高盛：光伏反内卷新政难抵高库存压力

概览

高盛发布中国光伏行业点评，聚焦近期新一轮“反内卷”举措的实际效果。报告认为，虽然监管层通过强制能耗标准和行业自律协议推动落后产能退出，力度强于去年，但由于下游环节库存处于高位且需求疲软，多晶硅涨价难以实质性落地。研报维持对行业的谨慎看法，预计多晶硅利用率将长期低迷，价格重心下移。

核心观点

政策层面出现积极变化，但供给侧实质出清有限。8月初，前八大多晶硅企业达成纪律协议，承诺遵守三部门发布的强制性能耗标准并将售价调整至总生产成本之上；SMM数据显示部分企业报价已上调25%至40元/kg，但尚未有实际成交确认。与去年因反垄断担忧而暂停的收储基金不同，本次由工信部、发改委和市监总局联合推出的能耗标准将于2027年1月1日起强制执行，能更有效防止已停产的边际产能复产。然而，研报测算目前约260万吨的运营产能大多能满足或升级达到新标准，因此该政策对“有效供给”的削减作用较为温和，不足以扭转供需失衡。 下游高库存成为涨价落地的核心阻碍。不同于去年抢装后的健康库存状态，当前从硅片到组件的下游环节库存估计高达235GW。即便在极端假设下多晶硅采购暂停至年底，现有库存也足以覆盖2026年8-12月中国约225GW的组件生产需求。这种高库存缓冲使得下游对上游涨价缺乏接受度。反之，若多晶硅环节被迫减产以挺价（假设月产10.5万吨、现金运营成本38元/kg），到年底前每月可能面临约40亿元的现金消耗，这对上游企业的现金流构成严峻考验。 基于上述供需矛盾，研报重申对中国光伏行业的结构性看空观点。由于需求疲弱且产能退出缓慢，预计2026-2030年多晶硅平均利用率将维持在29%-68%的低区间，均值仅约30%。在此背景下，多晶硅价格预计将漂移至最高效一线厂商的现金成本水平，并迫使下游各环节进一步压缩定价空间。尽管政策托底意愿增强，但在库存去化和需求改善之前，行业盈利修复仍面临较大阻力。

分析框架

研报采用“政策对比+供需量化测算”的分析框架。首先，通过对比本轮强制能耗标准与去年收储基金的政策工具差异，评估产能出清的执行力与有效性；其次，利用产业链库存数据与未来月度需求进行匹配测算，量化评估下游对上游涨价的承接能力；最后，结合现金成本模型推演上游企业在挺价与减产之间的博弈结果，从而得出价格趋势与利用率的中长期判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  有效供给 vs 名义供给

  研报区分了‘运营产能’与‘符合新规的有效产能’，指出即便政策淘汰了部分名义产能，若剩余合规产能仍远超需求，则价格难以反转。这是分析强监管行业时避免高估政策效果的关键视角。

• 周期与景气框架库存周期（基钦）

  下游库存作为价格传导的缓冲器

  研报通过测算下游库存可覆盖的生产天数，判断上游涨价能否传导。当库存处于高位时，下游可通过消耗库存抵制涨价，导致上游有价无市；这是判断周期品价格拐点是否确立的核心指标。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  现金运营成本与停产代价

  研报测算了多晶硅企业在减产挺价情景下的月度现金消耗额，用以评估供给侧‘挺价’的可持续性。当停产导致的现金流失血超过降价销售的损失时，企业往往会选择复工，从而限制价格反弹高度。

关键数据

• 多晶硅最新报价40元/kg部分企业上调25%，但暂无成交确认
• 下游全产业链库存235GW涵盖硅片至组件，足以覆盖2026年8-12月225GW的生产需求
• 多晶硅运营产能260万吨大部分可满足或升级达到新能耗标准
• 2026-2030E平均利用率约30%预计维持在29%-68%区间，反映结构性过剩
• 潜在月度现金消耗40亿元假设月产10.5万吨、现金成本38元/kg下的停产代价

影响与含义

对于光伏产业链而言，这意味着短期内依靠行政手段或行业自律实现价格大幅反弹的概率较低。上游多晶硅企业将面临更长时间的现金流压力测试，唯有具备极致成本优势的一线厂商才能在低价环境中生存；中下游环节虽受益于原材料低价，但也需同步压缩定价以适应终端弱需求。行业真正的拐点信号不在于政策出台，而在于下游库存的实质性去化以及终端需求的回暖。

风险

• 下游库存持续高企导致上游涨价完全无法落地
• 需求复苏不及预期延长行业低谷期
• 多晶硅企业现金流断裂引发非理性抛售或债务风险
• 现有产能升级改造速度快于预期削弱政策出清效果

后续跟踪

• 8月下旬二季度业绩会中公司对反内卷举措的具体指引
• 多晶硅提价后的实际成交量与价格走势
• 组件厂商向终端客户传导涨价的能力与订单反馈