태양광: 골드만삭스: 높은 재고 압력 속에서 고전하는 새로운 태양광 반내권화 정책

개요

골드만삭스는 최근의 새로운 "반내권화" 조치의 실제 효과에 초점을 맞춘 중국 태양광 산업 논평을 발표했다. 보고서는 규제당국이 작년보다 강력한 의무 에너지효율 기준과 업계 자율협약을 통해 낙후 설비의 퇴출을 추진하고 있지만, 높은 다운스트림 재고와 약한 수요로 인해 폴리실리콘의 큰 폭 가격 인상은 실현되기 어렵다고 주장한다. 리서치는 업종에 대한 신중한 견해를 유지하며, 장기적으로 낮은 폴리실리콘 가동률과 가격 수준의 하향을 예상한다.

핵심 견해

정책 차원에서 긍정적인 변화가 나타났지만 실질적인 공급 측 설비 정리는 여전히 제한적이다. 8월 초 상위 8개 폴리실리콘 기업은 3개 부처가 발표한 의무 에너지효율 기준을 준수하고 판매가격을 총생산원가 이상으로 조정하기로 약속하는 자율협약에 도달했다. SMM 데이터에 따르면 일부 기업은 호가를 25% 인상해 RMB 40/kg으로 제시했으나, 실제 거래 확인은 아직 없다. 반독점 우려로 중단된 작년의 매입 기금과 달리, 이번 MIIT, NDRC, SAM이 공동 추진한 에너지효율 기준은 2027년 1월 1일부터 시행되어 이미 생산을 중단한 한계 설비의 재가동을 보다 효과적으로 막을 것이다. 그러나 보고서는 현재 약 260만 톤의 가동 설비가 대체로 새 기준을 충족하거나 업그레이드를 통해 충족할 수 있다고 계산하며, 따라서 정책이 "유효 공급"을 줄이는 영향은 상대적으로 미미하고 수급 불균형을 반전시키기에 충분하지 않다고 본다. 높은 다운스트림 재고는 가격 실현의 핵심 장애물이 되었다. 작년의 설치 러시 이후 건전했던 재고 상태와 달리, 현재 웨이퍼부터 모듈까지의 다운스트림 재고는 235 GW에 달하는 것으로 추정된다. 폴리실리콘 조달이 연말까지 중단된다는 극단적인 가정하에서도 기존 재고는 2026년 8월부터 12월까지 중국의 약 225 GW 모듈 생산 수요를 충당하기에 충분하다. 이러한 높은 재고 완충재는 다운스트림 업체들의 업스트림 가격 인상 수용도를 낮춘다. 반대로 폴리실리콘 부문이 가격 방어를 위해 감산해야 한다면(월 생산량 10만5,000톤, 현금 운영원가 RMB 38/kg 가정), 연말까지 월 약 RMB 40억의 현금 소진에 직면할 수 있어 업스트림 기업의 현금흐름에 심각한 시험이 될 수 있다. 상기 수급 모순에 근거해, 보고서는 중국 태양광 산업에 대한 구조적 약세 견해를 재확인한다. 약한 수요와 느린 설비 퇴출로 인해 2026년부터 2030년까지 폴리실리콘 평균 가동률은 29%-68%의 낮은 범위에 머물며 평균 약 30%에 그칠 것으로 예상된다. 이러한 맥락에서 폴리실리콘 가격은 가장 효율적인 최상위 제조업체의 현금원가 수준으로 하락할 것으로 예상되며, 다운스트림 전반의 가격 여력을 추가로 압박할 것이다. 정책 지원 의지는 강화되었지만, 재고 소진과 수요 개선이 나타나기 전까지 업계 수익성 회복은 여전히 상당한 저항에 직면한다.

분석 프레임워크

보고서는 "정책 비교 + 정량적 수급 계산"의 분석 프레임워크를 채택한다. 먼저 이번 의무 에너지효율 기준과 작년 매입 기금 정책 수단의 차이를 비교해 설비 정리의 집행력과 효과를 평가한다. 둘째, 산업사슬 재고 데이터를 향후 월별 수요와 대조하여 다운스트림의 업스트림 가격 인상 흡수 능력을 정량적으로 평가한다. 마지막으로 현금원가 모델을 결합해 가격 방어를 위한 업스트림 기업의 감산과 가격 인하 판매 간 게임 결과를 도출하고, 가격 및 가동률의 중장기 추세에 관한 결론을 제시한다.

방법론 메모

• 산업/산업분석 프레임워크수급 프레임워크

  유효 공급 대 명목 공급

  보고서는 '가동 설비'와 '규제 준수 유효 설비'를 구분하며, 정책이 일부 명목 설비를 제거하더라도 남은 규제 준수 설비가 수요를 크게 초과한다면 가격은 반전될 수 없다고 지적한다. 이는 정책 효과의 과대평가를 피하기 위해 강하게 규제되는 산업을 분석할 때 핵심적인 관점이다.

• 사이클 및 업황 프레임워크재고 사이클 (키친)

  가격 전가 완충재로서의 다운스트림 재고

  보고서는 다운스트림 재고가 며칠간의 생산을 충당할 수 있는지 계산하여 업스트림 가격 인상이 전가될 수 있는지를 판단한다. 재고가 많을 경우 다운스트림 업체는 재고를 소진함으로써 가격 인상에 대응할 수 있어, 업스트림은 가격만 있고 시장은 없는 상황에 이르게 된다. 이는 경기민감재 가격의 전환점이 형성되었는지를 판단하는 핵심 지표다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크잉여현금흐름 분석

  현금 운영원가와 가동중단 비용

  보고서는 가격 방어를 위한 감산 시나리오에서 폴리실리콘 기업의 월간 현금 소진을 계산해 공급 측 '가격 방어'의 지속 가능성을 평가했다. 가동중단으로 인한 현금 유출이 낮은 가격 판매로 인한 손실을 초과할 경우, 기업들은 종종 생산 재개를 선택하게 되며 이는 가격 반등 폭을 제한한다.

핵심 데이터

• 최신 폴리실리콘 호가RMB 40/kg일부 기업이 25% 인상했으나 아직 거래는 확인되지 않음
• 다운스트림 전체 산업사슬 재고235 GW실리콘 웨이퍼부터 모듈까지 포함하며, 2026년 8월~12월의 225 GW 생산 수요를 충당하기에 충분
• 폴리실리콘 가동 설비260만 톤대부분 새 에너지효율 기준을 충족하거나 업그레이드를 통해 충족 가능
• 2026-2030E 평균 가동률약 30%구조적 공급과잉을 반영해 29%-68% 범위에 머물 것으로 예상
• 잠재적 월간 현금 소진RMB 40억월 생산량 10만5,000톤 및 현금원가 RMB 38/kg 가정 시 가동중단 비용

영향과 시사점

태양광 산업사슬에는 행정 수단이나 업계 자율규제에 의존해 단기적으로 유의미한 가격 반등을 달성할 가능성이 낮다는 의미다. 업스트림 폴리실리콘 기업들은 더 장기간의 현금흐름 스트레스 테스트에 직면할 것이며, 극단적인 비용 우위를 가진 최상위 제조업체만이 저가 환경에서 생존할 수 있다. 중하류 부문은 낮은 원재료 가격의 혜택을 받지만 약한 최종 수요에 적응하기 위해 동시에 가격을 낮춰야 한다. 업계 전환점의 진정한 신호는 정책 발표가 아니라 다운스트림 재고의 실질적 소진과 최종 수요의 회복이다.

위험

• 지속적으로 높은 다운스트림 재고가 업스트림 가격 인상의 완전한 실현을 저해
• 예상에 못 미치는 수요 회복으로 업계 침체가 장기화
• 폴리실리콘 기업의 현금흐름 단절이 비이성적 매도 또는 부채 위험을 촉발
• 기존 설비의 예상보다 빠른 업그레이드 및 전환이 정책 정리 효과를 약화

주시할 점

• 8월 말 2분기 실적발표 컨퍼런스콜에서 기업들이 제시하는 반내권화 조치의 구체적 가이드
• 폴리실리콘 가격 인상 이후 실제 거래량 및 가격 추세
• 모듈 제조업체의 최종 고객 대상 가격 인상 전가 능력 및 주문 피드백