研报解读

概览

Bernstein首次覆盖Amphenol和TE Connectivity，这两家多元化连接技术公司为AI基础设施、交通和工业系统中的电力与数据传输提供产品。行业核心问题并非连接器内容是否增长，而是该内容将如何在铜技术与光技术之间分配。Bernstein预计二者将共存而非铜被快速淘汰，偏好Amphenol作为更广泛的互连敞口，并将TE视为兼具数据中心可选性、估值具吸引力的工业公司。

核心观点

互连器是模块化的插拔式部件，用于在芯片、电路板、电缆和成品设备之间传输电力或数据，无需将部件永久焊接在一起。它们使模块能够独立组装、更换、维修或升级，同时还须在高温、振动、潮湿和电磁干扰环境中保持足够耐用。Amphenol和TE销售互连器、连接器、电缆组件、背板、配电产品和传感器，覆盖数据中心以及众多其他终端市场。尽管AI基础设施已成为投资叙事的核心，Amphenol约60%的业务和TE约85%的业务仍位于数据中心之外。 报告将铜与光的争论分为三类应用。跨域的横向扩展通信因距离过长而已主要采用光连接。机架之间的纵向扩展通信也正转向光连接，原因是计算域不断扩大：Blackwell和Rubin采用单机架NVL72计算域，而Rubin Ultra预计将在NVL576配置下连接八个机架。Bernstein认为，这些新增的机架间光连接对Amphenol和TE而言是中性至增量机会，因为它们创造了新的连接器内容，而不会取代每个机架内已有的铜连接。真正的替代风险在于，光连接最终是否会取代机架内铜连接。 短距离场景下，铜连接仍更便宜、功耗更低、延迟更低且更易维护；但随着通道速度提高，其有效传输距离会下降。报告引用的IEEE数据表明，50G每通道时铜连接距离约为3米，100G时约为2米，200G时约为1米；高于200G后，距离将降至1米以下。AI架构正从约100G迈向200G，最终达到400G以上通道，同时机架密度提高并需要更多连接。更高速度还会提高线缆厚度、信号完整性挑战以及对耗电重定时器的需求。这些约束使机架内最终转向光连接成为可能，特别是在Feynman达到400G通道的情况下。 不过，Bernstein预计铜连接至少到2028年初仍将是机架内的主要介质。NVIDIA和Broadcom的表态反映出只要物理条件允许便优先使用铜连接，而Feynman的时点和规格仍不确定，预计GTC 2027前后将有更清晰的信息。贴近GPU的光连接还面临热敏感、精确对准、可维护性、激光器失效风险和封装良率等问题，报告认为这些条件尚未达到大规模部署的成熟程度。推理工作负载也应在未来新增容量中占据更大比例，其可接受较低带宽，从而保留铜连接的重要作用。因此，Bernstein预计将形成铜与光混合的架构，而非短期内全面替代。 Amphenol是Bernstein获取互连市场敞口的首选。通信解决方案在2Q26约占销售额61%，严苛环境解决方案约占21%，互连与传感系统约占17%。仅IT Datacom就约占公司40%，并以中双位数环比速度增长，受益于AI需求、每机架连接器内容提升和超大规模数据中心部署。Amphenol被描述为数据中心铜互连市场领导者且正在赢得份额，而其对CommScope的收购增加了无源光产品和光纤阵列单元等技术。Bernstein认为，该产品组合使Amphenol能够在替代延后时保留铜连接内容，并在光连接转型开启时获取光连接内容。 Amphenol的第二项优势是其分散化的收购和运营模式。过去十年公司完成了超过50项收购，过去五年完成超过35项。约150名本地总经理负责客户关系、定价、工程、采购和制造，报告认为这有助于快速决策、成本控制和整合。CommScope Cable and Connectivity Solutions收购规模约为USD 10.5B，被认为以约11倍EV/EBITDA的合理价格完成。遍布40多个国家的本地化制造布局，加上高利润率的IT Datacom业务组合，支撑管理层约30%的增量利润率框架。 Bernstein预计Amphenol的内生增长将放缓，但到2030年仍将保持低双位数或更高水平，营业利润率接近30%。其预测收入在2026年为USD 35.253B、2027年为USD 41.821B、2028年为USD 46.777B，调整后EPS分别为USD 2.65、USD 3.31和USD 3.69。这些预测在2026年与市场一致预期大致一致，但到2028年EPS比一致预期高3%；若新增连接器内容扩大可服务市场，仍有进一步上修空间。Bernstein以约28倍NTM+1 EPS USD 3.50对Amphenol估值，得出USD 99目标价。报告承认其估值溢价，但认为低双位数增长和行业领先的利润率足以支持该估值。 TE Connectivity的定位不同：它首先是一家拥有数据中心敞口的多元工业公司，而不是一家拥有工业业务的数据中心公司。工业解决方案和交通运输解决方案各约占销售额的一半。数字数据网络约占公司收入15%，而能源、自动化、航空航天与国防、医疗、汽车、商用运输和传感器业务提供更广泛的增长来源。Bernstein预计至少到2028年上半年，TE将保持高单个位数至低双位数增长，这一判断受DDN订单年初至今增长约70%以及能源、自动化和商用车业务动能支持。 Bernstein认为，市场对光替代给TE带来的威胁存在高估。约三分之一的DDN业务与电力相关，基本不受光替代影响；包括800V DC在内的更高电力需求还可能扩大TE的可服务市场。对RAM Photonics的收购增加了光纤阵列单元技术，使TE能够参与未来的光架构。在2028年悲观情景中，Bernstein估计机架内铜连接被替代可能造成约USD 0.5-1.0B的DDN收入压力。该模型假设由于推理仍倾向使用铜连接，当前内容中约一半会损失，同时约USD 0.5B的电力内容会得到补回。由此产生的高单个位数至低双位数盈利下降，将使TE的FY28估值从约15倍一致预期EPS USD 14.24升至约17倍，报告仍认为相对于多元工业同行并不昂贵。 报告也反驳了Amphenol正在夺取TE全部可服务市场的简单结论。Amphenol在横向扩展和无源光连接方面的敞口更广，因此两家公司数据中心增长率不可直接比较。客户普遍采用多供应商模式，且只有包括TE、Amphenol和Molex在内的少数公司能够满足数据中心规格。TE在3QFY26实现约70%的DDN订单增长，预计将在FY27转化为收入。Bernstein预计TE收入在2026年为USD 19.867B、2027年为USD 21.920B、2028年为USD 23.848B，调整后EPS分别为USD 11.46、USD 12.98和USD 14.79；其2028年EPS预测比一致预期高4%。 TE的交通运输业务提供用于电气化和驾驶辅助系统的低压与高压连接器、数据连接产品和传感器。中国约占交通运输解决方案的27%，约占汽车业务收入的35%。TE在中国拥有七家汽车工厂、1,100名工程师和十个销售办事处，其中国供应链本地化程度约为90%。中国单车内容价值从2019年的USD 50升至2025年的USD 87，约40%的汽车设计订单来自中国。Bernstein指出，报告预计中国OEM汽车出口量将从2025年的3百万辆升至2030年的9百万辆，但自动驾驶和电气化并非短期催化因素。 在估值方面，Bernstein强调TE在其约13只股票的覆盖组中，增长和利润率均处于中游，但交易倍数最低。报告以约17倍NTM+1 EPS USD 14.30对TE估值，得出USD 243目标价，且未假设估值倍数扩张。因此，报告认为当前估值可在增长放缓时提供下行保护，若DDN收入加速则存在重估潜力。Bernstein提醒，由于市场当前偏好Amphenol，短期交易可能仍有波动，但将TE描述为更适合12个月以上价值型投资期限的标的。

分析框架

Bernstein先界定互连市场，并区分横向扩展、机架间纵向扩展和机架内纵向扩展链路。随后，按距离、带宽、功耗、延迟、可维护性和工程约束比较铜与光；建立方向性的机架内容量模型；评估各家公司技术转型情景；分析业务分部敞口、订单、利润率和收购；将预测与一致预期比较；并以远期P/E倍数对NTM+1盈利进行估值。

方法论与常识提炼

• 竞争与战略框架价值链分析

  连接架构与产品定位分析

  报告梳理铜缆、光组件、连接器、电力产品和光纤阵列单元在AI机架内部及机架之间的位置，再评估Amphenol和TE的产品组合能够获取哪些内容机会。

• 估值方法PE/PEG 估值

  NTM+1 P/E估值

  Bernstein对Amphenol的NTM+1 EPS USD 3.50应用约28倍估值，对TE的NTM+1 EPS USD 14.30应用17倍估值，分别得出USD 99和USD 243目标价。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  投资者担忧与经营证据比较

  报告通过路线图时点、客户多供应商模式、DDN订单、公司预测和估值，检验市场对光替代快速推进及TE丢失份额的担忧。

• 其他

  方向性的机架级连接器内容模型

  连接器和电缆内容按每颗芯片估算并乘以每机架芯片数，而光内容按每个计算托盘估算。该模型包含20%的冗余预留，并明确旨在展示数量级，而非精确预测未来物料清单。

• 其他

  机架内光替代压力测试

  针对TE，Bernstein构建2028年悲观情景：DDN收入承压USD 0.5-1.0B，推理相关铜内容得以部分保留，约USD 0.5B新增电力内容形成补偿，并据此重新计算盈利和估值影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Amphenol Corporation (US.APH)

  主要覆盖公司，也是Bernstein在互连市场中的首选敞口

  优势

  其优势包括数据中心铜互连市场领导地位、约40%的IT Datacom敞口、CommScope后获得的无源光和FAU能力、多元终端市场、强劲的收购执行力及分散化运营模式。

  劣势

  公司股票以溢价倍数交易，Bernstein预计其内生增长和利润率扩张将较当前水平放缓。

  对比

  Amphenol在横向扩展和无源光连接方面的敞口更广；若机架内光连接采用加速，其定位优于TE。

  风险

  CPO采用快于预期、竞争压力，以及未能维持收购整合或溢价增长，均可能削弱该投资逻辑。

• TE Connectivity Ltd (US.TEL)

  主要覆盖公司，提供兼具数据中心可选性的多元工业敞口

  优势

  其优势包括广泛的工业和交通运输敞口、年初至今约70%的DDN订单增长、受保护的电力内容、RAM Photonics的FAU技术、强大的中国汽车业务本地化能力，以及Bernstein比较组中最低的估值。

  劣势

  数据中心增长预计将落后于Amphenol，光连接产品组合较不完整，且汽车自动驾驶和电气化收益可能需要更长时间兑现。

  对比

  TE的数据中心集中度低于Amphenol，估值约为17倍NTM+1盈利，而Amphenol约为28倍。

  风险

  更快的CPO采用、来自Amphenol和Molex的竞争，以及汽车投资逻辑兑现放缓，均是报告明确指出的风险。

关键数据

• Amphenol评级与目标价Outperform; USD 99首次覆盖；截至21 September 2026的当前价格为USD 80.72
• TE Connectivity评级与目标价Outperform; USD 243首次覆盖；截至21 September 2026的当前价格为USD 210.01
• 不同通道速度下的铜连接距离Approximately 3m at 50G, 2m at 100G and 1m at 200G高于200G每通道后，引用的有效距离降至1米以下
• 预计机架内转型时点2028 at the earliestBernstein认为至少到2028年初，APH或TEL面临的风险有限或不存在
• Amphenol IT Datacom敞口Approximately 40% of company revenue被描述为以中双位数环比速度增长
• Amphenol收购记录More than 50 acquisitions in ten years; more than 35 in five years约150名分散化总经理为其提供支持
• Amphenol 2028年预测Revenue USD 46.777B; adjusted EPS USD 3.69收入比一致预期高1%，EPS比一致预期高3%
• Amphenol估值Approximately 28x NTM+1 EPS of USD 3.50得出USD 99目标价
• TE数据中心敞口Approximately 15% of revenue约三分之一的DDN业务与电力相关
• TE DDN订单增长Approximately 70% year to date预计将支持FY27更强的收入表现
• TE光替代悲观情景Approximately USD 0.5-1.0B DDN revenue headwind约USD 0.5B的新增电力机会可部分抵消
• TE 2028年预测Revenue USD 23.848B; adjusted EPS USD 14.79收入比一致预期高3%，EPS比一致预期高4%
• TE估值Approximately 17x NTM+1 EPS of USD 14.30得出USD 243目标价
• TE中国汽车业务敞口Approximately 35% of Automotive revenue中国约占交通运输解决方案收入的27%

影响与含义

Bernstein的分析意味着，随着AI带宽和机架密度提升，即使技术组合演变，整体连接器内容仍应增长。机架间光连接在短期内被视为增量机会，而机架内替代的延后保护了现有铜连接内容。Amphenol在铜、光或混合配置下均有参与空间；TE的业务多元化、电力产品和工业增长则降低了数据中心铜连接风险对盈利的重要性。因此，报告支持两家公司均获Outperform评级，但在战略上更偏好Amphenol，并认为TE具备估值驱动的投资逻辑。

风险

• CPO采用速度若快于预期，可能加速机架内铜连接内容的流失。
• 包括Amphenol和Molex在内的同行竞争压力，可能影响TE的数据中心增长或市场份额。
• 来自自动驾驶、电气化及相关内容增长的汽车业务收益，可能需要比预期更长时间才能实现。

后续跟踪

• 关注GTC 2027，以获取更清晰的Feynman规格、发布时间以及通道速度是否达到400G的证据。
• 跟踪机架内光封装是否解决热管理、可维护性、可靠性和良率限制。
• 观察TE约70%的DDN订单增长是否在FY27转化为更强的收入。
• 关注训练与推理工作负载的组合，因为推理可维持对较低带宽铜连接的需求。
• 跟踪Amphenol对CommScope的整合，以及其无源光和CPO相关产品组合能否在2028年或客户需要时就绪。