben materializarse. El mercado del polisilicio ha mostrado una divergencia entre cotizaciones, futuros y transacciones spot. Tras la autodisciplina del sector a principios de agosto, tanto las cotizaciones como los precios de futuros del polisilicio subieron un 25%, pero los precios spot se mantuvieron prácticamente estables durante el mes debido a una negociación moderada. El informe mantiene cautela sobre si pueden implementarse los aumentos de precios spot: la débil demanda fotovoltaica y los elevados inventarios downstream dificultan que los precios más altos se trasladen a los pedidos reales. Este es también el principal contexto sectorial detrás de la cautela continuada de Goldman Sachs sobre las compañías de polisilicio de varilla y sus recomendaciones de Vender sobre Daqo New Energy ADR/A y Tongwei. Los indicadores agregados de la cadena industrial aún no confirman una recuperación generalizada. La relación entre la producción de subsectores y la producción de módulos se deterioró del 105% en julio al 110% en agosto, lo que significa que la producción upstream creció más rápido que la producción downstream de módulos y la presión potencial de oferta persiste. Mientras tanto, los días de inventario de productores ajustados por demanda disminuyeron de 48 días en julio a 46 días en agosto, lo que indica una ligera mejora de los inventarios. En conjunto, ambos datos muestran un progreso marginal en la reducción de inventarios, pero una peor alineación entre producción y demanda, lo que significa que los aumentos de precios por sí solos son insuficientes para concluir que la cadena industrial ha entrado en una recuperación sólida. La demanda también sigue siendo débil. Goldman Sachs estima la demanda mundial de módulos combinando la demanda de módulos implícita en las instalaciones chinas, las exportaciones chinas de módulos y la demanda implícita en las instalaciones estadounidenses del lado AC. La demanda mundial fue de 35GW en julio de 2026, un 5% menos intermensual y un 8% menos interanual; la demanda acumulada en los primeros siete meses de 2026 fue de 267GW, un 41% menos interanual y por debajo de la trayectoria implícita en la previsión de Goldman Sachs de una caída del 12% para el conjunto de 2026. Las instalaciones de China aumentaron un 28% interanual hasta 14.1GW en julio, mejorando desde 12.5GW y una caída interanual del 13% en junio, pero las instalaciones acumuladas en los primeros siete meses aún cayeron un 61% interanual hasta 86GW, también por debajo de la trayectoria implícita en la previsión de una caída del 26% para todo el año. Las exportaciones no compensaron el descenso acumulado de la demanda doméstica. Las exportaciones chinas de módulos cayeron un 32% interanual hasta 15GW en julio, un descenso más pronunciado que la caída del 24% en junio; las exportaciones totalizaron 138GW en los primeros siete meses, un 9% menos interanual y más débiles que la caída del 6% en el primer semestre. Por región, la demanda en Oriente Medio, Asia-Pacífico y la UE cayó un 43%, 41% y 30% interanual, respectivamente, mientras que solo África registró crecimiento, del 3%. Estos datos respaldan la cautela del informe respecto a la recuperación de los precios spot del polisilicio y también muestran una clara divergencia entre los aumentos localizados de precios en agosto y las tendencias de la demanda mundial. En la selección de acciones, Goldman Sachs favorece a Maxwell Technologies, First Applied Material, Xinyi Solar y LONGi Green Energy. La tesis para Maxwell Technologies es la oportunidad derivada de pedidos de nuevas aplicaciones; su precio objetivo a 12 meses es RMB278, basado en 22x EV/EBITDA de 2027. A las operaciones principales y los pedidos de nuevas aplicaciones se les asignan ponderaciones EBITDA del 90%/10% y se valoran en 15x y 85x EV/EBITDA, respectivamente, antes de descontarlos a 2026 con un coste de capital propio del 8.3%. First Applied Material se beneficia de aumentos de precios de películas encapsulantes fotovoltaicas y de una posible expansión del beneficio unitario. Su precio objetivo a 12 meses es RMB21, basado en 17x EV/EBITDA de 2027 y descontado a 2026 con un coste de capital propio del 10.7%. La tesis principal para Xinyi Solar es el punto de inflexión de los precios del vidrio fotovoltaico. Su precio objetivo a 12 meses es HKD3.0, basado en 0.8x precio-valor en libros de 2026 y tomando como referencia la relación histórica de regresión entre precio-valor en libros y ROE. La tesis para LONGi Green Energy incluye potencial de almacenamiento de energía, EBITDA relativamente resiliente ante la caída de precios upstream y potencial alcista de ciclo medio de la tecnología BC. Su precio objetivo a 12 meses es RMB14.2, basado en 2.3x precio-valor en libros de 2026 y tomando igualmente como referencia la relación histórica de regresión entre precio-valor en libros y ROE. El informe también señala que, si los precios del polisilicio y del vidrio repuntan con más fuerza de lo esperado, la resiliencia de resultados de LONGi derivada de menores costes upstream podría verse afectada. Los principales riesgos se centran en la materialización de la demanda, el traslado de costes, la tecnología y el avance de la expansión de capacidad. Maxwell Technologies enfrenta el riesgo de que una demanda insuficiente de nuevas aplicaciones enfríe el gasto de capital experimental y provoque cancelaciones de pedidos, así como controles de exportación más estrictos sobre equipos fotovoltaicos y un desarrollo de la industria de semiconductores más lento de lo esperado. First Applied Material enfrenta riesgos por instalaciones fotovoltaicas insuficientes, menores precios de venta y utilización de capacidad de películas encapsulantes, expansión de capacidad o desarrollo retrasado de negocios no fotovoltaicos de alta gama, y disrupciones en el suministro de resina que intensifiquen la presión de aprovisionamiento. LONGi Green Energy enfrenta riesgos por un repunte de precios upstream más fuerte de lo esperado y un progreso más lento de lo esperado en las aplicaciones de tecnología de reducción de costes, BC y almacenamiento de energía. Xinyi Solar enfrenta riesgos por bajos precios de venta del vidrio, altos costes de materias primas y energía, y una expansión de capacidad en el extranjero más lenta de lo esperado.

Marco de análisis

El informe primero sigue los cambios mensuales de precios en cada segmento de la cadena industrial y sus catalizadores, y luego estima los márgenes brutos de caja y los beneficios brutos unitarios utilizando precios de venta spot y costes de insumos. Posteriormente compara los volúmenes de producción entre segmentos, la producción de módulos y los inventarios iniciales para evaluar las condiciones de oferta y demanda y el avance de la reducción de inventarios. Por el lado de la demanda, estima la demanda mundial de módulos utilizando la demanda implícita en las instalaciones chinas, las exportaciones chinas de módulos y la demanda implícita en las instalaciones estadounidenses del lado AC, y compara los resultados con cambios interanuales e intermensuales y la trayectoria de previsión para el año completo. Finalmente, vincula los cambios del sector con las empresas cubiertas y deriva precios objetivo mediante EV/EBITDA o métodos de valoración basados en la relación entre precio-valor en libros y ROE.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Seguimiento mensual de oferta, demanda e inventarios

  El informe compara los volúmenes de producción en subindustrias, la producción downstream de módulos y los días de inventario para determinar si los cambios de precios están respaldados por mejoras genuinas en la oferta y la demanda.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Análisis separado de los volúmenes de demanda de módulos y los precios spot a lo largo de la cadena industrial

  El informe examina por separado las instalaciones, las exportaciones y los volúmenes de demanda de módulos, así como los cambios de precios en polisilicio, obleas, células solares, vidrio y otros segmentos, para distinguir los efectos de cambios en la demanda, ajustes de oferta y traslado de precios.

• (Método fuera de vocabulario)Otro

  Estimación de márgenes brutos de caja y beneficios brutos unitarios implícitos en precios spot

  El informe utiliza precios de venta spot y costes de insumos para estimar cambios en los márgenes brutos de caja y los beneficios brutos unitarios entre segmentos. Estas estimaciones excluyen descuentos o primas de precios a nivel de empresa y pueden diferir de los resultados operativos reales debido a paradas o acuerdos de mantenimiento en plantas específicas.

• Método de valoraciónValoración EV/EBITDA

  Basado en EV/EBITDA de 2027 y descontado al coste de capital propio

  Para Maxwell Technologies, una combinación de múltiplos por segmento para el negocio principal y los pedidos de nuevas aplicaciones produce un múltiplo EV/EBITDA de 2027 de 22x. First Applied Material utiliza 17x EV/EBITDA de 2027. Las valoraciones se descuentan posteriormente a 2026 a costes de capital propio de 8.3% y 10.7%, respectivamente.

• Método de valoraciónValoración P/B

  Múltiplos objetivo determinados utilizando relaciones históricas de regresión entre precio-valor en libros y ROE

  LONGi Green Energy y Xinyi Solar utilizan múltiplos precio-valor en libros de 2026 de 2.3x y 0.8x, respectivamente, y los múltiplos objetivo toman como referencia las relaciones de regresión entre la relación histórica precio-valor en libros de cada empresa y el ROE.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Maxwell Technologies (300751.SZ)

  El informe asigna una recomendación de Comprar, considerando las oportunidades de pedidos de nuevas aplicaciones como el principal impulsor.

  Fortalezas

  Existen oportunidades de crecimiento en pedidos de nuevas aplicaciones más allá del negocio principal; el precio objetivo a 12 meses es RMB278.

  Debilidades

  El negocio de nuevas aplicaciones conlleva una valoración relativamente alta y la materialización de pedidos depende del gasto de capital experimental y del desarrollo del sector.

  Comparación

  Una de las compañías preferidas del informe dentro de su cobertura fotovoltaica.

  Riesgos

  Una demanda de nuevas aplicaciones más lenta de lo esperado podría provocar cancelaciones de pedidos; los controles de exportación sobre equipos fotovoltaicos podrían endurecerse; el desarrollo de la industria de semiconductores podría ser más lento de lo esperado.

• First Applied Material (603806.SH)

  El informe asigna una recomendación de Comprar, favoreciendo el potencial de aumentos de precios de películas encapsulantes fotovoltaicas y expansión del beneficio unitario.

  Fortalezas

  Los mayores precios de las películas encapsulantes podrían mejorar la rentabilidad unitaria, mientras que la empresa tiene potencial para expandirse hacia negocios no fotovoltaicos de alta gama, como AI-PCB y empaquetado de baterías de estado sólido.

  Debilidades

  El desempeño sigue afectado por las instalaciones fotovoltaicas, la utilización de capacidad, los precios de venta de películas encapsulantes y las condiciones de aprovisionamiento de resina.

  Comparación

  Una compañía preferida en el segmento de materiales fotovoltaicos.

  Riesgos

  Las instalaciones fotovoltaicas, la expansión de capacidad o el desarrollo de negocios no fotovoltaicos de alta gama podrían ser más lentos de lo esperado, mientras que las disrupciones del suministro de resina podrían intensificar la presión de aprovisionamiento.

• Xinyi Solar (00968.HK)

  El informe asigna una recomendación de Comprar, reflejando principalmente los beneficios del punto de inflexión en los precios del vidrio fotovoltaico.

  Fortalezas

  Los recortes de producción de vidrio, una recuperación estacional de la demanda y una esperada disminución de inventarios podrían respaldar la estabilización de precios en la segunda mitad de 2026.

  Debilidades

  La rentabilidad es relativamente sensible a los precios de venta del vidrio y a los costes de materias primas y energía.

  Comparación

  El informe la incluye como una compañía preferida que se beneficia de una mayor rentabilidad en el segmento del vidrio.

  Riesgos

  Precios medios de venta de vidrio por debajo de las expectativas, precios de materias primas y energía por encima de las expectativas y expansión de capacidad en el extranjero más lenta de lo esperado.

• LONGi Green Energy (601012.SH)

  El informe asigna una recomendación de Comprar, favoreciendo su potencial de almacenamiento de energía, la resiliencia del EBITDA ante menores precios upstream y las oportunidades de ciclo medio derivadas de la tecnología BC.

  Fortalezas

  Los menores costes upstream podrían mejorar la resiliencia del EBITDA, mientras que el almacenamiento de energía y la tecnología BC proporcionan fuentes potenciales de crecimiento.

  Debilidades

  La tesis de resultados depende en parte de menores precios upstream y del avance en reducción de costes, BC y almacenamiento de energía.

  Comparación

  Una de las compañías integradas verticalmente preferidas por el informe dentro de la cadena industrial, mientras las compañías de polisilicio de varilla se evalúan con cautela.

  Riesgos

  Un repunte de precios del polisilicio o del vidrio más fuerte de lo esperado, una aplicación más lenta de lo esperado de tecnologías de reducción de costes, o un desarrollo más lento de lo esperado de BC o almacenamiento de energía.

• Daqo New Energy ADR/A (DQ, 688303.SH)

  El informe mantiene cautela sobre el segmento de polisilicio de varilla y asigna recomendaciones de Vender a Daqo New Energy ADR/A.

  Debilidades

  Las mayores cotizaciones y precios de futuros del polisilicio aún no se han traducido en mayores precios spot, mientras que la débil demanda y los elevados inventarios downstream dificultan la recuperación de precios.

  Comparación

  En relación con las compañías preferidas por el informe de equipos, película encapsulante, vidrio e integración, el polisilicio de varilla se evalúa con cautela.

  Riesgos

  La implementación de aumentos de precios spot podría no alcanzar las expectativas, mientras que la débil demanda y los altos inventarios podrían seguir reprimiendo la recuperación de resultados.

• Tongwei (600438.SH)

  El informe mantiene una recomendación de Vender debido a su postura cautelosa sobre la industria del polisilicio de varilla.

  Debilidades

  La negociación upstream es moderada, con una divergencia entre cotizaciones más altas y transacciones spot reales.

  Comparación

  La postura del informe sobre la empresa es menos favorable que sobre Maxwell Technologies, First Applied Material, Xinyi Solar y LONGi Green Energy.

  Riesgos

  La débil demanda fotovoltaica, los elevados inventarios downstream y la dificultad para implementar aumentos de precios spot podrían retrasar la recuperación de resultados.

Datos clave

• Precios de células solaresSubieron 26% en lo que va de agostoImpulsados por la demanda de acumulación de inventarios en el contexto de la política extranjera de la Sección 232
• Precios de obleasSubieron 30% en lo que va de agostoEl informe espera que puedan retroceder en octubre tras desvanecerse los envíos adelantados
• Precios del vidrio fotovoltaicoSubieron 10% en lo que va de agostoSe prevé un recorte adicional de producción de aproximadamente 10% desde finales de agosto hasta principios de septiembre
• Inventario de vidrio fotovoltaico47 díasPrácticamente estable en agosto; el informe espera una disminución a 35 días en septiembre
• Cotizaciones y precios de futuros del polisilicioSubieron 25%Aumentaron tras la autodisciplina del sector, pero la negociación spot fue moderada y los precios spot se mantuvieron prácticamente estables durante el mes
• Relación entre producción de subsectores y producción de módulos110%Aumentó de 105% en julio a 110% en agosto, lo que indica cierto deterioro en la alineación entre oferta y demanda
• Días de inventario de productores46 díasDisminuyeron de 48 días en julio a 46 días en agosto
• Demanda mundial de módulos en julio35GWBajó 5% intermensual y 8% interanual
• Demanda mundial de módulos en los primeros siete meses de 2026267GWBajó 41% interanual, por debajo de la trayectoria implícita en la previsión de una caída del 12% para el año completo
• Instalaciones de China en julio14.1GWSubieron 28% interanual; junio fue 12.5GW, con una caída de 13% interanual
• Instalaciones de China en los primeros siete meses de 202686GWBajaron 61% interanual, por debajo de la trayectoria implícita en la previsión de una caída del 26% para el año completo
• Exportaciones chinas de módulos en julio15GWBajaron 32% interanual; 138GW en los primeros siete meses, un 9% menos interanual
• Cambio interanual de la demanda regionalOriente Medio -43%, Asia-Pacífico -41%, UE -30%, África +3%Cambios en la demanda regional reflejados por las exportaciones chinas de módulos

Impacto e implicaciones

El informe considera que la mejora de la rentabilidad de la cadena industrial en agosto no representa una recuperación uniforme de la demanda: las obleas y las células solares estuvieron impulsadas principalmente por el adelantamiento de envíos a corto plazo en el extranjero, el vidrio estuvo respaldado más por expectativas de recortes de producción e inventarios, mientras que las mayores cotizaciones de polisilicio aún no se han traducido en transacciones spot. La demanda mundial de módulos, las instalaciones acumuladas chinas y los datos de exportación siguen siendo débiles. Por tanto, el informe concentra sus preferencias en compañías con catalizadores derivados de nuevas aplicaciones, aumentos de precios de películas encapsulantes, un punto de inflexión en el precio del vidrio, almacenamiento de energía o tecnología BC, mientras mantiene cautela sobre las compañías de polisilicio de varilla.

Riesgos

• Después de que se desvanezca el adelantamiento de envíos en el extranjero impulsado por políticas, los precios de obleas y células solares podrían retroceder en octubre.
• La débil demanda fotovoltaica y los elevados inventarios downstream podrían dificultar la implementación de aumentos de precios spot del polisilicio.
• Maxwell Technologies enfrenta riesgos de cancelaciones de pedidos causadas por una demanda de nuevas aplicaciones más débil de lo esperado, controles de exportación más estrictos sobre equipos fotovoltaicos y un desarrollo lento de la industria de semiconductores.
• First Applied Material enfrenta riesgos de instalaciones insuficientes que depriman la utilización de capacidad y los precios de venta de películas encapsulantes, expansión de capacidad o desarrollo retrasado de negocios no fotovoltaicos de alta gama, y disrupciones del suministro de resina.
• LONGi Green Energy enfrenta riesgos de un repunte de precios del polisilicio o del vidrio más fuerte de lo esperado y un progreso más lento de lo esperado en las aplicaciones de tecnología de reducción de costes, BC y almacenamiento de energía.
• Xinyi Solar enfrenta riesgos de precios de venta de vidrio por debajo de las expectativas, precios de materias primas y energía por encima de las expectativas, y expansión de capacidad en el extranjero retrasada.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si los precios de obleas y células solares retroceden después de que se desvanezca el adelantamiento relacionado con la Sección 232 en octubre.
• Supervisar si se implementa el recorte previsto de producción de vidrio de aproximadamente 10% desde finales de agosto hasta principios de septiembre y si los inventarios disminuyen de 47 días a los esperados 35 días en septiembre.
• Supervisar si las mayores cotizaciones y precios de futuros del polisilicio se traducen en transacciones spot genuinas e implementación de precios.
• Supervisar si la demanda mundial de módulos, las instalaciones chinas y las exportaciones de módulos regresan a la trayectoria de las previsiones anuales de Goldman Sachs.
• Supervisar los pedidos de nuevas aplicaciones de Maxwell Technologies, los aumentos de precios de películas encapsulantes de First Applied Material, el punto de inflexión de precios del vidrio de Xinyi Solar y el avance de LONGi Green Energy en almacenamiento de energía y tecnología BC.