중국 태양광: JPMorgan, 중국 태양광에 선별적 긍정 전환…태양광 유리와 저평가 선도기업 선호

개요

이 보고서는 중국 태양광 산업에 대한 JPMorgan의 업종 및 커버리지 기업 투자의견 변경을 제시한다. 핵심 배경은 1H26 중국 태양광 설치량의 급감으로, 주로 2025년의 높은 기저, 계통 수용 제약, 문서 136 이후 프로젝트 수익성 불확실성 및 가격 하락에 기인한다. 업종 펀더멘털은 여전히 압박을 받고 폴리실리콘 밸류체인은 전반적으로 적자 상태이나, 보고서는 계절성에 따라 2H26 수요가 순차적으로 회복될 수 있다고 본다. 생산능력 감축과 재고 감소의 뒷받침을 받는 태양광 유리는 수급 개선을 가장 먼저 보게 될 부문일 수 있다.

핵심 견해

JPMorgan의 핵심 견해는 ‘사이클 내 미니 사이클’이다. 전체 태양광 산업은 단기적으로 아직 하락 사이클에서 벗어나지 못했지만, 2H26에는 1H26 대비 수요의 순차적 개선과 가격 안정화 기회가 있다. 규제 정책은 비합리적 경쟁과 추가 가격 인하를 억제하는 데 도움이 될 수 있으나, 그 자체로 업종 수급 반전을 이끌기에는 불충분하다. 밸류에이션 측면에서 커버리지 종목은 연초 이후 대체로 20%-50% 하락했으며 평균 하락폭은 약 30%다. 태양광 유리 생산능력 감축, 선도기업의 현금 가치 및 일부 신사업의 옵션 가치를 결합하면 일부 종목의 위험보상 프로필은 개선됐다.

분석 프레임워크

이 보고서는 설치 수요 전망, 업계 수급, 가격과 재고, 규제 정책, 밸류에이션 배수 및 자회사 수준의 실적 전망을 분석한다. 태양광 유리의 경우 냉간 보수에 따른 생산능력 감축, 재고일수 및 성수기 가격 회복에 초점을 맞추며, 폴리실리콘의 경우 생산능력 합리화, 원가 이하 가격 및 재무상태표에 주목한다. 개별 종목의 경우 실적 하향, 목표주가 조정, 밸류에이션 저점 및 신사업 옵션 가치를 바탕으로 투자의견을 재정렬한다.

방법론 메모

• 업종 수급 분석태양광 설치 및 모듈 생산 계절성 프레임워크

  1H/2H 설치 추이, 모듈 생산량 및 재고 변화를 활용해 밸류체인 전반의 단기 순차적 개선을 평가한다.

  보고서는 1H26의 부진한 설치 이후 2H26에는 계절성과 에너지그룹의 빠른 배치로 개선되며, 태양광 유리 수급의 한계 회복을 견인할 것으로 본다.

• 정책 분석반내권화 조치 및 의무 에너지소비 기준 평가

  규제 기준, 원가 회계 및 가격 준수를 통해 공급 합리화와 가격 저점을 평가한다.

  7월에 발표된 의무 에너지소비/효율 기준, CPIA 원가 회계 원칙 및 SAMR 가격 준수 회의는 비효율적 생산능력과 비합리적 경쟁을 제한할 수 있는 정책 신호로 평가된다.

• 밸류에이션 분석P/B, P/E 및 SOTP 밸류에이션

  각기 다른 부문에 P/B, P/E 또는 사업부문별 합산가치 평가를 적용한다.

  폴리실리콘 기업은 주로 P/B와 현금 가치를 사용해 평가하며, Arctech는 1년 선행 P/E 15배로 평가되고, HZ First는 태양광 봉지재 필름과 감광 필름에 서로 다른 P/E 배수를 부여하는 SOTP로 전환했다.

• 시나리오 분석GCL Tech LFP 사업 밸류에이션 시나리오

  생산능력, 판매량, 단위 순이익, 지분율 및 P/E 배수를 사용해 신사업의 옵션 가치를 추정한다.

  보고서는 GCL Tech가 LFP 양극재 법인 지분 30%를 보유하고, 2028년 판매량 90만 톤, 단위 순이익 Rmb2,000/톤 및 P/E 8배를 가정하며, 이는 주당 약 HK$0.15의 가치 기여를 의미한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Xinyi Solar

  Overweight로 투자의견 상향, 목표주가 HK$2.8

  강점

  밸류에이션이 낮으며, 태양광 유리 생산능력 감축과 성수기 수요가 가격을 손익분기점 이상으로 끌어올릴 수 있다.

  약점

  FY26-28 실적 1%-71% 하향; 업계 재고는 여전히 높다.

  비교

  대부분의 태양광 제조 부문과 비교하면 태양광 유리는 2H26에 순차적 개선을 가장 먼저 보일 가능성이 높다.

  위험

  예상보다 약한 수요 회복, 느린 재고 소진 및 원가 이하 가격 지속.

• Flat Glass

  Overweight로 투자의견 상향, 목표주가 HK$8.8

  강점

  업계 선도기업 중 하나로, 업계 통합이 진전될 경우 시장점유율을 확대할 잠재력이 있다.

  약점

  FY26 적자가 예상되며 FY27-28 실적은 1%-9% 하향됐다.

  비교

  Xinyi Solar와 함께 보고서가 선호하는 태양광 유리 종목 중 하나다.

  위험

  태양광 유리 가격 회복 부진, 불충분한 생산능력 퇴출 및 약한 수요.

• Daqo

  Overweight 유지, 목표주가 US$22

  강점

  원가 경쟁력, 높은 현금 및 정기예금 잔액, 약 0.2배 FY27E P/BV 밸류에이션 및 마이너스 기업가치.

  약점

  FY26에도 적자가 예상되며 FY27-28 실적은 35%-50% 하향됐고 폴리실리콘 가격은 계속 부진하다.

  비교

  폴리실리콘 생산업체 중 보고서는 재무상태표와 밸류에이션을 고려할 때 Daqo가 더 큰 중기 상승여력을 제공한다고 본다.

  위험

  폴리실리콘 가격의 원가 이하 지속, 느린 생산능력 합리화 및 자사주 매입이나 배당을 통한 현금 가치 실현 부재.

• GCL Tech

  Overweight 유지, 목표주가 HK$1.1

  강점

  원가 경쟁력과 LFP 양극재 및 실리콘-탄소 음극재 사업으로의 확장; LFP 시나리오 가치는 주당 약 HK$0.15.

  약점

  FY26 적자가 예상되며 FY27-28 실적은 3%-5% 하향됐고 목표 P/B도 낮아졌다.

  비교

  Daqo와 함께 선호되는 폴리실리콘 관련 종목이며, 신소재 플랫폼으로 전환할 수 있는 추가 옵션을 보유한다.

  위험

  LFP 사업 실행이 기대에 미치지 못할 위험, 폴리실리콘 사이클 장기화 및 해외 확장 실행 위험.

• Arctech

  Overweight 유지, 목표주가 Rmb40

  강점

  중국 최대이자 세계 상위 5대 태양광 트래커 기업 중 하나로, 신흥시장 성장, 수직계열화 및 기술 기반 원가 우위의 수혜를 받는다.

  약점

  중동 출하 차질로 FY26 실적이 66% 하향됐으며 FY27-28 실적은 16%-18% 하향됐다.

  비교

  보고서는 1년 선행 P/E 15배를 적용하며 FY27-28E 30% 이상의 핵심 성장률에 비추어 합리적이라고 본다.

  위험

  철강 및 기타 원자재 가격 상승, 프로젝트 지연, 기대보다 낮은 태양광 트래커 침투율 및 경쟁 심화에 따른 ASP 하락.

• LONGi

  Underweight에서 Neutral로 상향, 목표주가 Rmb11.6

  강점

  BC 기술 우위와 풍부한 현금이 중기 상대성과를 뒷받침할 수 있다.

  약점

  주가는 연초 이후 약 30% 하락했으며, 약한 수요와 원재료비 상승으로 실적 전망이 압박을 받고 있다.

  비교

  상향은 명확한 펀더멘털 반전보다는 현 주가가 목표주가에 근접해 위험보상 프로필이 더 균형을 이루었기 때문이다.

  위험

  지속적인 수요 부진, 원가 압박 및 기술 우위가 예상대로 실현되지 않을 위험.

• Shenzhen SC

  Underweight에서 Neutral로 상향, 목표주가 Rmb53

  강점

  우주 태양광 테마 투기로 인한 2월 고점 대비 주가가 약 60% 하락했으며, 밸류에이션은 약 1.3배 FY26E P/BV로 역사적 저점에 가깝다.

  약점

  단기적으로 우주 태양광 매출은 예상되지 않으며, 수주와 매출 인식은 여전히 부진하고 FY26-28 실적은 14%-24% 하향됐다.

  비교

  LONGi와 마찬가지로 상향은 주로 위험보상 개선과 Underweight 견해의 종료를 반영한다.

  위험

  느린 수주 회복, 시장 기대에 못 미치는 우주 태양광 기여 및 추가 실적 하향.

• Tongwei

  Underweight 유지, 목표주가 Rmb8.8

  강점

  대규모 태양광 및 사료 사업 플랫폼.

  약점

  FY26/27에도 적자가 예상되며 FY28 실적은 39% 하향됐고 목표 P/B도 낮아졌다.

  비교

  Daqo 및 GCL Tech와 비교해 보고서는 밸류에이션 매력이 낮다고 판단한다.

  위험

  추가 폴리실리콘 가격 하락, 지연된 실적 회복 및 밸류에이션 하락.

• Maxwell

  Underweight 유지, 목표주가 Rmb120

  강점

  태양광 및 반도체 장비의 성장 잠재력이 상향됐으며 FY27-28 매출은 3%-8%, 실적은 10%-15% 증가했다.

  약점

  목표주가가 11% 상승했음에도 밸류에이션은 여전히 매력적이지 않은 것으로 판단된다.

  비교

  보고서는 Maxwell 대비 성장성과 밸류에이션의 조합 측면에서 Arctech를 선호한다.

  위험

  장비 수주 변동성, 밸류에이션 하락 및 부진한 업계 자본지출.

• HZ First

  Neutral 유지, 목표주가 Rmb15

  강점

  1H26 잠정 실적은 높은 태양광 봉지재 필름 가격과 PCB 관련 감광 필름 사업 확대에 힘입어 전년 동기 대비 75% 증가했다.

  약점

  태양광 봉지재 필름 판매 기대치는 낮아졌으며 FY27-28 봉지재 필름 매출총이익률도 하향됐다.

  비교

  보고서는 태양광 봉지재 필름에 20배 선행 P/E, 감광 필름에 30배 선행 P/E를 부여하는 SOTP 밸류에이션으로 전환한다.

  위험

  예상보다 낮은 태양광 수요, 봉지재 필름 매출총이익률 하락 및 기대에 못 미치는 감광 필름 성장.

핵심 데이터

• 1H26 중국 태양광 설치량72.1GW전년 동기 대비 66% 감소; 1H25는 212.2GW였다.
• 2026/27년 중국 태양광 수요 전망200GW/220GW AC; 242GW/266GW DC1H26 수요가 예상보다 약했기 때문에 하향했다.
• 커버리지 종목 평균 성과약 -30%같은 기간 SHCOMP는 약 -4%였으며 일부 종목은 역사적 밸류에이션 저점에 근접하고 있다.
• 폴리실리콘 가격Rmb54/kg에서 Rmb32/kg으로 하락반내권화 조치의 예상보다 느린 진전을 반영해 2026년 1월 고점에서 2026년 7월 말의 새로운 저점으로 하락했다.
• 태양광 유리 생산능력80k 톤/일에서 76k 톤/일로 하락SMM 데이터는 선도기업의 냉간 보수에 따른 생산능력 감축으로 6월 초부터 7월 중순까지 감소했음을 보여준다.
• 태양광 유리 재고40일 이상재고는 여전히 높지만 감소하기 시작했다.
• GCL Tech LFP 사업의 잠재 가치주당 약 HK$0.15최근 종가의 약 25%에 해당한다.
• Daqo 목표주가US$22목표주가는 38% 하향했지만 Overweight는 유지했다.
• Arctech 목표주가Rmb40목표주가를 Rmb48에서 17% 하향; Overweight 유지.
• Flat Glass 목표주가HK$8.8목표주가를 10% 하향; 투자의견을 Neutral에서 Overweight로 상향.
• Xinyi Solar 목표주가HK$2.8목표주가를 10% 하향; 투자의견을 Neutral에서 Overweight로 상향.

영향과 시사점

투자 시사점은 태양광 업종 전체가 아직 포괄적인 반전 국면에 진입하지 않았으나, 낮은 밸류에이션과 2H26의 순차적 개선이 선별적 포지셔닝을 뒷받침한다는 것이다. 태양광 유리는 생산능력 감축, 재고 감소 및 성수기 수요 개선으로 단기 탄력성 측면에서 더 매력적이다. 폴리실리콘은 여전히 가격 회복과 생산능력 합리화가 필요하지만, Daqo와 GCL Tech는 밸류에이션, 원가 우위 또는 신사업 옵션 가치로 인해 중기적 매력을 제공한다. 모듈, 장비 및 통합 폴리실리콘 기업은 기업별 기술 우위, 수주 회복 및 밸류에이션 재평가에 더 크게 좌우된다.

위험

• 태양광 수요 회복이 예상보다 약해 2H26 계절성 기반 개선이 전망을 밑돌 위험.
• 반내권화 정책의 집행이 불충분해 비효율적 생산능력 퇴출이 예상보다 느릴 위험.
• 폴리실리콘, 태양광 유리 및 기타 제품 가격이 제조원가 이하에 머물러 업계 적자가 장기화될 위험.
• 계통 수용과 출력제한 문제가 예상보다 더디게 완화되어 프로젝트 수익성에 영향을 미칠 위험.
• 태양광 유리 재고 소진이 불충분하고 성수기 가격이 손익분기점 이상으로 회복하지 못할 위험.
• 원자재 가격 상승, 프로젝트 지연, 해외 출하 차질 및 경쟁 심화가 기업 실적을 압박할 수 있음.
• LFP, AIDC 에너지 솔루션 및 감광 필름 등 신사업의 상업화가 시나리오 가정을 밑돌 수 있음.

주시할 점

• 2H26 중국의 월별 태양광 신규 설치와 모듈 생산 일정이 1H26보다 유의미하게 높은지 여부.
• 태양광 유리 냉간 보수 생산능력 감축의 지속 가능성, 업계 재고일수 및 2.0mm/3.2mm 유리 가격 추이.
• 7월에 발표된 의무 에너지소비/효율 기준, CPIA 원가 회계 원칙 및 SAMR 가격 준수 지침의 이행.
• 폴리실리콘 가격이 안정화될 수 있는지, 그리고 2023년 이전 설치된 생산능력이 실질적으로 시장에서 퇴출되는지 여부.
• 에너지 저장 설치 가속화가 출력제한을 완화하고 2027/28년 태양광 프로젝트 경제성을 개선하는지 여부.
• Daqo가 자사주 매입, 배당 또는 실적 회복을 포함해 현금 가치를 어떻게 실현하는지.
• GCL Tech의 LFP 생산능력, 판매량 및 단위 순이익이 보고서의 시나리오 가정에 근접할 수 있는지 여부.