Fotovoltaica: Goldman Sachs: Las nuevas políticas fotovoltaicas contra la involución enfrentan dificultades ante la elevada presión de inventarios

Visión general

Goldman Sachs publicó un comentario sobre la industria fotovoltaica china, centrado en la efectividad real de las recientes medidas contra la "involución". El informe sostiene que, aunque los reguladores están impulsando la salida de capacidad obsoleta mediante normas obligatorias de eficiencia energética y acuerdos de autodisciplina sectorial con mayor fuerza que el año pasado, los aumentos significativos de los precios del polisilicio tienen dificultades para materializarse debido a los elevados inventarios aguas abajo y la débil demanda. El análisis mantiene una visión cautelosa sobre la industria y prevé tasas bajas de utilización del polisilicio a largo plazo y un descenso de los niveles de precios.

Perspectivas principales

Han surgido cambios positivos a nivel de políticas, pero la eliminación sustancial de capacidad por el lado de la oferta sigue siendo limitada. A principios de agosto, las ocho principales empresas de polisilicio alcanzaron un acuerdo de disciplina, comprometiéndose a cumplir las normas obligatorias de eficiencia energética emitidas por tres departamentos y a ajustar los precios de venta por encima de los costes totales de producción; los datos de SMM muestran que algunas empresas han elevado las cotizaciones un 25% hasta RMB 40/kg, pero aún no hay confirmaciones de transacciones reales. A diferencia del fondo de compras del año pasado, que se suspendió por preocupaciones antimonopolio, las normas de eficiencia energética lanzadas conjuntamente esta vez por el MIIT, la NDRC y la SAM se aplicarán a partir del 1 de enero de 2027, evitando con mayor eficacia el reinicio de capacidad marginal que ya había detenido la producción. Sin embargo, el informe calcula que la capacidad operativa actual de aproximadamente 2,6 millones de toneladas cumple en gran medida, o puede actualizarse para cumplir, las nuevas normas, por lo que el impacto de la política en la reducción de la "oferta efectiva" es relativamente moderado e insuficiente para revertir el desequilibrio entre oferta y demanda. Los elevados inventarios aguas abajo se han convertido en el principal obstáculo para la materialización de los precios. A diferencia de la saludable situación de inventarios tras la oleada de instalaciones del año pasado, se estima que el inventario actual aguas abajo, desde obleas hasta módulos, alcanza los 235 GW. Incluso bajo el supuesto extremo de que las compras de polisilicio se suspendan hasta el final del año, el inventario existente es suficiente para cubrir la demanda de producción de módulos de China de aproximadamente 225 GW entre agosto y diciembre de 2026. Este elevado colchón de inventarios hace que los participantes aguas abajo sean menos receptivos a los aumentos de precios aguas arriba. Por el contrario, si el segmento de polisilicio se ve obligado a recortar la producción para respaldar los precios (suponiendo una producción mensual de 105.000 toneladas y costes operativos en efectivo de RMB 38/kg), podría enfrentar un consumo mensual de efectivo de alrededor de RMB 4 mil millones hasta el final del año, lo que supone una severa prueba para el flujo de caja de las empresas aguas arriba. Sobre la base de las contradicciones de oferta y demanda antes mencionadas, el informe reitera su visión estructuralmente bajista sobre la industria fotovoltaica china. Debido a la débil demanda y a la lenta salida de capacidad, se espera que la tasa media de utilización del polisilicio entre 2026 y 2030 permanezca en el rango bajo del 29%-68%, con un promedio de solo alrededor del 30%. En este contexto, se espera que los precios del polisilicio se desplacen hacia el nivel de coste de caja de los fabricantes más eficientes de primer nivel, forzando una mayor compresión del margen de precios en los segmentos aguas abajo. Aunque ha aumentado la disposición al apoyo político, la recuperación de los beneficios de la industria aún enfrenta una resistencia significativa antes de que se produzca la reducción de inventarios y la mejora de la demanda.

Marco de análisis

El informe adopta un marco analítico de "comparación de políticas + cálculo cuantitativo de oferta y demanda". En primer lugar, al comparar las diferencias entre esta ronda de normas obligatorias de eficiencia energética y las herramientas de política del fondo de compras del año pasado, evalúa la capacidad de ejecución y la efectividad de la eliminación de capacidad; en segundo lugar, al vincular los datos de inventario de la cadena industrial con la demanda mensual futura, evalúa cuantitativamente la capacidad de la parte aguas abajo para absorber los aumentos de precios aguas arriba; por último, al combinar modelos de coste de caja para deducir los resultados del juego estratégico entre las empresas aguas arriba que respaldan los precios frente a recortar la producción, extrae conclusiones sobre las tendencias de precios y tasas de utilización a medio y largo plazo.

Notas metodológicas

• Marco de análisis industrialMarco de oferta y demanda

  Oferta efectiva frente a oferta nominal

  El informe distingue entre "capacidad operativa" y "capacidad efectiva conforme", señalando que incluso si la política elimina cierta capacidad nominal, los precios no pueden revertirse si la capacidad conforme restante sigue superando ampliamente la demanda. Esta es una perspectiva clave para analizar industrias fuertemente reguladas y evitar sobrestimar los efectos de las políticas.

• Marco de ciclos y prosperidadCiclo de inventarios (Kitchin)

  El inventario aguas abajo como amortiguador de la transmisión de precios

  El informe evalúa si los aumentos de precios aguas arriba pueden transmitirse calculando cuántos días de producción puede cubrir el inventario aguas abajo. Cuando el inventario es elevado, los participantes aguas abajo pueden resistir los aumentos de precios consumiendo inventario, lo que lleva a una situación en la que aguas arriba tiene precios pero no mercado; este es un indicador central para determinar si se ha establecido el punto de inflexión de los precios de bienes cíclicos.

• Marco de fundamentales empresariales y financierosAnálisis de flujo de caja libre

  Costes operativos en efectivo y el coste de la paralización

  El informe calculó el consumo mensual de efectivo de las empresas de polisilicio bajo el escenario de recortar la producción para respaldar los precios, utilizado para evaluar la sostenibilidad del "respaldo de precios" por el lado de la oferta. Cuando la pérdida de efectivo causada por la paralización supera la pérdida de vender a precios más bajos, las empresas suelen optar por reanudar la producción, limitando así la magnitud de los repuntes de precios.

Datos clave

• Última cotización de polisilicioRMB 40/kgAlgunas empresas aumentaron un 25%, pero aún no se han confirmado transacciones
• Inventario aguas abajo de toda la cadena industrial235 GWCubre desde obleas de silicio hasta módulos, suficiente para cubrir 225 GW de demanda de producción entre ago-dic de 2026
• Capacidad operativa de polisilicio2.6 Million TonsLa mayoría puede cumplir o actualizarse para cumplir las nuevas normas de eficiencia energética
• Tasa media de utilización estimada para 2026-2030EApprox. 30%Se espera que permanezca en el rango de 29%-68%, reflejando un exceso de oferta estructural
• Consumo mensual potencial de efectivoRMB 4 BillionCoste de paralización suponiendo una producción mensual de 105.000 toneladas y costes de caja de RMB 38/kg

Impacto e implicaciones

Para la cadena de la industria fotovoltaica, esto significa que la probabilidad de lograr repuntes significativos de precios a corto plazo mediante medidas administrativas o autodisciplina sectorial es baja. Las empresas de polisilicio aguas arriba enfrentarán períodos más prolongados de pruebas de estrés de flujo de caja; solo los fabricantes de primer nivel con ventajas extremas de costes podrán sobrevivir en un entorno de bajos precios. Aunque los segmentos medio y aguas abajo se benefician de los bajos precios de las materias primas, también necesitan comprimir los precios simultáneamente para adaptarse a la débil demanda final. La verdadera señal de un punto de inflexión de la industria no está en la emisión de políticas, sino en la reducción sustancial de los inventarios aguas abajo y la recuperación de la demanda final.

Riesgos

• Los inventarios persistentemente elevados aguas abajo impiden que los aumentos de precios aguas arriba se materialicen por completo
• Una recuperación de la demanda inferior a las expectativas prolonga el valle de la industria
• La ruptura del flujo de caja entre las empresas de polisilicio desencadena ventas irracionales o riesgos de deuda
• La actualización y transformación de la capacidad existente más rápida de lo esperado debilita el efecto de eliminación de la política

Aspectos que vigilar

• Orientación específica sobre las medidas contra la involución proporcionada por las empresas durante las llamadas de resultados del segundo trimestre a finales de agosto
• Volúmenes reales de transacciones y tendencias de precios tras los aumentos de precios del polisilicio
• Capacidad de los fabricantes de módulos para trasladar los aumentos de precios a los clientes finales y comentarios sobre los pedidos