野村看好全球GLP-1 RAs盛宴延续，亚洲市场与产业链机会加速释放

概览

这是一篇野村关于全球GLP-1 RAs产业链的Anchor Report。报告指出，tirzepatide和semaglutide已成为全球最畅销药物之一，GLP-1 RAs正在从T2D治疗扩展至慢性体重管理，并推动医药商业模式、研发方向、定价体系和全球供应链变化。美国仍是利润核心市场，但增量增长正逐步转向欧洲、新兴市场及亚洲。

核心观点

核心观点是GLP-1 RAs的增长并未结束，而是进入更全球化和产业链多元化阶段。美国市场价格透明化和政策压价会带来压力，但ROW市场的患者基数、较低价格下的渗透率提升、口服剂型便利性、仿制药普及以及下一代分子研发将继续扩大药物类别规模。亚洲市场尤其中国具备人口、支付、研发、授权出海和CDMO综合优势，韩国更偏向合作、制剂和制造平台，日本则以授权、引进和本地商业化为主。

分析框架

报告从全球市场规模、地区销售迁移、治疗范式、定价变化、口服制剂、仿制药时间表、下一代管线、亚洲国家机会和公司受益路径等维度进行分析，并结合公司评级、目标价、DCF或可比估值框架形成投资建议。

方法论与常识提炼

• 市场规模预测2025-2035F地区GLP-1 RAs销售预测

  按国家估算患者基数、渗透率、年度治疗费用与市场规模。

  报告给出中国、日本、韩国、印度等市场到2030F和2035F的销售额预测，用较高用户基数和低于美国的价格假设解释亚洲增长潜力。

• 产业链分析GLP-1价值链映射

  把机会拆分为研发、商业化、授权出海、CDMO、仿制药和制剂创新。

  该框架用于识别不同公司在GLP-1浪潮中的受益方式，例如Wuxi Apptec和Asymchem偏CDMO，Innovent和Celltrion偏创新药与商业化。

• 竞争格局分子疗效与安全性比较

  比较体重下降、HbA1c降低、恶心和呕吐等疗效与安全性指标。

  报告认为后续分子不一定需要全面超越tirzepatide、semaglutide和orforglipron，而可通过一两个差异化维度缩小竞争差距。

• 估值DCF与目标价调整

  以现金流、WACC、终值增长率和股本等假设推导目标价。

  报告披露Asymchem H股DCF表，并列示多家公司新旧目标价变化，作为Buy评级和隐含上行空间的支撑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Wuxi Apptec (603259 CH / 2359 HK)

  CDMO和GLP-1产业链直接受益者

  优势

  具备综合CDMO能力，报告认为可长期受益于GLP-1浪潮，并可能上调FY26E指引。

  劣势

  收益兑现依赖GLP-1相关订单持续性、客户研发和商业化节奏。

  对比

  与药企相比，Wuxi Apptec更偏产业链服务和订单受益。

  风险

  目标价实现可能受订单波动、政策、地缘、产能利用率和行业竞争影响。

• Asymchem (002821 CH / 6821 HK)

  CDMO受益标的

  优势

  过往CDMO记录提供GLP-1机会，短期增长驱动可能来自肽类，中期来自小分子。

  劣势

  业绩修复和成长节奏可能受项目放量、资本开支和客户集中度影响。

  对比

  与Wuxi Apptec同属CDMO受益链条，但报告强调其肽类和小分子阶段性驱动。

  风险

  项目进展、价格竞争、产能爬坡和订单转换不及预期。

• Innovent (1801 HK)

  中国本土GLP-1创新药受益者

  优势

  报告称其为中国首个国产GLP-1市场参与者之一，Mazdutide只是其成功故事的一部分。

  劣势

  创新药商业化仍需面对竞争、支付和临床拓展压力。

  对比

  相比CDMO公司，Innovent的弹性更直接来自产品管线和本土商业化。

  风险

  临床、审批、竞争药物、价格和医保支付不确定性。

• Celltrion (068270 KS)

  韩国bio/pharma优选标的和GLP-1相关创新药机会

  优势

  报告将其列为韩国医药板块优选股票，强调其在肥胖相关创新生物药方面的机会。

  劣势

  GLP-1相关贡献仍需取决于开发、合作和商业化进展。

  对比

  韩国生态整体更偏合作、制剂和制造平台，Celltrion代表创新生物药方向。

  风险

  研发失败、竞争加剧、商业化延迟和估值波动。

• Dr. Reddy's; Sun Pharma; Zydus

  semaglutide仿制药及国际新兴市场机会

  优势

  Dr. Reddy's已在加拿大获批generic semaglutide，并计划通过自营或合作覆盖约80个国家；多家印度公司持有Ozempic首仿相关位置。

  劣势

  仿制药机会更依赖专利、监管、供应和价格竞争。

  对比

  相比品牌创新药，仿制药更偏大众市场渗透和可负担性提升。

  风险

  专利诉讼、审批延迟、价格下行和供给竞争。

关键数据

• 全球GLP-1 RAs当前市场规模约USD72bn第三方机构Frost & Sullivan、Evaluatepharma和GlobalData预测未来10年可达约USD180bn。
• 全球GLP-1 RAs未来10年预测CAGR约11%对应从约USD72bn增长至约USD180bn。
• 美国占全球GLP-1 RAs收入比例52%2025年美国仍是核心利润来源。
• 2025年主要GLP-1药物合计销售额超过USD70bn包括Eli Lilly的Mounjaro/Zepbound和Novo Nordisk的Ozempic/Wegovy/Rybelsus。
• 中国GLP-1 RAs销售预测2025年USD1.6bn，2030F USD9.7bn，2035F USD19.4bn报告认为中国是该主题更具代表性的亚洲市场。
• 日本GLP-1 RAs销售预测2025年USD2.1bn，2030F USD5.2bn，2035F USD7.2bn报告单独列示日本市场到2030F和2035F的预测。
• 韩国GLP-1 RAs销售预测2025年USD0.7bn，2030F USD3.0bn，2035F USD4.8bn韩国生态更偏合作、长效制剂、生物药开发和制造。
• 印度GLP-1 RAs销售预测2025年USD0.1bn，2030F USD1.3bn，2035F USD4.1bn仿制药与新兴市场扩张是重要机会。
• Wegovy pill临床体重下降约15.1%至16.6%OASIS 1显示50mg口服semaglutide在68周后体重下降约15.1%；报告另一处提及Wegovy pill减重率16.6%。
• Foundayo/orforglipron体重下降约12.4%ATTAIN-1显示36mg剂量72周体重下降约12.4%。
• Retatrutide体重下降28.3%TRIUMPH-1显示12mg每周一次80周体重变化达28.3%。

影响与含义

投资含义是GLP-1主题不应只看现有美国畅销药，也应关注亚洲市场扩容、低价大众市场、仿制药扩散、创新分子授权出海、CDMO订单和制剂平台化。对股票而言，报告偏好能够直接承接GLP-1研发、制造或商业化红利的亚洲标的。

风险

• 美国GLP-1价格受IRA、MFN和竞争影响继续承压。
• 新分子临床疗效、安全性或耐受性不及预期。
• 亚洲市场渗透率提升慢于预测，支付能力或可负担性不足。
• 仿制药上市节奏受专利、数据保护、审批和诉讼影响。
• CDMO订单兑现不及预期或产能利用率低于预期。
• 口服GLP-1的真实世界依从性、疗效和副作用表现可能低于临床预期。
• 竞争格局快速变化导致现有品牌或区域公司份额承压。

后续跟踪

• 中国、印度、韩国和日本GLP-1市场渗透率与价格变化。
• China out-license交易数量、金额和GLP-1相关资产占比。
• semaglutide仿制药在中国、印度、加拿大、巴西等市场的上市时间和价格。
• orforglipron、oral semaglutide和其他口服制剂的处方趋势。
• retatrutide、berobenatide、elecoglipron、aleniglipron、siRNA和amylin类疗法的后期临床结果。
• Wuxi Apptec、Asymchem、Innovent和Celltrion的目标价、指引、订单和产品进展更新。
• 美国CMS谈判价格、MFN政策和商业保险覆盖变化。