US economic outlook and AI's effects on growth and consumption研报解读

概览

本期美国经济周报研究AI投资如何影响增长和不同消费者群体，同时涵盖石油、金融条件、关税及GDP跟踪的最新读数。Morgan Stanley认为，AI已经是重要的增长动力，但从基础设施建设转向应用的过程将决定其经济影响的持续性和分配格局。

核心观点

Morgan Stanley通过扩大纳入范围的投资类别、改进进口处理方式，并区分广义AI相关支出与AI热潮带来的增量支出，修正了AI投资对美国GDP贡献的估计。这一区分很重要，因为企业资本开支可包含进口和中间品，而GDP衡量的是国内生产的最终产出。进口的数据中心设备可能被纳入资本开支计划，却不直接增加美国GDP。在对再出口以及用于个人消费而非企业投资的电脑进口份额作出调整后，报告估计，自2025年以来，广义AI相关投资平均为年化实际GDP增长贡献0.6个百分点；较窄的增量AI-only指标贡献约0.4个百分点。 当前AI带来的增长动力仍由实体建设主导。1H26期间，AI-only投资对增长约0.5个百分点的贡献中，约0.4个百分点来自基础设施，包括数据中心、计算设备、网络硬件、电力基础设施及相关机械，其余来自应用，报告以软件投资作为全经济范围的代理指标。基础设施的贡献已从2023年约0.15个百分点、2024年的-0.05个百分点，加速至2025年的0.21个百分点和1H26的0.36个百分点。Morgan Stanley预计，随着周期成熟，支出结构将发生变化：基础设施为AI应用开发和运行创造能力，而软件支出反映AI是否在更广泛的企业部门扩散。软件在2026年对增长贡献约0.18个百分点，2025年为0.15个百分点，2024年为0.21个百分点。报告预计，2027-28年基础设施增长将放缓，而应用支出将更具持续性并可能加速。 报告认为，不能仅通过职业暴露度来判断AI对消费者的影响。高收入、受过大学教育且居住在城市的家庭，即CHIC家庭，在AI高度暴露职业中的占比较高，但暴露既可能意味着自动化，也可能意味着提升生产率。高暴露职业的失业率上升更明显，而迄今的替代对年轻劳动者更为严重。对于有经验的劳动者，AI则可能提升工作效率和工资；与此同时，新的AI相关职位也集中于类似的高教育和高收入消费者，为其提供了重要抵消。 财富是高收入家庭的另一项抵消因素。收入最高的20%群体、受过大学教育的群体和55岁以上人群各自约持有家庭股票财富的80%。对最高收入群体而言，股票财富约为其年度劳动收入的六倍，因此相对温和的资产价格上涨即可抵消暂时性劳动收入下降对支出的影响。低收入消费者持有的股票财富，无论绝对金额还是占自身财富的比例都更低，因此其支出对股票市场变动的反应较小。 价格影响因时间跨度和消费者群体而异。短期内，AI建设热潮可推高电力、软件和芯片密集型商品需求。Morgan Stanley不认为这些相对较小的类别会颠覆其近期去通胀判断，但指出，这一AI敏感消费篮子在低收入、低教育程度及年轻家庭支出中的占比更高。长期看，生产率提升应具有通缩作用，尤其在应用速度更快的领域。高收入家庭在金融、专业和通信服务上的支出比例相对较高，因此可能更早受益于AI相关服务的通缩。 在Morgan Stanley的基准情景中，AI会使失业率在峰值时温和且暂时地上升约0.2-0.5个百分点，但任务创造、工资增长和财富效应将超过替代影响。CHIC家庭的净受益最大，但已成年的资深专业人士可能比受过高等教育的年轻专业人士更有能力获得生产率和资产价格上涨的收益。关键下行情景是AI扩散速度显著快于劳动者和企业的调整能力：替代将先冲击高度暴露的白领家庭，随后削弱更广泛的需求，使货币和财政政策反应变得重要。 除AI外，周度跟踪指标显示能源和金融条件构成逆风。截至9月4日，美国原油和石油产品库存环比大致不变，而战略石油储备原油库存降至约285 million barrels，为1984年4月以来最低。若库存按近期每四周约30 million barrels的速度继续下降，报告估计库存可能在2027年2月底前接近约70 million barrels的保守运营最低水平。美伊局势再度升级后，截至9月8日，WTI现货价格为$94.21/bbl，Brent为$106.12/bbl。国内原油产量自5月初以来持续上升，而原油出口下降，石油产品净进口则从4月低点回升。 Morgan Stanley基于FRB/US的金融条件指标显示，截至9月10日收盘，金融条件较近期中东局势升级前更紧，也不再低于7月FOMC会议前的水平。该指数将10年期美国国债收益率、S&P 500回报率、BBB企业信用利差、美元估值和油价，按照相对于联邦基金利率的估计增长弹性进行综合。自2月28日冲突开始以来，金融条件收紧相当于联邦基金利率上升约53个基点，主要由更高的国债收益率和油价推动；强劲的股市部分抵消了这一紧缩。 在关税方面，报告估计7月有效关税率约为6.5%，5-7月平均为6.7%，并预计到年末将升至约10%。最终的强迫劳动Section 301措施自7月24日生效，对已采用、部分采用或承诺采用强迫劳动进口禁令的经济体征收10%关税，对多数其他经济体征收12.5%关税，同时保留Section 232、符合USMCA规定的进口以及其他豁免。Morgan Stanley认为，该结构符合其关于Section 301将成为广泛国别关税底线的预期。该机构预计，对约$20 billion加拿大进口商品施加的Section 338关税不会实质改变其年末估计。报告还解释了为何将每日财政报表中与CBP相关的支出作为关税退款的高频代理指标。 Morgan Stanley的3Q GDP即时跟踪估计在成屋销售下调住宅投资估计后下跌0.1个百分点至2.0%。这一跟踪指标是对输入BEA计算框架的月度活动数据进行机械汇总，并非该机构的官方GDP预测。Atlanta Fed的估计维持在4.7%，其中商品消费估计2.3%，较Morgan Stanley高约2.25个百分点；服务估计4.5%，高约1.5个百分点；其对库存投资的假设也更快。New York Fed即时预测上升0.1个百分点至2.3%，主要受强劲的8月非农就业数据推动。Morgan Stanley预计，接下来的数据日程将有助于厘清美联储前景、零售需求、住房和制造业，并强调通胀数据将决定美联储下一步行动。

分析框架

报告将AI资本开支的国民账户调整与基础设施和软件应用支出的拆分相结合。随后通过劳动力、家庭财富和价格三个渠道评估对消费者的传导，并辅以高频石油、金融条件、关税和GDP跟踪指标。其GDP跟踪指标机械汇总月度数据输入BEA框架，而金融条件指数则将市场变动转换为对经济活动影响的联邦基金利率等价变化。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI基础设施与AI应用拆分

  报告将数据中心、计算、网络、电力和机械投资与基于软件的应用支出分开，以展示AI支出在建设周期不同阶段如何传导至GDP。

• 其他

  对进口和增量AI支出的GDP核算调整

  Morgan Stanley针对进口、再出口和消费用途调整资本开支，因为企业支出并不会一对一转化为国内生产的GDP。

• 其他

  基于FRB/US的金融条件指数

  该指数按估计的增长弹性综合五项市场变量，并将其合计经济影响表示为等价的联邦基金利率变动。

关键数据

• 广义AI相关投资对实际GDP增长的贡献0.6pp average since 2025年化实际GDP增长贡献
• AI-only投资对实际GDP增长的贡献0.4pp average since 2025较窄的增量支出指标
• 1H26的AI-only贡献roughly 0.5pp其中约0.4pp来自基础设施
• 基准情景中AI相关失业率的峰值上升around 0.2-0.5pp暂时性上升
• 战略石油储备原油库存around 285 million barrels1984年4月以来最低水平
• WTI和Brent现货价格$94.21/bbl and $106.12/bbl截至9月8日
• 金融条件收紧about 53bp自2月28日以来相当于联邦基金利率的收紧
• 有效关税率~6.5% in July; 6.7% average in May-July预计到年末将趋近~10%
• Morgan Stanley 3Q GDP即时跟踪2.0%最新一周下调0.1个百分点

影响与含义

报告将AI视为日益重要的美国增长来源，而下一阶段取决于软件应用能否在基础设施建设之外广泛扩散。其预计，工资、新职位、财富和服务通缩的收益将初步集中于富裕和资深劳动者，而年轻和低收入家庭面临相对更高的替代风险或短期价格压力。油价上涨、金融条件收紧和关税上升构成相反的宏观力量。

风险

• AI扩散可能显著快于劳动者和企业的调整能力，导致高度暴露的白领劳动者被替代，并最终扩大需求冲击。
• 油价上涨和中东局势再度升级可能加剧通胀担忧并收紧金融条件。
• 若库存按近期速度继续下降，战略石油储备可能在2027年2月底前接近运营最低水平。

后续跟踪

• AI支出从基础设施向软件应用转移的速度。
• 高度AI暴露劳动者，尤其是年轻求职者的劳动力市场表现。
• 石油库存、油价及其对通胀和金融条件的影响。
• 有效关税率和关税退款流。
• 即将公布的CPI数据，报告称其将对美联储下一步行动很重要。
• 零售销售、住房数据和工业生产对GDP跟踪的更新。