보고서 해설

개요

Bernstein은 AI 인프라, 운송 및 산업 시스템에서 전력과 데이터를 이동시키는 제품을 제공하는 다각화된 연결성 기업 Amphenol과 TE Connectivity의 커버리지를 개시했다. 업계의 핵심 질문은 연결성 콘텐츠가 성장하는지 여부가 아니라, 그 콘텐츠가 구리 기술과 광 기술 사이에 어떻게 배분될 것인가이다. Bernstein은 구리의 급격한 퇴출이 아니라 공존을 예상하며, 더 광범위한 인터커넥트 익스포저로 Amphenol을 선호하고 TE는 데이터센터 옵션을 보유한 매력적인 밸류에이션의 산업 기업으로 본다.

핵심 견해

인터커넥트는 부품을 영구적으로 납땜하지 않고 칩, 회로기판, 케이블 및 완제품 장비 사이에서 전력 또는 데이터를 전달하는 모듈형 플러그 앤드 소켓 부품이다. 모듈을 별도로 조립, 교체, 정비 또는 업그레이드할 수 있게 하는 한편, 열, 진동, 습기 및 전자기 간섭에 대한 충분한 내구성도 요구된다. Amphenol과 TE는 데이터센터와 다양한 최종 시장에 인터커넥트, 커넥터, 케이블 어셈블리, 백플레인, 배전 제품 및 센서를 판매한다. AI 인프라가 투자 서사의 중심이 됐지만, Amphenol 사업의 약60%와 TE 사업의 약85%는 여전히 데이터센터 외부에 있다. 보고서는 구리 대 광의 논쟁을 세 가지 용도로 나눈다. 도메인 간 scale-out 통신은 거리가 너무 길어 이미 주로 광 연결을 사용한다. 랙 간 scale-up 통신도 컴퓨팅 도메인이 확대되면서 광으로 이동하고 있다. Blackwell과 Rubin은 단일 랙 NVL72 도메인을 사용하지만, Rubin Ultra는 NVL576 구성에서 8개 랙을 연결할 예정이다. Bernstein은 이 새로운 랙 간 광 연결이 Amphenol과 TE에 중립적이거나 추가적인 기회라고 본다. 각 랙 안에 이미 있는 구리 콘텐츠를 제거하지 않고 새로운 연결성 콘텐츠를 만들기 때문이다. 실제 대체 위험은 광이 결국 랙 내 구리를 대체할지 여부다. 구리는 단거리에서 비용, 전력 소모, 지연 및 유지보수 측면에서 유리하지만, 레인 속도가 높아질수록 유효 도달거리가 줄어든다. 보고서가 인용한 IEEE 기반 수치에 따르면 구리 도달거리는 50G/레인에서 약3m, 100G에서 약2m, 200G에서 약1m이며, 200G를 넘으면 1m 미만으로 떨어진다. AI 아키텍처는 약100G 레인에서 200G, 궁극적으로 400G 이상으로 이동하고 있으며, 랙은 더 높은 밀도로 더 많은 링크를 필요로 한다. 속도 상승은 케이블 두께, 신호 무결성 문제, 전력을 소모하는 리타이머 수요도 증가시킨다. 이러한 제약은 특히 Feynman이 400G 레인에 도달할 경우 랙 내 광 연결로의 궁극적 전환을 가능성 있게 만든다. 그럼에도 Bernstein은 적어도 2028년 초까지 구리가 랙 내부의 주력 매체로 남을 것으로 예상한다. NVIDIA와 Broadcom의 발언은 물리적으로 가능한 한 구리를 사용하려는 선호를 보여주며, Feynman의 시점과 사양은 여전히 불확실하고 GTC 2027 전후로 더 분명해질 것으로 예상된다. GPU 인접 광 연결은 열 민감도, 정밀 정렬 요건, 정비성 문제, 레이저 고장 위험, 대량 배치에 충분하지 않은 패키징 수율에도 직면해 있다. 추론 워크로드는 향후 용량 추가에서 더 큰 비중을 차지하고 낮은 대역폭도 수용할 수 있어, 구리의 의미 있는 역할을 유지한다. 따라서 Bernstein은 단기적인 전면 대체가 아니라 구리와 광을 결합한 아키텍처를 예상한다. Amphenol은 Bernstein이 인터커넥트 시장 익스포저로 가장 선호하는 기업이다. Communications Solutions는 2Q26 기준 매출의 약61%, Harsh Environment Solutions는 약21%, Interconnect & Sensor Systems는 약17%를 차지했다. IT Datacom만으로 회사의 약40%를 차지하며, AI 수요, 랙당 커넥터 콘텐츠 증가, 하이퍼스케일 인프라 구축에 힘입어 중teens 수준의 순차 성장률을 보이고 있다. Amphenol은 데이터센터 구리 인터커넥트의 시장 리더이자 점유율을 확보하는 기업으로 설명된다. CommScope 인수는 패시브 광 제품과 파이버 어레이 유닛 같은 기술을 추가했다. Bernstein은 이 포트폴리오가 대체가 지연되면 구리 콘텐츠를 유지하고, 광 전환이 시작되면 광 콘텐츠도 확보할 수 있게 한다고 본다. Amphenol의 두 번째 장점은 분산형 인수 및 운영 모델이다. 이 회사는 지난 10년간 50개 이상, 지난 5년간 35개 이상의 회사를 인수했다. 약150명의 지역 총괄 관리자가 고객 관계, 가격, 엔지니어링, 조달 및 제조를 담당하며, 보고서는 이것이 신속한 의사결정, 비용 관리 및 통합을 지원한다고 본다. CommScope Cable and Connectivity Solutions 인수 규모는 약USD 10.5B였고 약11배 EV/EBITDA의 합리적인 가격이었다고 평가된다. 40개국 이상에 걸친 현지 제조 기반과 고마진 IT Datacom 믹스는 경영진의 약30% 증분 마진 프레임워크를 뒷받침한다. Bernstein은 Amphenol의 유기적 성장은 둔화하겠지만 2030년까지 저두 자릿수 이상의 성장을 유지하고 영업 마진이 약30%에 근접할 것으로 예상한다. 전망치는 2026년 매출USD 35.253B, 2027년USD 41.821B, 2028년USD 46.777B이며 조정 EPS는 각각USD 2.65, USD 3.31, USD 3.69이다. 이 추정치는 2026년에는 컨센서스와 대체로 일치하지만, 2028년 EPS는 컨센서스보다3% 높아 새로운 연결성 콘텐츠가 시장 규모를 확대할 경우 추가 상향 여지가 있다. Bernstein은 Amphenol을 NTM+1 EPS USD 3.50의 약28배로 평가해 USD 99 목표가를 도출한다. 보고서는 프리미엄 밸류에이션을 인정하지만 저두 자릿수 성장과 업계 선도적 마진 프로필이 이를 정당화한다고 본다. TE Connectivity의 포지셔닝은 다르다. 산업 사업을 보유한 데이터센터 기업이 아니라 데이터센터 익스포저를 지닌 다각화 산업 기업이다. Industrial Solutions와 Transportation Solutions는 각각 매출의 약 절반을 차지한다. Digital Data Networks는 매출의 약15%이며, 에너지, 자동화, 항공우주 및 방산, 의료, 자동차, 상용 운송 및 센서가 더 폭넓은 성장을 제공한다. Bernstein은 DDN 주문의 연초 대비 약70% 성장과 에너지, 자동화, 상용차의 모멘텀에 힘입어 적어도 2028년 상반기까지 높은 한 자릿수에서 낮은 두 자릿수 성장을 예상한다. Bernstein은 광 대체가 TE에 미칠 위협에 대한 우려가 과도하다고 주장한다. DDN의 약 3분의 1은 전력 관련으로 광 대체의 영향에서 대체로 보호된다. 800V DC 등을 포함한 더 높은 전력 요구는 TE의 TAM도 확대할 수 있다. RAM Photonics 인수는 파이버 어레이 유닛 기술을 더해 TE가 미래 광 아키텍처에 참여할 수 있게 한다. 2028년 약세 시나리오에서 Bernstein은 랙 내 구리 콘텐츠의 대체가 약USD 0.5-1.0B의 DDN 매출 역풍을 만들 수 있다고 추정한다. 이 모델은 추론이 구리를 선호하므로 현재 콘텐츠의 약 절반이 사라지는 한편, 약USD 0.5B가 전력 콘텐츠 증가를 통해 다시 더해진다고 가정한다. 그 결과 높은 한 자릿수에서 낮은 두 자릿수의 이익 감소가 발생해도, TE의 FY28 밸류에이션은 컨센서스 EPS USD 14.24의 약15배에서 약17배로 상승할 뿐이며, 보고서는 이를 광범위한 산업 기업 대비 과대평가로 보지 않는다. 보고서는 Amphenol이 TE의 공략 가능 시장을 장악하고 있다는 단순한 결론에도 반대한다. Amphenol은 scale-out과 패시브 광에 더 폭넓게 노출돼 있어 두 회사의 데이터센터 성장률을 직접 비교할 수 없다. 고객은 일반적으로 다수 공급업체를 사용하며, TE, Amphenol, Molex 등을 포함해 데이터센터 사양을 충족할 수 있는 기업은 소수다. TE의 3QFY26 약70% DDN 주문 성장은 FY27 매출로 전환될 것으로 예상된다. Bernstein은 TE의 매출을 2026년USD 19.867B, 2027년USD 21.920B, 2028년USD 23.848B, 조정 EPS를USD 11.46, USD 12.98, USD 14.79로 예상하며, 2028년 EPS 추정치는 컨센서스보다4% 높다. TE의 Transportation 사업은 전동화와 운전자 보조 시스템에 쓰이는 저전압 및 고전압 커넥터, 데이터 연결 제품 및 센서를 제공한다. 중국은 Transportation Solutions의 약27%, Automotive 매출의 약35%를 차지한다. TE는 중국에 7개 자동차 공장, 1,100명의 엔지니어, 10개 영업 사무소를 두고 있으며 중국 공급망은 약90% 현지화돼 있다. 중국의 차량당 콘텐츠는 2019년USD 50에서 2025년USD 87로 상승했고 자동차 설계 수주의 약40%는 중국에서 나왔다. Bernstein은 중국 OEM 차량 수출이 2025년3백만대에서 2030년9백만대로 증가할 것이라는 보고서의 예상을 언급하지만, 자율주행과 전동화는 단기적 순풍으로 제시되지 않는다. 밸류에이션 측면에서 Bernstein은 TE가 약13개 종목의 커버리지 그룹에서 성장과 마진 모두 중간 수준이지만 가장 낮은 멀티플로 거래된다고 강조한다. TE를 NTM+1 EPS USD 14.30의 약17배로 평가해 USD 243 목표가를 도출하며, 멀티플 확장은 가정하지 않는다. 따라서 현재 밸류에이션은 성장 둔화에 대한 하방 보호를 제공하고 DDN 매출이 가속되면 재평가 가능성도 제공한다고 본다. Bernstein은 Amphenol에 대한 현재의 선호로 단기 거래가 변동적일 수 있다고 경고하지만, TE는 12개월 이상의 가치 지향 투자 기간에 더 적합하다고 설명한다.

분석 프레임워크

Bernstein은 먼저 인터커넥트 시장을 정의하고 scale-out, 랙 간 scale-up, 랙 내 scale-up 링크를 구분한다. 이어 거리, 대역폭, 전력, 지연, 정비성 및 엔지니어링 제약에 따라 구리와 광을 비교하고, 방향성을 제시하는 랙 콘텐츠 모델을 구축한다. 이후 각사의 기술 전환 시나리오, 사업 부문 익스포저, 주문, 마진 및 인수를 평가하고, 전망치를 컨센서스와 비교한 뒤 NTM+1 이익에 선행 P/E 멀티플을 적용한다.

방법론 메모

• 경쟁 전략 프레임워크가치사슬 분석

  연결성 아키텍처 및 제품 포지셔닝 분석

  보고서는 구리 케이블, 광 어셈블리, 커넥터, 전력 제품 및 파이버 어레이 유닛이 AI 랙 내부와 랙 사이에서 차지하는 위치를 정리하고, Amphenol과 TE의 포트폴리오가 각 콘텐츠 기회를 어떻게 포착하는지 평가한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  NTM+1 P/E 밸류에이션

  Bernstein은 Amphenol의 NTM+1 EPS USD 3.50에 약28배를 적용하고 TE의 NTM+1 EPS USD 14.30에17배를 적용해 USD 99와 USD 243 목표가를 도출한다.

• 이벤트 주도 및 행동재무기대 격차·기대 관리

  투자자 우려와 운영 증거의 비교

  보고서는 로드맵 시점, 고객의 다중 소싱, DDN 주문, 회사 전망 및 밸류에이션을 활용해 광 대체의 급속한 진전과 TE의 점유율 상실에 관한 시장 우려를 검증한다.

• 기타기타

  방향성을 제시하는 랙 단위 연결성 콘텐츠 모델

  커넥터와 케이블 콘텐츠는 칩당으로 추정해 랙당 칩 수를 곱하고, 광 콘텐츠는 컴퓨트 트레이당으로 추정한다. 이 모델에는20%의 중복 허용치가 포함되며, 미래의 정확한 자재명세서 예측이 아닌 규모감을 보여주기 위한 것임을 명시한다.

• 기타기타

  랙 내 광 대체 스트레스 테스트

  TE에 대해 Bernstein은 2028년 약세 시나리오를 모델링해 DDN 매출에USD 0.5-1.0B의 압력, 추론 관련 구리 콘텐츠의 부분적 보전, 약USD 0.5B의 추가 전력 콘텐츠를 반영하고 이익과 밸류에이션 영향을 재계산한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Amphenol Corporation (US.APH)

  주요 커버리지 기업이자 Bernstein이 인터커넥트 시장 익스포저로 가장 선호하는 대상

  강점

  데이터센터 구리 인터커넥트 시장 리더십, 약40%의 IT Datacom 익스포저, CommScope 이후의 패시브 광 및 FAU 역량, 다각화된 최종 시장, 강한 인수 실행력 및 분산형 운영 모델.

  약점

  주식은 프리미엄 멀티플로 거래되며, Bernstein은 유기적 성장과 마진 확대가 현재 수준에서 둔화할 것으로 예상한다.

  비교

  Amphenol은 TE보다 scale-out과 패시브 광에 더 광범위하게 노출돼 있으며, 랙 내 광 연결 도입이 가속될 경우 더 나은 위치에 있다.

  위험

  예상보다 빠른 CPO 도입, 경쟁 압력, 인수 통합 또는 프리미엄 성장을 유지하지 못하는 상황은 투자 논리를 약화시킬 수 있다.

• TE Connectivity Ltd (US.TEL)

  주요 커버리지 기업으로, 데이터센터 옵션을 갖춘 광범위한 산업 익스포저를 제공

  강점

  광범위한 산업 및 운송 익스포저, 연초 대비 약70%의 DDN 주문 성장, 보호된 전력 콘텐츠, RAM Photonics의 FAU 기술, 중국 자동차 사업의 강한 현지화, Bernstein 비교 그룹 내 최저 밸류에이션.

  약점

  데이터센터 성장은 Amphenol에 뒤처질 전망이고 광 포트폴리오는 더 제한적이며 자동차 자율주행 및 전동화의 혜택은 더 오랜 시간이 걸릴 수 있다.

  비교

  TE의 데이터센터 집중도는 Amphenol보다 낮고 약17배 NTM+1 이익에 거래되는 반면, Amphenol은 약28배다.

  위험

  더 빠른 CPO 도입, Amphenol 및 Molex와의 경쟁, 자동차 투자 논리의 전개 지연이 명시된 위험이다.

핵심 데이터

• Amphenol 등급 및 목표가Outperform; USD 99커버리지 개시. 21 September 2026 기준 현재가는USD 80.72
• TE Connectivity 등급 및 목표가Outperform; USD 243커버리지 개시. 21 September 2026 기준 현재가는USD 210.01
• 레인 속도별 구리 도달거리Approximately 3m at 50G, 2m at 100G and 1m at 200G200G/레인을 넘으면 인용된 도달거리는1m 미만으로 떨어진다
• 예상 랙 내 전환 시점2028 at the earliestBernstein은 적어도 2028년 초까지 APH와 TEL의 위험이 제한적이거나 없다고 본다
• Amphenol IT Datacom 익스포저Approximately 40% of company revenue중teens 수준의 순차 성장률로 설명된다
• Amphenol 인수 실적More than 50 acquisitions in ten years; more than 35 in five years약150명의 분산형 총괄 관리자가 이를 지원한다
• Amphenol 2028년 전망Revenue USD 46.777B; adjusted EPS USD 3.69매출은 컨센서스보다1%, EPS는3% 높다
• Amphenol 밸류에이션Approximately 28x NTM+1 EPS of USD 3.50USD 99 목표가를 도출한다
• TE 데이터센터 익스포저Approximately 15% of revenueDDN의 약3분의1은 전력 관련이다
• TE DDN 주문 성장Approximately 70% year to dateFY27의 더 강한 매출을 뒷받침할 것으로 예상된다
• TE 광 대체 약세 시나리오Approximately USD 0.5-1.0B DDN revenue headwind약USD 0.5B의 추가 전력 기회가 일부를 상쇄한다
• TE 2028년 전망Revenue USD 23.848B; adjusted EPS USD 14.79매출은 컨센서스보다3%, EPS는4% 높다
• TE 밸류에이션Approximately 17x NTM+1 EPS of USD 14.30USD 243 목표가를 도출한다
• TE 중국 자동차 사업 익스포저Approximately 35% of Automotive revenue중국은 Transportation Solutions 매출의 약27%를 차지한다

영향과 시사점

Bernstein의 분석은 AI 대역폭과 랙 밀도가 높아질수록 기술 믹스가 변하더라도 전체 연결성 콘텐츠가 확대될 것임을 시사한다. 랙 간 광 연결은 단기적으로 추가적 기회로 보이며, 랙 내 대체의 지연은 기존 구리 콘텐츠를 보호한다. Amphenol은 구리, 광 또는 하이브리드 구성 모두에서 참여할 위치에 있고, TE의 사업 다각화, 전력 제품 및 산업 성장은 데이터센터 구리 위험이 이익에 갖는 중요성을 낮춘다. 따라서 보고서는 양사 모두의 Outperform을 지지하지만, 전략적으로는 Amphenol을 더 선호하고 TE에는 밸류에이션 기반 투자 논리를 제시한다.

위험

• 예상보다 빠른 co-packaged optics 도입은 랙 내 구리 콘텐츠의 상실을 가속할 수 있다.
• Amphenol과 Molex를 포함한 경쟁사의 경쟁 압력은 TE의 데이터센터 성장 또는 시장점유율에 영향을 줄 수 있다.
• 자율주행, 전동화 및 관련 콘텐츠 성장에 따른 자동차 사업의 혜택은 예상보다 오래 걸릴 수 있다.

주시할 점

• GTC 2027에서 Feynman의 사양, 출시 시점, 레인 속도가400G에 도달할지에 관한 더 명확한 정보를 확인한다.
• 랙 내 광 패키징이 열, 정비성, 신뢰성 및 수율 제약을 해결하는지 추적한다.
• TE의 약70% DDN 주문 성장이 FY27에 더 강한 매출로 전환되는지 확인한다.
• 추론은 낮은 대역폭 구리 링크 수요를 유지할 수 있으므로, 훈련과 추론 워크로드의 구성을 추적한다.
• Amphenol의 CommScope 통합과 패시브 광 및 CPO 관련 포트폴리오가 2028년 또는 고객이 필요로 하는 시점에 준비되는지 추적한다.