Cadeia da Indústria Solar e Fotovoltaica da China: Antecipação de Compras no Exterior Eleva Preços de Wafers e Células, mas Demanda Fraca Levanta Dúvidas sobre a Sustentabilidade da Recuperação de Preços Upstream

Visão geral

Este relatório acompanha as mudanças nas margens brutas de caixa e nas margens EBITDA em toda a cadeia da indústria solar da China, utilizando dados mensais de oferta e demanda, estoques, preços spot ao longo da cadeia industrial e custos de insumos. Conclui que a rentabilidade melhorou nos segmentos de wafers, células solares e vidro em agosto, mas a demanda geral da cadeia industrial continua fraca, e alguns aumentos de preços dependem de antecipação de compras no exterior de curto prazo ou de restrições de oferta, resultando em sustentabilidade desigual.

Visões principais

As mudanças mais notáveis em agosto ocorreram nos wafers e nas células solares. Os preços das células solares subiram 26% durante o mês, enquanto os preços dos wafers aumentaram 30%, principalmente porque clientes estrangeiros ampliaram estoques por meio de canais OEM no contexto da política da Seção 232. O Goldman Sachs acredita que esta rodada de aumentos reflete mais uma antecipação de compras motivada pela janela de política do que uma recuperação ampla da demanda final. Segundo a PVInfolink, os fabricantes chineses de módulos não estão dispostos a aceitar aumentos de preços upstream, de modo que o relatório espera que os preços de wafers e células possam recuar à medida que os embarques antecipados diminuam em outubro. Os aumentos de preços no curto prazo melhoraram a rentabilidade implícita pelos preços spot de ambos os segmentos, mas sua sustentabilidade depende de uma demanda genuína após o período de antecipação e da capacidade dos fabricantes de módulos de aceitar o repasse de custos mais altos. A justificativa para o aumento do vidro fotovoltaico difere daquela para wafers e células solares. Os preços do vidro subiram 10% no acumulado de agosto, refletindo principalmente as expectativas do mercado de novos cortes de produção; segundo a Oilchem, a oferta deve ser reduzida em aproximadamente 10% entre o fim de agosto e o início de setembro. Os estoques permaneceram amplamente estáveis em 47 dias durante o aumento de preços, indicando que a melhora atual decorre mais das expectativas de oferta do que de uma redução significativa dos estoques. O Goldman Sachs espera que os dias de estoque caiam para 35 dias em setembro, à medida que os cortes de produção se combinem com uma recuperação sazonal da demanda, sustentando preços de vidro amplamente estáveis no segundo semestre de 2026. O segmento de vidro é, portanto, visto como um ponto de inflexão dos lucros com suporte relativamente mais forte pelo lado da oferta, embora os cortes reais de produção e a redução dos estoques ainda precisem se materializar. O mercado de polissilício mostrou divergência entre cotações, futuros e transações spot. Após a autodisciplina do setor no início de agosto, tanto as cotações quanto os preços futuros do polissilício subiram 25%, mas os preços spot permaneceram amplamente estáveis no mês devido à negociação moderada. O relatório mantém cautela quanto à possibilidade de implementação dos aumentos de preços spot: a fraca demanda fotovoltaica e os elevados estoques downstream tornam mais difícil o repasse de preços mais altos para pedidos reais. Este é também o principal contexto setorial por trás da cautela contínua do Goldman Sachs em relação às empresas de polissilício em barras e de suas recomendações de Venda para Daqo New Energy ADR/A e Tongwei. Os indicadores agregados da cadeia industrial ainda não confirmaram uma recuperação ampla. A relação entre a produção dos subsetores e a produção de módulos piorou de 105% em julho para 110% em agosto, o que significa que a produção upstream cresceu mais rapidamente que a produção downstream de módulos e a potencial pressão de oferta permanece. Enquanto isso, os dias de estoque dos produtores ajustados pela demanda caíram de 48 dias em julho para 46 dias em agosto, indicando uma leve melhora dos estoques. Em conjunto, os dois dados mostram progresso marginal na redução de estoques, mas menor alinhamento entre produção e demanda, o que significa que aumentos de preços, por si só, são insuficientes para concluir que a cadeia industrial entrou em uma recuperação sólida. A demanda também continua fraca. O Goldman Sachs estima a demanda global por módulos combinando a demanda implícita pelas instalações chinesas, as exportações chinesas de módulos e a demanda implícita pelas instalações no lado AC dos EUA. A demanda global foi de 35GW em julho de 2026, queda de 5% em relação ao mês anterior e de 8% em relação ao ano anterior; a demanda acumulada nos primeiros sete meses de 2026 foi de 267GW, queda de 41% em relação ao ano anterior e abaixo da trajetória implícita pela previsão do Goldman Sachs de queda anual de 12% em 2026. As instalações da China subiram 28% em relação ao ano anterior, para 14.1GW em julho, melhorando em relação a 12.5GW e à queda de 13% em relação ao ano anterior em junho, mas as instalações acumuladas nos primeiros sete meses ainda caíram 61% em relação ao ano anterior, para 86GW, também abaixo da trajetória implícita pela previsão de queda anual de 26%. As exportações não compensaram a queda acumulada da demanda doméstica. As exportações chinesas de módulos caíram 32% em relação ao ano anterior, para 15GW em julho, uma queda mais acentuada que os 24% de junho; as exportações totalizaram 138GW nos primeiros sete meses, queda de 9% em relação ao ano anterior e desempenho mais fraco que a queda de 6% no primeiro semestre. Por região, a demanda no Oriente Médio, Ásia-Pacífico e UE caiu 43%, 41% e 30% em relação ao ano anterior, respectivamente, enquanto somente a África registrou crescimento, de 3%. Esses dados sustentam a cautela do relatório em relação à recuperação dos preços spot do polissilício e também mostram uma clara divergência entre aumentos localizados de preços em agosto e as tendências da demanda global. Na seleção de ações, o Goldman Sachs favorece Maxwell Technologies, First Applied Material, Xinyi Solar e LONGi Green Energy. A tese para Maxwell Technologies é a oportunidade proveniente de pedidos para novas aplicações; seu preço-alvo de 12 meses é RMB278, com base em 22x EV/EBITDA de 2027. As operações principais e os pedidos para novas aplicações recebem pesos de EBITDA de 90%/10% e são avaliados em 15x e 85x EV/EBITDA, respectivamente, antes do desconto para 2026 a um custo de capital próprio de 8.3%. A First Applied Material se beneficia de aumentos nos preços de filme encapsulante fotovoltaico e do potencial de expansão do lucro unitário. Seu preço-alvo de 12 meses é RMB21, com base em 17x EV/EBITDA de 2027 e descontado para 2026 a um custo de capital próprio de 10.7%. A principal tese para Xinyi Solar é o ponto de inflexão nos preços do vidro fotovoltaico. Seu preço-alvo de 12 meses é HKD3.0, com base em 0.8x preço/valor patrimonial de 2026 e referenciando a relação histórica de regressão entre preço/valor patrimonial e ROE. A tese para LONGi Green Energy inclui potencial em armazenamento de energia, EBITDA relativamente resiliente em meio à queda dos preços upstream e potencial de alta no ciclo médio decorrente da tecnologia BC. Seu preço-alvo de 12 meses é RMB14.2, com base em 2.3x preço/valor patrimonial de 2026 e igualmente referenciando a relação histórica de regressão entre preço/valor patrimonial e ROE. O relatório também observa que, caso os preços de polissilício e vidro se recuperem mais fortemente que o esperado, a resiliência dos lucros da LONGi derivada de custos upstream mais baixos poderia ser afetada. Os principais riscos concentram-se na realização da demanda, no repasse de custos, na tecnologia e no progresso da expansão de capacidade. A Maxwell Technologies enfrenta o risco de que demanda insuficiente por novas aplicações reduza o investimento de capital experimental e cause cancelamentos de pedidos, além de controles de exportação mais rígidos sobre equipamentos fotovoltaicos e desenvolvimento mais lento que o esperado da indústria de semicondutores. A First Applied Material enfrenta riscos de instalações fotovoltaicas insuficientes, menores preços de venda e utilização de capacidade de filme encapsulante, expansão de capacidade ou desenvolvimento tardio de negócios não fotovoltaicos de alto padrão e interrupções no fornecimento de resina que intensifiquem a pressão de aquisição. A LONGi Green Energy enfrenta riscos de uma recuperação mais forte que o esperado nos preços upstream e progresso mais lento que o esperado em aplicações de tecnologia de redução de custos, BC e armazenamento de energia. A Xinyi Solar enfrenta riscos de baixos preços de venda de vidro, custos elevados de matérias-primas e energia, e expansão de capacidade no exterior mais lenta que o esperado.

Estrutura de análise

O relatório primeiro acompanha as mudanças mensais de preços em cada segmento da cadeia industrial e seus catalisadores, depois estima margens brutas de caixa e lucros brutos unitários utilizando preços de venda spot e custos de insumos. Em seguida, compara volumes de produção entre os segmentos, produção de módulos e estoques iniciais para avaliar as condições de oferta e demanda e o progresso na redução de estoques. Pelo lado da demanda, estima a demanda global por módulos utilizando a demanda implícita pelas instalações chinesas, exportações chinesas de módulos e demanda implícita pelas instalações no lado AC dos EUA, e compara os resultados com mudanças anuais e mensais e a trajetória da previsão anual. Por fim, relaciona as mudanças do setor às empresas cobertas e deriva preços-alvo utilizando EV/EBITDA ou métodos de avaliação baseados na relação entre preço/valor patrimonial e ROE.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Acompanhamento mensal de oferta, demanda e estoques

  O relatório compara os volumes de produção entre subsetores, a produção downstream de módulos e os dias de estoque para determinar se as mudanças de preços são sustentadas por melhorias genuínas de oferta e demanda.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Análise separada dos volumes de demanda de módulos e dos preços spot ao longo da cadeia industrial

  O relatório examina separadamente instalações, exportações e volumes de demanda de módulos, bem como as mudanças de preços de polissilício, wafers, células solares, vidro e outros segmentos, para distinguir os efeitos de mudanças na demanda, ajustes de oferta e repasse de preços.

• (Método Fora do Vocabulário)Outro

  Estimativa de margens brutas de caixa e lucros brutos unitários implícitos pelos preços spot

  O relatório utiliza preços de venda spot e custos de insumos para estimar mudanças nas margens brutas de caixa e nos lucros brutos unitários entre segmentos. Essas estimativas excluem descontos ou prêmios de preços específicos de empresas e podem divergir dos resultados operacionais reais devido a paralisações ou manutenções em plantas específicas.

• Método de AvaliaçãoAvaliação EV/EBITDA

  Baseada em EV/EBITDA de 2027 e descontada ao custo de capital próprio

  Para Maxwell Technologies, uma combinação de múltiplos de segmentos para o negócio principal e pedidos para novas aplicações produz um múltiplo EV/EBITDA de 2027 de 22x. A First Applied Material utiliza 17x EV/EBITDA de 2027. As avaliações são então descontadas para 2026 a custos de capital próprio de 8.3% e 10.7%, respectivamente.

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/B

  Múltiplos-alvo determinados usando relações históricas de regressão entre preço/valor patrimonial e ROE

  LONGi Green Energy e Xinyi Solar utilizam múltiplos preço/valor patrimonial de 2026 de 2.3x e 0.8x, respectivamente, com os múltiplos-alvo referenciando as relações de regressão entre o índice histórico preço/valor patrimonial de cada empresa e o ROE.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Maxwell Technologies (300751.SZ)

  O relatório atribui recomendação de Compra, considerando as oportunidades de pedidos para novas aplicações como o principal vetor.

  Pontos fortes

  Existem oportunidades de crescimento em pedidos para novas aplicações além do negócio principal; o preço-alvo de 12 meses é RMB278.

  Pontos fracos

  O negócio de novas aplicações tem uma avaliação relativamente alta, e a realização de pedidos depende de investimento de capital experimental e do desenvolvimento do setor.

  Comparação

  Uma das empresas preferidas pelo relatório dentro de sua cobertura fotovoltaica.

  Riscos

  Demanda mais fraca que o esperado por novas aplicações pode levar a cancelamentos de pedidos; os controles de exportação sobre equipamentos fotovoltaicos podem se tornar mais rígidos; o desenvolvimento da indústria de semicondutores pode ser mais lento que o esperado.

• First Applied Material (603806.SH)

  O relatório atribui recomendação de Compra, favorecendo o potencial de aumentos nos preços de filme encapsulante fotovoltaico e de expansão do lucro unitário.

  Pontos fortes

  Preços mais altos de filme encapsulante podem melhorar a rentabilidade unitária, enquanto a empresa tem potencial para expandir para negócios não fotovoltaicos de alto padrão, como AI-PCB e embalagens para baterias de estado sólido.

  Pontos fracos

  O desempenho continua afetado por instalações fotovoltaicas, utilização de capacidade, preços de venda de filme encapsulante e condições de aquisição de resina.

  Comparação

  Um nome preferido no segmento de materiais fotovoltaicos.

  Riscos

  Instalações fotovoltaicas, expansão de capacidade ou desenvolvimento de negócios não fotovoltaicos de alto padrão podem ser mais lentos que o esperado, enquanto interrupções no fornecimento de resina podem intensificar a pressão de aquisição.

• Xinyi Solar (00968.HK)

  O relatório atribui recomendação de Compra, refletindo principalmente os benefícios do ponto de inflexão nos preços do vidro fotovoltaico.

  Pontos fortes

  Cortes na produção de vidro, uma recuperação sazonal da demanda e uma esperada redução dos estoques podem sustentar a estabilização de preços no segundo semestre de 2026.

  Pontos fracos

  A rentabilidade é relativamente sensível aos preços de venda do vidro e aos custos de matérias-primas e energia.

  Comparação

  O relatório a lista como uma empresa preferida que se beneficia da melhora de rentabilidade no segmento de vidro.

  Riscos

  Preços médios de venda de vidro abaixo do esperado, preços de matérias-primas e energia acima do esperado e expansão de capacidade no exterior mais lenta que o esperado.

• LONGi Green Energy (601012.SH)

  O relatório atribui recomendação de Compra, favorecendo seu potencial em armazenamento de energia, resiliência de EBITDA diante de preços upstream mais baixos e oportunidades de ciclo médio com a tecnologia BC.

  Pontos fortes

  Custos upstream mais baixos podem reforçar a resiliência do EBITDA, enquanto o armazenamento de energia e a tecnologia BC proporcionam potenciais fontes de crescimento.

  Pontos fracos

  A tese de lucros depende em parte de preços upstream mais baixos e de progresso na redução de custos, BC e armazenamento de energia.

  Comparação

  Uma das empresas verticalmente integradas da cadeia industrial preferidas pelo relatório, enquanto as empresas de polissilício em barras são vistas com cautela.

  Riscos

  Uma recuperação mais forte que o esperado nos preços de polissilício ou vidro, aplicação mais lenta que o esperado de tecnologias de redução de custos ou desenvolvimento mais lento que o esperado de BC ou armazenamento de energia.

• Daqo New Energy ADR/A (DQ, 688303.SH)

  O relatório mantém cautela em relação ao segmento de polissilício em barras e atribui recomendações de Venda à Daqo New Energy ADR/A.

  Pontos fracos

  Cotações e preços futuros mais altos do polissilício ainda não se converteram em preços spot mais altos, enquanto a demanda fraca e os estoques downstream elevados dificultam a recuperação de preços.

  Comparação

  Em relação às empresas preferidas pelo relatório nos segmentos de equipamentos, filme encapsulante, vidro e empresas integradas, o polissilício em barras é visto com cautela.

  Riscos

  A implementação de aumentos de preços spot pode ficar abaixo das expectativas, enquanto a demanda fraca e os estoques altos podem continuar a pressionar a recuperação dos lucros.

• Tongwei (600438.SH)

  O relatório mantém uma recomendação de Venda devido à sua postura cautelosa em relação à indústria de polissilício em barras.

  Pontos fracos

  A negociação upstream é moderada, com divergência entre cotações mais altas e transações spot reais.

  Comparação

  A postura do relatório em relação à empresa é menos favorável do que para Maxwell Technologies, First Applied Material, Xinyi Solar e LONGi Green Energy.

  Riscos

  Demanda fotovoltaica fraca, estoques downstream elevados e dificuldade na implementação de aumentos de preços spot podem atrasar a recuperação dos lucros.

Dados principais

• Preços de Células SolaresAlta de 26% no acumulado de agostoImpulsionada pela demanda de formação de estoques no contexto da política externa da Seção 232
• Preços de WafersAlta de 30% no acumulado de agostoO relatório espera que possam recuar em outubro após a redução dos embarques antecipados
• Preços do Vidro FotovoltaicoAlta de 10% no acumulado de agostoEstá planejado um novo corte de produção de aproximadamente 10% entre o fim de agosto e o início de setembro
• Estoque de Vidro Fotovoltaico47 diasAmplamente estável em agosto; o relatório espera queda para 35 dias em setembro
• Cotações e Preços Futuros de PolissilícioAlta de 25%Subiram após a autodisciplina do setor, mas a negociação spot foi moderada e os preços spot permaneceram amplamente estáveis durante o mês
• Relação entre Produção dos Subsetores e Produção de Módulos110%Subiu de 105% em julho para 110% em agosto, indicando certa deterioração no alinhamento entre oferta e demanda
• Dias de Estoque dos Produtores46 diasCaíram de 48 dias em julho para 46 dias em agosto
• Demanda Global por Módulos em Julho35GWQueda de 5% em relação ao mês anterior e de 8% em relação ao ano anterior
• Demanda Global por Módulos nos Primeiros Sete Meses de 2026267GWQueda de 41% em relação ao ano anterior, abaixo da trajetória implícita pela previsão de queda anual de 12%
• Instalações na China em Julho14.1GWAlta de 28% em relação ao ano anterior; junho foi de 12.5GW, queda de 13% em relação ao ano anterior
• Instalações na China nos Primeiros Sete Meses de 202686GWQueda de 61% em relação ao ano anterior, abaixo da trajetória implícita pela previsão de queda anual de 26%
• Exportações Chinesas de Módulos em Julho15GWQueda de 32% em relação ao ano anterior; 138GW nos primeiros sete meses, queda de 9% em relação ao ano anterior
• Variação Anual da Demanda RegionalOriente Médio -43%, Ásia-Pacífico -41%, UE -30%, África +3%Mudanças na demanda regional refletidas pelas exportações chinesas de módulos

Impacto e implicações

O relatório acredita que a melhora da rentabilidade da cadeia industrial em agosto não representa uma recuperação uniforme da demanda: wafers e células solares foram impulsionados principalmente pela antecipação de compras no exterior de curto prazo, o vidro foi mais sustentado por expectativas de corte de produção e estoques, enquanto cotações mais altas do polissilício ainda não se converteram em transações spot. A demanda global por módulos, as instalações chinesas acumuladas e os dados de exportação continuam fracos. Portanto, o relatório concentra suas preferências em empresas com catalisadores de novas aplicações, aumentos de preços de filme encapsulante, um ponto de inflexão nos preços do vidro, armazenamento de energia ou tecnologia BC, mantendo cautela em relação às empresas de polissilício em barras.

Riscos

• Após o fim da antecipação de compras no exterior induzida por políticas, os preços de wafers e células solares podem recuar em outubro.
• A demanda fotovoltaica fraca e os estoques downstream elevados podem dificultar a implementação de aumentos nos preços spot do polissilício.
• A Maxwell Technologies enfrenta riscos de cancelamentos de pedidos causados por demanda mais fraca que o esperado por novas aplicações, controles de exportação mais rígidos sobre equipamentos fotovoltaicos e desenvolvimento lento da indústria de semicondutores.
• A First Applied Material enfrenta riscos de instalações insuficientes pressionando a utilização de capacidade e os preços de venda de filme encapsulante, expansão de capacidade ou desenvolvimento tardio de negócios não fotovoltaicos de alto padrão e interrupções no fornecimento de resina.
• A LONGi Green Energy enfrenta riscos de uma recuperação mais forte que o esperado nos preços de polissilício ou vidro e progresso mais lento que o esperado em aplicações de tecnologia de redução de custos, BC e armazenamento de energia.
• A Xinyi Solar enfrenta riscos de preços de venda de vidro abaixo do esperado, preços de matérias-primas e energia acima do esperado e expansão de capacidade no exterior atrasada.

Pontos a observar

• Monitorar se os preços de wafers e células solares recuam após o fim da antecipação de compras relacionada à Seção 232 em outubro.
• Monitorar se o corte planejado de aproximadamente 10% na produção de vidro entre o fim de agosto e o início de setembro é implementado e se o estoque cai de 47 dias para os esperados 35 dias em setembro.
• Monitorar se cotações e preços futuros mais altos do polissilício se convertem em transações spot genuínas e implementação de preços.
• Monitorar se a demanda global por módulos, as instalações chinesas e as exportações de módulos retornam à trajetória das previsões anuais do Goldman Sachs.
• Monitorar os pedidos para novas aplicações da Maxwell Technologies, os aumentos de preços de filme encapsulante da First Applied Material, o ponto de inflexão dos preços de vidro da Xinyi Solar e o progresso da LONGi Green Energy em armazenamento de energia e tecnologia BC.