Spirax Group（SPX）研报解读

概览

这份业绩点评评估Spirax Group的H1表现，以及其STS、ETS和Watson-Marlow业务的前景。Deutsche Bank认为整体业绩稳健，且最初股价反应过度；但因市场仍聚焦STS复苏的速度和可信度相对于估值倍数，维持Hold。

核心观点

Deutsche Bank认为整体业绩稳健。尽管Spirax股价在业绩公布前已大幅上涨，且最初下跌11%，报告认为该反应过度。H1 EBIT为€171m，较Deutsche Bank预期高约4%，EPS亦高约6%。该机构预计，随着市场关注点从STS有机增长1%、低于其2%预期这一头条落差转向业绩电话会上更积极的管理层评论，股价将回升。 核心争论仍围绕Spirax Thermal Solutions（STS）。STS有机增长下降6%，原因是投资时点及大型项目交付的同比影响较为不利。管理层表示，大型项目发货使H1有机增长减少约1个百分点，仅相当于数个交易日的影响；当前活动水平现已同比增长超过3%，大型项目订单亦小幅增加。Deutsche Bank预计，受期初订单簿和持续订单动能带动，STS增长将在H2改善。集团45%:55%的H1:H2 EBIT指引意味着全年EBIT约为£205m，而Deutsche Bank预计约为£200m。报告预计FY26市场一致预期EBIT将小幅上调，较好的外汇前景将部分被更高的中央成本抵消。 对于STS中期前景，管理层维持中国市场将在2026年末或2027年初恢复增长的看法。中国业务H1同比下降1%，较H1 2025下降6%有所改善。管理层指出，基于当前约1.5%的工业生产增长，可回到3–4%的增长，并额外获得1个百分点的脱碳和数字化顺风。Deutsche Bank假设FY27 OCC销售增长为3%，并指出即使H2工业生产没有改善，FY26指引也可实现。 Engineering Technology Solutions（ETS）是最突出的经营亮点。有机增长为11%，高于Deutsche Bank 9%的预期，已连续第三期实现至少10%的有机增长。半导体需求带动增长，且该业务有机利润率同比提升220个基点；H1内曾有一个月实现20%的EBIT利润率。Deutsche Bank仍有信心维持其FY27E ETS EBIT利润率20%的预测。ETS实现27%的有机利润同比增长。 Watson-Marlow有机增长为7%，略低于Deutsche Bank 8%的预期，但报告强调其基本指标令人鼓舞：Q2订单收入为2021年以来最高，利润率也有所改善。Watson-Marlow实现11%的有机利润同比增长。较强的ETS和Watson-Marlow表现与STS增长疲弱形成对比，并支持Deutsche Bank的观点，即STS业绩未达预期不应主导对整体业绩的判断。

分析框架

Deutsche Bank 将H1 EBIT、EPS及分部有机增长与其自身预期进行比较，随后分别评估STS、ETS和Watson-Marlow的表现。该机构运用管理层对订单簿、项目时点、工业生产增长、中国市场、利润率及指引的评论，判断H2和FY27的预期走势。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  订单簿、项目交付及工业活动分析

  报告利用期初订单簿、新增大型项目订单、投资时点和工业生产增长，解释STS在H1表现疲弱以及预期中的H2复苏。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按业务分部进行有机增长和利润率分析

  报告通过有机收入增长、订单收入、EBIT利润率和有机利润增长评估ETS和Watson-Marlow，并按分部区分经营表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Spirax Group (SPX.L)

  主要覆盖公司；H1业绩超出预期，ETS和Watson-Marlow的较强执行表现抵消了STS增长疲弱的影响。

  优势

  H1 EBIT和EPS超出Deutsche Bank预期；ETS实现11%的有机增长及利润率扩张，并受半导体需求支持；Watson-Marlow订单收入和利润率表现令人鼓舞。

  劣势

  STS增长因不利的投资时点和大型项目交付而疲软；Watson-Marlow增长略低于预期。

  对比

  ETS有机增长为11%，高于Deutsche Bank 9%的预期；Watson-Marlow的7%略低于其8%的预期，而STS的1%低于其2%的预期。

  风险

  报告强调，STS有机增长复苏与市场为该公司支付的估值倍数之间仍存在持续争论。

关键数据

• H1 EBIT€171m较Deutsche Bank预期高约4%。
• H1 EPS—较Deutsche Bank预期高约6%；报告未披露绝对EPS数值。
• STS有机增长1%低于Deutsche Bank 2%的预期；报告所述分部比较中，STS下降6%。
• ETS有机增长+11%高于Deutsche Bank +9%的预期；连续第三期至少实现10%的有机增长。
• ETS有机利润率变化+220bp year on year该业务H1内曾有一个月实现20%的EBIT利润率。
• Watson-Marlow有机增长+7%略低于Deutsche Bank +8%的预期；Q2订单收入为2021年以来最高。
• FY26隐含EBITc.£205m由45%:55%的H1:H2 EBIT指引推导得出，而Deutsche Bank预期约为£200m。
• FY27 ETS EBIT利润率预测20%Deutsche Bank仍有信心维持该预测。
• FY27 OCC销售增长假设3%Deutsche Bank对STS前景的假设。

影响与含义

报告认为，优于预期的集团盈利和ETS较强的执行表现降低了STS头条业绩未达预期的重要性。然而，鉴于市场为该业务支付的估值倍数，投资争论仍取决于STS能否从当前活动水平迈向中期增长前景的证据。

后续跟踪

• 关注STS能否受期初订单簿和持续订单动能推动，在H2实现增长改善。
• 关注大型项目订单趋势及项目发货对STS有机增长的影响。
• 关注中国恢复增长的时间，管理层仍预计在2026年末或2027年初。
• 关注ETS利润率向Deutsche Bank FY27E 20%预测迈进的情况。
• 关注较好的外汇影响与更高中央成本是否会带来FY26市场一致预期EBIT的小幅上调。