研报解读河洛投研

Asymchem（06821）：积压订单增长和产能扩张支撑Asymchem FY26交付及CDMO业务的多年增长能见度

Goldman Sachs指出，新签订单同比增长54.6%，积压订单达US$1.67bn，支持管理层19–22%的FY26收入增长指引。新兴业务模式，尤其是化学大分子、生物制剂和多肽，支撑更长期增长，但资本开支及利润率压力仍值得关注。

机构Goldman Sachs

日期20260924

公司Asymchem

代码06821.HK, 002821.SZ

行业CDMO

评级Buy (Asymchem H); Neutral (Asymchem A)

摘要

H股：买入，目标价HK$168.20，潜在上涨空间6.9%。A股：中性，目标价RMB185.20，潜在下跌空间1.5%。

新签订单同比增长54.6%，积压订单同比增长53.8%至US$1.67bn。
约40%的积压订单预计于2H26确认，45%于2027年确认，15%于2028年确认。
化学大分子积压订单同比增长163.5%，生物制剂积压订单同比增长88.7%。
FY26资本开支指引上调至RMB2.6–2.8bn；FY27资本开支可能超过RMB3bn。
Goldman Sachs给予H股“买入”评级，目标价HK$168.20；给予A股“中性”评级，目标价RMB185.20。

研报解读

概览

本会议纪要评估Asymchem不断扩大的积压订单、新兴CDMO业务模式敞口及产能投资如何支持FY26执行和2026年后的增长。Goldman Sachs认为基本面动能强劲，但指出短期利润率可能波动，并存在多项经营及外部风险。

核心观点

Goldman Sachs认为，订单动能为FY26交付和超出传统一年积压订单周期后的增长提供了显著能见度。新签订单同比增长54.6%，积压订单在1H报告时同比增长53.8%至US$1.67bn。管理层重申FY26收入增长19–22%的指引。预计确认节奏为约40%于2H26、约45%于2027年及其余15%于2028年，意味着积压订单支持多年收入路径，而非仅是短期补偿性增长。新兴业务模式是订单增长的主要来源。化学大分子积压订单同比增长163.5%，受多肽、寡核苷酸及ADC载荷/连接子需求支持；海外订单占该积压订单的68.3%。生物制剂积压订单同比增长88.7%，海外订单占比接近一半。报告将增长前景与不断增加的PPQ阶段及商业化项目基础相联系：寡核苷酸组合包括74个项目，其中5个处于PPQ阶段、20个处于后期临床阶段及49个处于早期临床阶段；毒素-连接子平台支持58个项目，其中包括3个商业化项目、9个PPQ项目及46个临床阶段项目。多肽被视为尤具吸引力的中期机会。Asymchem支持60个多肽项目，其中包括25个与肥胖相关的项目、8个PPQ阶段资产及1个商业化项目。计划在年末前将多肽产能扩至超过69,000L，加上商业化规模产能持续受限，支持管理层的建设性看法。报告指出，商业化多肽项目的订单价值通常显著高于传统小分子项目。尽管存在项目交付时点延后及外汇逆风，小分子仍是盈利支柱。该业务报告的毛利率为47.4%，按固定汇率计为49.1%，并交付了48个商业化项目及337个临床前/临床项目。预计13个项目将在2H26进入PPQ阶段，支持持续商业化。公司还服务5个与肥胖相关的小分子GLP-1项目，其中包括1个商业化项目和1个后期临床项目。产能投资旨在承接未来需求。FY26资本开支指引从原先的RMB2.1bn预算上调至RMB2.6–2.8bn，主要用于产能扩张和新技术平台；管理层表示FY27资本开支可能超过RMB3bn。Goldman Sachs指出，季节性较高的人工费用、股份支付、已投产设施的折旧及外汇可能导致短期利润率波动，但该机构认为，更强的积压订单和产能建设支持长期增长轨迹。 Goldman Sachs对两地上市股份均采用25x 12个月远期P/E估值。其12个月目标价分别为H股HK$168.20和A股RMB185.20；A股目标价纳入20%的A-H溢价。该机构给予Asymchem H“买入”评级，给予Asymchem A“中性”评级。

分析框架

报告通过新签订单增长、积压订单规模及其确认时点评估盈利能见度；随后考察业务模式结构、项目阶段管线、海外需求、产能计划、小分子盈利能力和短期成本压力，最后对各上市股份采用12个月远期P/E估值。

方法论与常识提炼

估值方法PE/PEG 估值
12个月远期P/E估值
Goldman Sachs采用25x 12个月远期P/E推导H股和A股目标价；A股目标价还反映20%的A-H溢价。
行业/产业分析框架供需框架
产能扩张和商业化规模多肽产能限制
报告将新兴业务模式需求与可用生产能力相联系，通过计划中的多肽扩产和产能限制解释中期机会。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Asymchem (H) (6821.HK)
主要覆盖的H股上市股份；Goldman Sachs给予“买入”评级。
优势
订单增长强劲、积压订单达US$1.67bn、化学大分子和生物制剂快速增长，以及产能持续扩张。
劣势
人工成本、股份支付、折旧和外汇可能导致短期利润率波动。
对比
目标价为HK$168.20，较2026年9月23日收盘价HK$157.30隐含6.9%的上涨空间。
风险
客户集中度、竞争导致的定价压力、监管和生物科技融资疲弱、人工及留才挑战，以及地缘政治不确定性。
Asymchem (A) (002821.SZ)
主要覆盖的A股上市股份；Goldman Sachs给予“中性”评级。
优势
同样受益于公司的积压订单实力、新兴业务模式敞口和产能扩张。
劣势
短期利润率波动以及相同的经营和外部风险仍然存在。
对比
目标价为RMB185.20，采用20%的A-H溢价推导，较2026年9月23日收盘价RMB188.01隐含1.5%的下跌空间。
风险
客户集中度、竞争导致的定价压力、监管和生物科技融资疲弱、人工及留才挑战，以及地缘政治不确定性。

关键数据

新签订单+54.6% YoY支持FY26盈利能见度。
积压订单US$1.67bn; +53.8% YoY截至1H报告时点。
积压订单确认~40% in 2H26, ~45% in 2027, ~15% in 2028将能见度延伸至多个年度。
FY26收入增长指引19–22%由管理层重申。
化学大分子积压订单增长+163.5% YoY海外订单占总积压订单的68.3%。
生物制剂积压订单增长+88.7% YoY海外订单占总积压订单接近一半。
小分子毛利率47.4%; 49.1% at constant FX尽管受到交付时点及外汇逆风影响，仍实现该水平。
FY26资本开支指引RMB2.6–2.8bn较原RMB2.1bn预算上调；FY27资本开支可能超过RMB3bn。
H股目标价HK$168.20基于25x 12个月远期P/E；较HK$157.30有6.9%上涨空间。
A股目标价RMB185.20基于25x 12个月远期P/E和20%的A-H溢价；较RMB188.01有1.5%下跌空间。

影响与含义

报告认为，不断增长的积压订单及更靠后的确认安排可支持Asymchem的FY26指引，并将收入能见度延伸至2027–28年。新兴业务模式和产能增加被定位为长期增长动力，而成本、折旧和外汇因素可能在较近期影响利润率。

风险

失去主要客户可能减少订单和积压订单确认。
国内及全球竞争可能带来定价压力。
监管风险和生物科技融资下行可能削弱需求。
人工成本上升和人才保留挑战可能压缩盈利能力。
地缘政治不确定性可能影响运营或需求。

后续跟踪

管理层重申的19–22% FY26收入增长指引的实现进展。
积压订单向2H26、2027年和2028年收入的确认情况。
化学大分子、生物制剂、多肽、寡核苷酸及ADC相关项目的增长。
各新兴业务模式中PPQ阶段和商业化项目的数量。
RMB2.6–2.8bn FY26资本开支的执行情况，以及FY27资本开支超过RMB3bn的可能性。
人工成本、股份支付、设施折旧和外汇对利润率的影响。