Cadeia industrial solar da China: Instalações aceleradas no exterior impulsionaram fortes aumentos de preços de wafers e células solares em agosto, mas a demanda fraca significa que a inflexão de rentabilidade da cadeia industrial continua estruturalmente divergente

Visão geral

Este relatório acompanha os pontos de inflexão de rentabilidade em toda a cadeia industrial solar da China por meio de oferta e demanda mensais, estoques, preços spot, custos de insumos e margens brutas de caixa implícitas. A Goldman Sachs conclui que a rentabilidade de wafers, células solares e vidro melhorou parcialmente em agosto, mas os fatores foram distintos: wafers e células solares foram estimulados principalmente por instalações aceleradas no exterior de curto prazo, enquanto o vidro foi sustentado por expectativas de cortes de produção; o mercado de polissilício ainda mostra uma desconexão entre cotações e transações reais.

Visões principais

O relatório observa inicialmente que os preços de células solares e wafers subiram 26% e 30%, respectivamente, desde agosto. O principal catalisador foi a formação de estoques e a demanda por embarques acelerados no exterior através de canais OEM em meio à Seção 232, e não uma melhoria ampla e sustentada da demanda final. A Goldman Sachs, portanto, considera esta rodada de aumentos de preços como temporária: os preços podem cair após o enfraquecimento dos embarques acelerados em outubro. Segundo a InfoLink, as empresas chinesas de módulos também não estão atualmente dispostas a aceitar integralmente os aumentos de preços upstream, limitando ainda mais seu repasse downstream. Embora a rentabilidade de caixa implícita pelos preços spot de agosto tenha melhorado para wafers e células solares, o relatório não considera isso um ponto de inflexão de rentabilidade de longo prazo estabelecido. A melhoria nos preços e na rentabilidade do vidro solar opera por meio de um mecanismo diferente. Os preços do vidro subiram 10% desde o início de agosto e, embora os estoques tenham permanecido amplamente estáveis em 47 dias no mesmo período, o mercado continuou a ser impulsionado por expectativas de novos cortes de produção. Segundo a Oilchem, uma nova rodada de cortes de oferta de aproximadamente 10% está programada entre o fim de agosto e o início de setembro. A Goldman Sachs espera que os dias de estoque de vidro caiam para 35 dias em setembro, à medida que cortes de produção e uma recuperação sazonal da demanda atuem conjuntamente, sustentando preços de vidro amplamente estáveis no segundo semestre de 2026. Com base nessa lógica de inflexão de preços, o relatório prefere a Xinyi Solar entre as empresas cobertas. O segmento de polissilício, por outro lado, mostra divergência entre cotações, futuros e transações reais. Após iniciativas de autodisciplina do setor no início de agosto, as cotações e os preços futuros do polissilício subiram 25%, mas os preços spot permaneceram amplamente estáveis durante o mês porque as negociações foram fracas. A Goldman Sachs permanece cautelosa quanto à possibilidade de os aumentos de preços spot serem efetivamente implementados, dada a fraca demanda final por produtos solares e os estoques downstream persistentemente elevados. Sem transações efetivas e redução de estoques, cotações mais altas podem não se traduzir em melhorias reais de rentabilidade para os produtores. O relatório, portanto, continua cauteloso com empresas de polissilício em barra e atribui classificações de Venda à Daqo New Energy ADR/Ações A e à Tongwei. Os dados gerais de oferta e demanda em toda a cadeia industrial também não confirmaram uma melhoria disseminada. A relação entre a produção dos subsetores e a produção de módulos deteriorou-se de 105% em julho para 110% em agosto, indicando maior pressão da produção upstream em relação à demanda downstream. Enquanto isso, os dias de estoque dos produtores calculados em relação à demanda melhoraram ligeiramente de 48 para 46 dias. Os dois indicadores moveram-se em direções diferentes, refletindo uma leve queda de estoques, mas um equilíbrio ainda frouxo entre produção e demanda. Este é também um motivo importante pelo qual o relatório não interpreta diretamente os aumentos de preços de agosto como uma reversão de oferta e demanda em toda a cadeia industrial. Quanto à demanda final, o relatório estima a demanda global por módulos em 35GW em julho de 2026, queda de 5% em relação ao mês anterior e de 8% em relação ao ano anterior. A demanda acumulada nos primeiros sete meses de 2026 foi de 267GW, queda de 41% em relação ao ano anterior, materialmente mais fraca que a trajetória de previsão da Goldman Sachs de queda de 12% no ano completo de 2026. Essa medida de demanda é derivada da agregação da demanda de módulos implícita pelas instalações chinesas, exportações chinesas de módulos e demanda implícita pelas instalações no lado CA dos EUA. A capacidade recém-instalada da China subiu 28% em relação ao ano anterior, para 14.1GW em julho, melhorando frente a 12.5GW em junho, quando caiu 13% em relação ao ano anterior. No entanto, as instalações acumuladas nos primeiros sete meses de 2026 ainda caíram 61% em relação ao ano anterior, para 86GW, abaixo da trajetória de previsão da Goldman Sachs de queda de 26% no ano completo. As exportações chinesas de módulos caíram 32% em relação ao ano anterior, para 15GW em julho, uma queda mais acentuada que o recuo de 24% em junho. As exportações acumuladas nos primeiros sete meses foram de 138GW, queda de 9% em relação ao ano anterior, também mais fraca que a queda de 6% em relação ao ano anterior no primeiro semestre de 2026. Por região, a demanda no Oriente Médio, Ásia-Pacífico e União Europeia caiu 43%, 41% e 30% em relação ao ano anterior, respectivamente, enquanto a demanda africana cresceu 3%. Esses dados indicam que as instalações aceleradas localizadas no exterior impulsionadas por políticas não alteraram a fraqueza geral da demanda global. Na seleção de empresas, a Goldman Sachs prefere Maxwell Technologies, First Applied Material, Xinyi Solar e LONGi Green Energy. A tese de investimento da Maxwell Technologies se concentra em oportunidades de pedidos provenientes de novas aplicações; a First Applied Material beneficia-se de aumentos de preços de filme encapsulante solar e do potencial de expansão do lucro unitário; a Xinyi Solar oferece exposição a uma inflexão nos preços e estoques de vidro; e a LONGi Green Energy é considerada como tendo potencial no negócio de sistemas de armazenamento de energia, com preços upstream menores ajudando a fortalecer a resiliência do EBITDA e a tecnologia BC oferecendo potencial de alta no ciclo médio. Em contraste, as empresas de polissilício enfrentam demanda fraca, estoques elevados e implementação insuficiente de aumentos de preços spot, levando o relatório a manter uma postura cautelosa sobre Daqo New Energy e Tongwei. Quanto à avaliação, o preço-alvo de 12 meses da Maxwell Technologies de RMB278 baseia-se no EV/EBITDA esperado para 2027: ao negócio principal e aos pedidos de novas aplicações são atribuídos pesos de EBITDA de 90% e 10% e múltiplos de avaliação de 15x e 85x, respectivamente, produzindo um múltiplo combinado de 22x, descontado para 2026 a um custo de capital próprio de 8.3%. O preço-alvo da First Applied Material de RMB21 aplica 17x o EV/EBITDA esperado para 2027 e é descontado para 2026 a um custo de capital próprio de 10.7%. Os preços-alvo da LONGi Green Energy de RMB14.2 e da Xinyi Solar de HKD3.0 aplicam múltiplos P/B esperados para 2026 de 2.3x e 0.8x, respectivamente, determinados usando a relação de regressão entre o P/B histórico e o ROE de cada empresa.

Estrutura de análise

A Goldman Sachs acompanha inicialmente a produção mensal, a demanda downstream e os estoques de polissilício, wafers, células solares, módulos, vidro e filme encapsulante e, em seguida, combina os preços de venda spot com os custos de insumos para estimar margens brutas de caixa implícitas e mudanças no lucro bruto unitário de cada segmento. O relatório posteriormente vincula as mudanças de preços em agosto a instalações aceleradas no exterior impulsionadas por políticas, autodisciplina do setor, planos de cortes de produção e demanda sazonal, e usa instalações chinesas, exportações de módulos e instalações no lado CA dos EUA para estimar a demanda global por módulos. Por fim, a instituição relaciona as mudanças do setor às empresas cobertas e determina preços-alvo usando EV/EBITDA ou a relação P/B–ROE.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Acompanhamento mensal de oferta, demanda e estoques da cadeia industrial

  O relatório compara a produção entre subsetores, a produção de módulos e os dias de estoque para determinar se as mudanças de preços são sustentadas por melhorias genuínas de oferta e demanda.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorOutros

  Margens brutas de caixa implícitas por preços spot e custos de insumos

  O relatório subtrai os custos correspondentes de insumos dos preços de venda spot para estimar margens brutas de caixa e lucro bruto unitário para cada segmento, observando a direção da rentabilidade mensal. Essa estimativa exclui descontos ou prêmios de preços no nível da empresa e também pode diferir dos resultados operacionais reais devido a paralisações ou manutenção em plantas específicas.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorOutros

  Método de estimativa agregada para demanda global de módulos

  A demanda global por módulos é calculada como a soma da demanda implícita pelas instalações chinesas, exportações chinesas de módulos e demanda implícita pelas instalações no lado CA dos EUA, sendo usada para comparar dados mensais e acumulados no ano com a trajetória de previsão para o ano completo.

• Método de AvaliaçãoAvaliação EV/EBITDA

  EV/EBITDA esperado para 2027 descontado para 2026

  A Maxwell Technologies aplica um EV/EBITDA esperado para 2027 combinado de 22x, com base em avaliações ponderadas de seu negócio principal e pedidos de novas aplicações, descontado a um custo de capital próprio de 8.3%; a First Applied Material aplica EV/EBITDA esperado para 2027 de 17x, descontado a um custo de capital próprio de 10.7%.

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/B

  P/B-alvo baseado na relação histórica de regressão entre P/B e ROE

  A LONGi Green Energy e a Xinyi Solar aplicam múltiplos P/B esperados para 2026 de 2.3x e 0.8x, respectivamente, com os múltiplos-alvo determinados pela relação de regressão entre o P/B histórico e o ROE de cada empresa.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Maxwell Technologies (300751.SZ)

  O relatório a identifica como uma empresa preferida, principalmente com base em oportunidades de pedidos de novas aplicações.

  Pontos fortes

  Pedidos de novas aplicações são incorporados ao preço-alvo com um múltiplo de avaliação mais alto, refletindo potencial de negócios incrementais.

  Pontos fracos

  Novas aplicações continuam dependentes do investimento de capital experimental dos clientes e do ritmo de desenvolvimento do setor.

  Comparação

  É uma das quatro empresas explicitamente preferidas no relatório.

  Riscos

  Uma demanda por novas aplicações menor que o esperado poderia reduzir o investimento de capital experimental e levar a cancelamentos de pedidos; controles de exportação mais rígidos sobre equipamentos solares poderiam prejudicar a rentabilidade; o setor de semicondutores pode se desenvolver mais lentamente que o esperado.

• First Applied Material (603806.SH)

  O relatório acredita que o aumento dos preços de filmes encapsulantes solares e a expansão do lucro unitário podem melhorar os resultados da empresa.

  Pontos fortes

  Tem potencial para se beneficiar de preços mais altos de filmes encapsulantes e de uma recuperação do lucro unitário.

  Pontos fracos

  A rentabilidade continua afetada pelas instalações solares, utilização de capacidade e preços médios de venda de filmes encapsulantes.

  Comparação

  É uma das quatro empresas explicitamente preferidas no relatório.

  Riscos

  As instalações solares podem ficar abaixo das expectativas, a expansão da capacidade pode avançar mais lentamente que o esperado, negócios não solares de alto padrão podem ter desempenho abaixo das expectativas, e interrupções de oferta podem aumentar a pressão de compra sobre resinas e outras matérias-primas.

• Xinyi Solar (00968.HK)

  O relatório a identifica como beneficiária de pontos de inflexão nos preços e estoques de vidro solar.

  Pontos fortes

  Cortes na produção de vidro, quedas de estoque e estabilização de preços podem sustentar uma recuperação dos resultados.

  Pontos fracos

  A rentabilidade é relativamente sensível aos preços de venda do vidro solar e aos preços de matérias-primas e energia.

  Comparação

  Em comparação com o segmento de polissilício, o relatório considera mais claro o caso de contração de oferta e melhoria de estoques no vidro.

  Riscos

  Os preços médios de venda do vidro solar podem ser menores que o esperado, os preços de matérias-primas e energia podem ser mais altos que o esperado, e a expansão da capacidade no exterior pode avançar mais lentamente que o esperado.

• LONGi Green Energy (601012.SH)

  O relatório é positivo quanto ao seu potencial em sistemas de armazenamento de energia, à resiliência do EBITDA decorrente de preços upstream mais baixos e ao potencial de alta no ciclo médio da tecnologia BC.

  Pontos fortes

  A tese de investimento abrange melhorias no lado dos custos, bem como potencial em sistemas de armazenamento de energia e tecnologia BC.

  Pontos fracos

  A melhoria dos resultados no ciclo médio depende de tecnologias de redução de custos, BC e do negócio de sistemas de armazenamento de energia avançarem conforme planejado.

  Comparação

  É uma das quatro empresas explicitamente preferidas no relatório e é considerada como tendo EBITDA mais resiliente quando os preços upstream caem.

  Riscos

  Uma demanda mais forte que o esperado combinada com políticas restritivas de oferta poderia levar a uma recuperação dos preços de polissilício ou vidro; tecnologias de redução de custos, tecnologia BC ou sistemas de armazenamento de energia podem se desenvolver mais lentamente que o esperado.

• Daqo New Energy ADR/Ações A (DQ, 688303.SH)

  O relatório permanece cauteloso com o segmento de polissilício em barra e atribui classificações de Venda ao ADR e às ações A da Daqo New Energy.

  Pontos fracos

  As negociações spot de polissilício estão fracas, enquanto a demanda fraca e os altos estoques downstream dificultam a implementação de cotações mais altas.

  Comparação

  Em comparação com o vidro e as empresas preferidas pelo relatório nos segmentos de equipamentos, filme encapsulante e módulos, a visibilidade de uma recuperação dos preços do polissilício é menor.

• Tongwei (600438.SH)

  O relatório mantém uma visão de Venda porque continua cauteloso quanto a uma recuperação dos preços de polissilício em barra.

  Pontos fracos

  As cotações e os futuros subiram após iniciativas de autodisciplina do setor, mas os preços spot não acompanharam, deixando as melhorias reais de rentabilidade limitadas por transações e demanda.

  Comparação

  A postura do relatório sobre a empresa é menos favorável do que em relação à Maxwell Technologies, First Applied Material, Xinyi Solar e LONGi Green Energy.

Dados principais

• Preços de células solaresAlta de 26% desde o início de agostoImpulsionada principalmente pela formação de estoques e demanda por embarques acelerados no exterior em meio à Seção 232
• Preços de wafersAlta de 30% desde o início de agostoO relatório espera que os preços possam cair em outubro após o enfraquecimento dos embarques acelerados no exterior
• Preços de vidro solarAlta de 10% desde o início de agostoImpulsionada por expectativas de novos cortes de produção
• Cortes planejados na produção de vidro solarAproximadamente 10%Programados para implementação entre o fim de agosto e o início de setembro
• Estoque de vidro solarAproximadamente 47 dias em agosto, com expectativa de cair para 35 dias em setembroEspera-se que os cortes de produção e uma recuperação sazonal da demanda impulsionem conjuntamente a redução de estoques
• Cotações e preços futuros de polissilícioAlta de 25%Subiram após iniciativas de autodisciplina do setor, mas os preços spot permaneceram amplamente estáveis durante o mês devido às negociações fracas
• Relação entre produção de subsetores e produção de módulos110%Subiu de 105% em julho para 110% em agosto, indicando deterioração no equilíbrio entre oferta e demanda
• Dias de estoque dos produtores46 diasMelhoraram ligeiramente de 48 dias em julho para 46 dias em agosto
• Demanda global por módulos35GW em julho de 2026Queda de 5% em relação ao mês anterior e de 8% em relação ao ano anterior
• Demanda global acumulada por módulos267GW nos primeiros sete meses de 2026Queda de 41% em relação ao ano anterior, abaixo da trajetória de previsão de queda de 12% no ano completo
• Novas instalações na China14.1GW em julho de 2026Alta de 28% em relação ao ano anterior; as instalações acumuladas nos primeiros sete meses foram de 86GW, queda de 61% em relação ao ano anterior
• Exportações chinesas de módulos15GW em julho de 2026Queda de 32% em relação ao ano anterior; as exportações acumuladas nos primeiros sete meses foram de 138GW, queda de 9% em relação ao ano anterior
• Mudanças na demanda regional de exportaçãoOriente Médio -43%, Ásia-Pacífico -41%, União Europeia -30%, África +3%Todos os números são variações anuais para julho de 2026
• Preço-alvo da Maxwell TechnologiesRMB278Preço-alvo de 12 meses, baseado em 22x o EV/EBITDA esperado para 2027 e descontado a um custo de capital próprio de 8.3%
• Preço-alvo da First Applied MaterialRMB21Preço-alvo de 12 meses, baseado em 17x o EV/EBITDA esperado para 2027 e descontado a um custo de capital próprio de 10.7%
• Preços-alvo da LONGi Green Energy e Xinyi SolarRMB14.2; HKD3.0Com base em múltiplos P/B esperados para 2026 de 2.3x e 0.8x, respectivamente

Impacto e implicações

O relatório acredita que a melhoria de rentabilidade em agosto em toda a cadeia industrial não representa uma reversão ampla e sustentável. Instalações aceleradas no exterior impulsionadas por políticas sustentam os preços de wafers e células solares no curto prazo, mas a demanda final fraca, a resistência dos fabricantes de módulos aos aumentos de preços e uma relação produção-demanda em deterioração implicam que os preços podem recuar. O caso para estabilização dos preços do vidro é relativamente mais robusto devido a cortes explícitos de produção e expectativas de redução dos estoques. No nível das empresas, a Goldman Sachs dá maior ênfase a oportunidades em novas aplicações, rentabilidade unitária de filme encapsulante, ponto de inflexão do vidro, armazenamento de energia e tecnologia BC, enquanto continua evitando empresas de polissilício que enfrentam incerteza sobre a implementação de aumentos de preços spot.

Riscos

• A Maxwell Technologies enfrenta riscos de demanda por novas aplicações menor que o esperado, redução do investimento de capital experimental e potenciais cancelamentos de pedidos; controles de exportação mais rígidos sobre equipamentos solares e desenvolvimento mais lento do setor de semicondutores também podem enfraquecer a rentabilidade.
• A First Applied Material enfrenta riscos de instalações solares, utilização de capacidade e preços de venda de filmes encapsulantes abaixo do esperado, expansão mais lenta de capacidade e desenvolvimento de negócios não solares de alto padrão, além de maior pressão de compra de matérias-primas decorrente de interrupções de oferta.
• A LONGi Green Energy enfrenta riscos de recuperação mais forte que o esperado nos preços de polissilício ou vidro e desenvolvimento mais lento que o esperado de tecnologias de redução de custos, tecnologia BC e sistemas de armazenamento de energia.
• A Xinyi Solar enfrenta riscos de preços de venda de vidro solar abaixo do esperado, preços de matérias-primas e energia acima do esperado e expansão mais lenta da capacidade no exterior.

Pontos a observar

• Monitorar se os preços de wafers e células solares caem em outubro, como o relatório espera, após o enfraquecimento dos embarques acelerados no exterior relacionados à Seção 232.
• Monitorar se o corte de aproximadamente 10% na produção de vidro planejado entre o fim de agosto e o início de setembro será implementado e se os estoques podem cair de 47 para 35 dias em setembro.
• Monitorar se os aumentos nas cotações e nos futuros de polissilício se traduzem em transações spot ativas e aumentos reais de preços.
• Monitorar se a demanda global por módulos, as instalações chinesas e as exportações melhoram e reduzem a diferença em relação à trajetória de previsão para o ano completo de 2026.
• Monitorar os pedidos de novas aplicações da Maxwell Technologies, a rentabilidade unitária de filmes encapsulantes da First Applied Material e o progresso dos sistemas de armazenamento de energia e da tecnologia BC da LONGi Green Energy.