Solar de China: JPMorgan adopta una postura constructiva selectiva sobre el sector solar chino, favoreciendo el vidrio solar y líderes con bajas valoraciones

Visión general

Este informe presenta los cambios de recomendación sectoriales y de empresas cubiertas de JPMorgan para la industria solar de China. El principal contexto es una fuerte caída de las instalaciones solares chinas en 1S26, principalmente debido a la alta base de 2025, las limitaciones de absorción de la red, la incertidumbre sobre la rentabilidad de los proyectos tras el Documento 136 y la caída de precios. Aunque los fundamentales del sector siguen bajo presión y la cadena de valor del polisilicio continúa registrando pérdidas en general, el informe considera que la demanda podría recuperarse secuencialmente en 2S26 debido a la estacionalidad. El vidrio solar, respaldado por recortes de capacidad y la disminución de inventarios, podría ser el primer segmento en experimentar una mejora de oferta y demanda.

Perspectivas principales

La opinión central de JPMorgan es un «mini-ciclo dentro del ciclo»: la industria solar en conjunto aún no ha salido de su ciclo bajista a corto plazo, pero 2S26 ofrece una oportunidad de mejora secuencial de la demanda y estabilización de precios frente a 1S26. Las políticas regulatorias pueden ayudar a frenar la competencia irracional y nuevas caídas de precios, pero no son suficientes por sí solas para provocar una reversión de la oferta y la demanda del sector. En términos de valoración, los valores cubiertos han caído generalmente entre 20% y 50% en lo que va de año, con una caída media de alrededor del 30%. Combinado con los recortes de capacidad de vidrio solar, el valor de caja de las empresas líderes y el valor de opción de nuevos negocios seleccionados, el perfil riesgo-rentabilidad de algunas acciones ha mejorado.

Marco de análisis

El informe analiza previsiones de demanda de instalaciones, oferta y demanda del sector, precios e inventarios, políticas regulatorias, múltiplos de valoración y previsiones de beneficios a nivel de filiales. Para el vidrio solar, se centra en los recortes de capacidad por reparación en frío, los días de inventario y la recuperación de precios en temporada alta; para el polisilicio, se centra en la racionalización de capacidad, precios por debajo del coste y balances; y para acciones individuales, reordena las recomendaciones según rebajas de beneficios, ajustes de precios objetivo, mínimos de valoración y valor de opción de nuevos negocios.

Notas metodológicas

• Análisis de oferta y demanda del sectorMarco de estacionalidad de instalaciones solares y producción de módulos

  Utilizar tendencias de instalaciones del 1S/2S, producción de módulos y cambios de inventario para evaluar la mejora secuencial a corto plazo a lo largo de la cadena de valor.

  El informe considera que, tras las débiles instalaciones de 1S26, 2S26 mejorará debido a la estacionalidad y al despliegue más rápido por parte de grupos energéticos, impulsando una recuperación marginal de la oferta y demanda de vidrio solar.

• Análisis de políticasEvaluación de medidas anti-involución y normas obligatorias de consumo energético

  Evaluar la racionalización de la oferta y el mínimo de precios mediante normas regulatorias, contabilidad de costes y cumplimiento de precios.

  Las normas obligatorias de consumo/eficiencia energética, los principios de contabilidad de costes de CPIA y la reunión de cumplimiento de precios de SAMR publicadas en julio se consideran señales de política que podrían restringir la capacidad ineficiente y la competencia irracional.

• Análisis de valoraciónValoración P/B, P/E y SOTP

  Utilizar valoración P/B, P/E o suma de las partes para diferentes segmentos.

  Las empresas de polisilicio se evalúan principalmente mediante P/B y valor de caja, Arctech se valora a 15x el P/E forward a un año, y HZ First ha pasado a SOTP, asignando diferentes múltiplos P/E a la película encapsulante solar y a la película fotosensible.

• Análisis de escenariosEscenario de valoración del negocio LFP de GCL Tech

  Estimar el valor de opción de un nuevo negocio utilizando capacidad, volumen de ventas, beneficio neto unitario, porcentaje de participación y múltiplos P/E.

  El informe supone que GCL Tech posee una participación del 30% en la entidad de cátodos LFP, con un volumen de ventas en 2028 de 900,000 toneladas, un beneficio neto unitario de Rmb2,000/tonelada y un múltiplo P/E de 8x, lo que implica una contribución de valor de aproximadamente HK$0.15 por acción.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Xinyi Solar

  Recomendación subida a Sobreponderar, precio objetivo HK$2.8

  Fortalezas

  La valoración es baja, mientras que los recortes de capacidad de vidrio solar y la demanda de temporada alta podrían impulsar los precios por encima del nivel de equilibrio.

  Debilidades

  Beneficios FY26-28 recortados entre 1% y 71%; el inventario del sector sigue siendo alto.

  Comparación

  En comparación con la mayoría de segmentos de fabricación solar, es más probable que el vidrio solar experimente primero una mejora secuencial en 2S26.

  Riesgos

  Recuperación de demanda más débil de lo esperado, lenta reducción de inventario y precios que se mantengan por debajo del coste.

• Flat Glass

  Recomendación subida a Sobreponderar, precio objetivo HK$8.8

  Fortalezas

  Uno de los líderes del sector, con potencial para ganar cuota de mercado si avanza la consolidación industrial.

  Debilidades

  Se espera que registre pérdidas en FY26; beneficios FY27-28 recortados entre 1% y 9%.

  Comparación

  Junto con Xinyi Solar, es uno de los valores de vidrio solar favorecidos por el informe.

  Riesgos

  Recuperación de precios del vidrio solar más débil de lo esperado, salidas de capacidad insuficientes y demanda débil.

• Daqo

  Se mantiene Sobreponderar, precio objetivo US$22

  Fortalezas

  Liderazgo en costes, altos saldos de efectivo y depósitos a plazo, valoración de aproximadamente 0.2x P/BV FY27E y valor empresarial negativo.

  Debilidades

  Se espera que continúe registrando pérdidas en FY26; beneficios FY27-28 recortados entre 35% y 50%; los precios del polisilicio siguen deprimidos.

  Comparación

  Entre los productores de polisilicio, el informe considera que Daqo ofrece mayor potencial alcista a medio plazo debido a su balance y valoración.

  Riesgos

  Precios del polisilicio que se mantengan por debajo del coste, lenta racionalización de capacidad y valor de caja que no se libere mediante recompras o dividendos.

• GCL Tech

  Se mantiene Sobreponderar, precio objetivo HK$1.1

  Fortalezas

  Liderazgo en costes y expansión hacia negocios de cátodos LFP y ánodos de silicio-carbono; valor de escenario LFP de aproximadamente HK$0.15 por acción.

  Debilidades

  Se espera que registre pérdidas en FY26; beneficios FY27-28 recortados entre 3% y 5%; P/B objetivo reducido.

  Comparación

  Junto con Daqo, es un valor preferido relacionado con el polisilicio, con la opción adicional de transformarse hacia una plataforma de nuevos materiales.

  Riesgos

  Ejecución del negocio LFP por debajo de las expectativas, ciclo prolongado del polisilicio y riesgos de ejecución de la expansión internacional.

• Arctech

  Se mantiene Sobreponderar, precio objetivo Rmb40

  Fortalezas

  La mayor empresa de seguidores solares de China y una de las cinco mayores del mundo, beneficiada por el crecimiento de mercados emergentes, la integración vertical y ventajas tecnológicas de costes.

  Debilidades

  Las interrupciones de envíos a Oriente Medio llevaron a un recorte del 66% de los beneficios FY26; beneficios FY27-28 recortados entre 16% y 18%.

  Comparación

  El informe utiliza un P/E forward a un año de 15x y lo considera razonable frente al crecimiento básico de más del 30% en FY27-28E.

  Riesgos

  Precios más altos del acero y otras materias primas, retrasos de proyectos, penetración de seguidores solares por debajo de las expectativas y caídas de ASP causadas por una competencia más intensa.

• LONGi

  Subida de Infraponderar a Neutral, precio objetivo Rmb11.6

  Fortalezas

  Las ventajas tecnológicas BC y una amplia posición de efectivo pueden respaldar el rendimiento relativo a medio plazo.

  Debilidades

  El precio de la acción ha caído aproximadamente 30% en lo que va de año; las perspectivas de beneficios están presionadas por una demanda débil y el aumento de costes de materiales.

  Comparación

  La subida se debe principalmente a que el precio actual de la acción está cerca del precio objetivo, lo que resulta en un perfil riesgo-rentabilidad más equilibrado, en lugar de una clara reversión de fundamentales.

  Riesgos

  Demanda persistentemente débil, presión de costes y ventajas tecnológicas que no se materialicen según lo esperado.

• Shenzhen SC

  Subida de Infraponderar a Neutral, precio objetivo Rmb53

  Fortalezas

  El precio de la acción ha caído aproximadamente 60% desde el máximo de febrero impulsado por especulación sobre energía solar espacial; la valoración es aproximadamente 1.3x P/BV FY26E, cerca de mínimos históricos.

  Debilidades

  No se esperan ingresos de energía solar espacial a corto plazo; los pedidos y el reconocimiento de ingresos siguen débiles, con beneficios FY26-28 recortados entre 14% y 24%.

  Comparación

  Al igual que LONGi, la subida refleja principalmente una mejora de riesgo-rentabilidad y el cierre de la opinión de Infraponderar.

  Riesgos

  Lenta recuperación de pedidos, contribución de energía solar espacial por debajo de las expectativas del mercado y nuevas rebajas de beneficios.

• Tongwei

  Se mantiene Infraponderar, precio objetivo Rmb8.8

  Fortalezas

  Plataforma a gran escala de negocios solares y de piensos.

  Debilidades

  Se espera que continúe registrando pérdidas en FY26/27; beneficios FY28 recortados en 39%; P/B objetivo reducido.

  Comparación

  En comparación con Daqo y GCL Tech, el informe considera su valoración menos atractiva.

  Riesgos

  Nuevas caídas de los precios del polisilicio, recuperación de beneficios retrasada y compresión de valoración.

• Maxwell

  Se mantiene Infraponderar, precio objetivo Rmb120

  Fortalezas

  Se ha elevado el potencial de crecimiento en equipos solares y de semiconductores, con ingresos FY27-28 al alza entre 3% y 8% y beneficios al alza entre 10% y 15%.

  Debilidades

  A pesar de un aumento del 11% del precio objetivo, la valoración sigue considerándose poco atractiva.

  Comparación

  En comparación con Maxwell, el informe prefiere la combinación de crecimiento y valoración de Arctech.

  Riesgos

  Volatilidad en los pedidos de equipos, descenso de valoración y débil gasto de capital del sector.

• HZ First

  Se mantiene Neutral, precio objetivo Rmb15

  Fortalezas

  Los beneficios preliminares de 1S26 crecieron 75% interanual, impulsados por mayores precios de películas encapsulantes solares y la expansión del negocio de película fotosensible relacionado con PCB.

  Debilidades

  Se redujeron las expectativas de ventas de película encapsulante solar; se redujeron los márgenes brutos de película encapsulante FY27-28.

  Comparación

  El informe cambia a valoración SOTP, asignando un P/E forward de 20x a la película encapsulante solar y un P/E forward de 30x a la película fotosensible.

  Riesgos

  Demanda solar por debajo de las expectativas, descenso de los márgenes brutos de película encapsulante y crecimiento de película fotosensible inferior a las expectativas.

Datos clave

• Instalaciones solares de China en 1S2672.1GWDescenso interanual del 66%; 1S25 fue de 212.2GW.
• Previsión de demanda solar de China para 2026/27200GW/220GW AC; 242GW/266GW DCReducida porque la demanda de 1S26 fue más débil de lo esperado.
• Rendimiento medio de las acciones cubiertasAproximadamente -30%SHCOMP fue aproximadamente -4% durante el mismo período, y algunos valores se acercan a mínimos históricos de valoración.
• Precio del polisilicioRmb54/kg hasta Rmb32/kgCayó desde el máximo de enero de 2026 hasta un nuevo mínimo a finales de julio de 2026, reflejando un progreso más lento de lo esperado en las medidas anti-involución.
• Capacidad de vidrio solar80k toneladas/día hasta 76k toneladas/díaLos datos de SMM muestran una disminución desde principios de junio hasta mediados de julio debido a recortes de capacidad por reparación en frío de empresas líderes.
• Inventario de vidrio solar40+ díasEl inventario sigue siendo alto, pero ha comenzado a disminuir.
• Valor potencial del negocio LFP de GCL TechAproximadamente HK$0.15/acciónEquivalente a aproximadamente el 25% del último precio de cierre.
• Precio objetivo de DaqoUS$22Precio objetivo reducido en 38%, pero se mantiene Sobreponderar.
• Precio objetivo de ArctechRmb40Precio objetivo reducido 17% desde Rmb48; se mantiene Sobreponderar.
• Precio objetivo de Flat GlassHK$8.8Precio objetivo reducido en 10%; recomendación subida de Neutral a Sobreponderar.
• Precio objetivo de Xinyi SolarHK$2.8Precio objetivo reducido en 10%; recomendación subida de Neutral a Sobreponderar.

Impacto e implicaciones

La implicación de inversión es que el sector solar en su conjunto aún no ha entrado en una fase de reversión integral, pero las bajas valoraciones y la mejora secuencial en 2S26 respaldan un posicionamiento selectivo. El vidrio solar resulta más atractivo por su elasticidad a corto plazo debido a los recortes de capacidad, la disminución de inventarios y la mejora de la demanda en temporada alta. El polisilicio aún requiere recuperación de precios y racionalización de capacidad, pero Daqo y GCL Tech ofrecen atractivo a medio plazo debido a su valoración, ventajas de costes o valor de opción de nuevos negocios. Las empresas de módulos, equipos y polisilicio integrado dependen más de ventajas tecnológicas específicas de cada compañía, la recuperación de pedidos y la reevaluación de valoración.

Riesgos

• Recuperación de la demanda solar más débil de lo esperado, con una mejora impulsada por la estacionalidad de 2S26 por debajo de las previsiones.
• Aplicación insuficiente de políticas anti-involución, con salida de capacidad ineficiente más lenta de lo esperado.
• Precios de polisilicio, vidrio solar y otros productos que se mantengan por debajo de los costes de fabricación, prolongando las pérdidas del sector.
• Problemas de absorción de red y recorte de generación que se alivien más lentamente de lo esperado, afectando la rentabilidad de los proyectos.
• Reducción insuficiente de inventarios de vidrio solar, con precios de temporada alta que no logren volver por encima del punto de equilibrio.
• Mayores precios de materias primas, retrasos de proyectos, interrupciones de envíos internacionales y competencia más intensa podrían presionar los beneficios empresariales.
• La comercialización de nuevos negocios como LFP, soluciones energéticas AIDC y película fotosensible podría quedar por debajo de los supuestos de escenario.

Aspectos que vigilar

• Si las nuevas adiciones solares mensuales de China y los calendarios de producción de módulos en 2S26 son sustancialmente superiores a los de 1S26.
• La sostenibilidad de los recortes de capacidad por reparación en frío del vidrio solar, los días de inventario del sector y las tendencias de precios del vidrio de 2.0mm/3.2mm.
• La implementación de las normas obligatorias de consumo/eficiencia energética, los principios de contabilidad de costes de CPIA y la orientación de cumplimiento de precios de SAMR publicados en julio.
• Si los precios del polisilicio pueden estabilizarse y si la capacidad instalada antes de 2023 sale del mercado de manera efectiva.
• Si la aceleración de instalaciones de almacenamiento de energía alivia los recortes de generación y mejora la economía de los proyectos solares en 2027/28.
• Cómo Daqo libera su valor de caja, incluso mediante recompras, dividendos o recuperación de beneficios.
• Si la capacidad LFP, el volumen de ventas y el beneficio neto unitario de GCL Tech pueden aproximarse a los supuestos de escenario del informe.