The Coca-Cola Company（KO）：JPMorgan维持对可口可乐的Overweight评级，看好其持续增长、定价能力及美国趋势改善

概览

这份活动反馈报告在欧洲投资者会议和JPMorgan All-Stars Conference之后重申了JPMorgan对可口可乐的积极观点。该机构认为，销量与定价共同驱动的增长、品牌实力、全球布局及轻资产结构构成支撑，同时也承认IRS争议、消费者环境不均衡和通胀相关风险。

核心观点

JPMorgan维持对可口可乐的Overweight评级，并认为公司可在长期4–6%区间的上端实现可持续有机增长。其投资逻辑建立在产品组合改善、全球特许经营重组和装瓶业务整合、美国系统与采购升级、从追求销量转向价值增长，以及管理层交接之上。该机构将KO描述为轻资产的品牌所有者，可通过销量和定价的平衡实现复合增长，并且相比资产更重的同行，对大宗商品成本冲击的直接暴露较低。 报告承认，最新季度5%的全球销量增长极为突出，是17个季度以来最强的可比表现；由于强劲的上半年增长、FIFA相关需求、有利的欧洲天气以及4Q少6个销售日，达到上调后的约5%有机销售增长指引门槛较低，预计增速将放缓。尽管如此，JPMorgan认为其内在增长机制具有持续性。约84%的单位箱销量来自美国以外，而发展中和新兴市场大量人口仍消费非商业饮料，且可口可乐在这些市场的份额约为6%，低于发达市场约14%的份额。报告认为，无糖和零卡产品可推动汽水品类份额提升；即使成熟市场中全糖可口可乐销量持平或下降，发达市场的高端创新以及新兴市场的销量扩张仍可支撑4–6%的有机增长框架。 定价与包装结构是该投资逻辑的核心。历史上，可口可乐4–6%的有机增长机制约一半来自销量，其余来自价格/组合。作为主特许经营商，公司除糖、咖啡、茶和果汁等投入品外，对大宗商品的直接敞口有限，但装瓶商仍面临铝、PET和运输成本。JPMorgan预计，更具增值性的包装将使定价略高于通胀，但新兴市场增长更快、每箱收入更低带来的地域组合逆风会形成部分抵消。管理层强调面向不同收入水平提供可负担包装，这被视为在提价同时维持需求的重要因素。 增长举措进一步强化了这一观点。Fairlife目前增长约25–30%，年零售额约为$4 billion。投资$650 million的纽约州Webster工厂已开始商业化生产，另一个投资$600 million的密歇根州Coopersville扩建项目预计于2028年完成；两项目旨在将供应量提升逾一倍，并扩大SKU和口味选择。截至2026年9月6日的L10W期间，Fairlife增长26.1%，其中牛奶增长22.6%，奶昔增长27.9%；JPMorgan指出，增速加快也受益于更低的比较基数，因为两年复合增长从44.5%降至42.8%。报告还称，Coca-Cola Zero Sugar Zero Caffeine在欧洲的重新推出取得成功，并已宣布在巴西、墨西哥和智利扩张；美国市场尚未宣布，但预计可能在2027年初某个时间跟进。 近期美国数据支持其短期盈利观点。在Circana MULO+C追踪渠道中，截至9月6日的L10W期间，KO美元销售额和销量分别增长6.8%和1.9%，较截至6月28日的L13W期间的5.6%和0.4%加快。碳酸软饮料销售增长6.5%，由4.9%的销量和1.6%的价格/组合驱动；可口可乐的美元份额和销量份额同比分别提升113个基点和137个基点。报告预计3Q26 EPS为$0.89，对比Bloomberg共识$0.88；有机销售增长为4.5%，对比Consensus Metrix的4.2%。其单位箱销量预测为2.8%，大致与2.7%的共识一致；价格/组合预测为2.6%，略高于2.3%的共识。JPMorgan维持FY26预测不变，并预计EBIT利润率为32.2%，较共识低36个基点，部分反映某些预测可能计入3Q后期的CCBA销售。 IRS税务争议仍是压力因素，但并未改变JPMorgan的投资观点。听证会预计将在12–18个月内举行。可口可乐已存入$6 billion托管资金，在所述最坏情形下，可能还需支付$14 billion的潜在历史税务负债；报告还指出，边际税率可能上升约250个基点至22–23%，这对永续价值的影响更大。JPMorgan将3M的有利结果视为相关先例，并认为可口可乐约$12.4 billion的自由现金流，以及约1.6x的杠杆率（相对于2.5x目标），使其即使面对该案件仍可继续投资和开展M&A。 JPMorgan将Dec-2027目标价从$96下调至$95，同时保留Overweight评级。估值采用24.9x P/E，与KO当前CY2027倍数一致，并应用于该机构$3.81的CY2028 EPS预测。$95目标价意味着未来约15个月约8%的上涨空间，另加约2.5%的股息收益率。报告认为，最佳级别的销量、对通胀的转嫁能力和不确定宏观环境下的防御属性，应能维持相对估值溢价，并抵消对GLP-1药物和税务负债的担忧；该机构认为这些因素已反映在当前估值中。

分析框架

JPMorgan结合管理层会议反馈、经营数据、追踪渠道数据、季度预测与共识比较、长期销量和定价驱动因素、资本配置分析以及基于P/E的目标价框架。其评估全球需求、价格/组合、品牌和产能举措能否维持可口可乐的有机增长机制，随后将税务、通胀和需求风险与现金生成能力和杠杆水平进行权衡。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过单位箱销量和价格/组合分析有机销售增长。

  报告认为，可口可乐的长期增长机制由销量和价格/组合大致均衡贡献，同时指出地域组合构成部分抵消。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标价基于远期P/E倍数应用于CY2028 EPS。

  JPMorgan将24.9x P/E应用于其$3.81的CY2028 EPS预测，得出$95的Dec-2027目标价。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  以自由现金流和杠杆评估公司应对税务争议以及进行投资或M&A的韧性。

  报告援引约$12.4 billion的自由现金流和约1.6x的杠杆率（对比2.5x目标），说明税务案件不应限制资本配置。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• The Coca-Cola Company (KO)

  主要覆盖公司；JPMorgan看好其持续的销量加定价增长以及有利的风险回报。

  优势

  全球品牌实力、市场份额动能、轻资产模式、定价能力、分散的地域布局、Fairlife增长及稳健的自由现金流。

  劣势

  在异常强劲的上半年表现后，增长预计将放缓；新兴市场组合可能压低每箱收入。

  对比

  KO在发展中和新兴市场约6%的份额低于其在发达市场约14%的份额，仍有份额提升空间。

  风险

  经济疲软、GLP-1相关需求不确定性、通胀引发的利润率压力、销量损失、原料或配方担忧、不利汇率变动及税务负债。

• Monster Beverage (MNST)

  JPMorgan认为其前美洲CEO的任命对KO有利、对MNST不利。

  劣势

  其前美洲CEO离任并加入可口可乐北美运营单元。

关键数据

• 3Q26E EPS$0.89JPMorgan预测，比Bloomberg共识$0.88高1.5%
• 3Q26E有机销售增长4.5%比Consensus Metrix共识4.2%高30个基点
• 美国追踪渠道美元销售额+6.8%截至2026年9月6日的L10W，较截至2026年6月28日L13W的+5.6%加快120个基点
• 可口可乐CSD销售增长+6.5%截至2026年9月6日的L10W；由+4.9%销量和+1.6%价格/组合驱动
• Fairlife增长+26.1%截至2026年9月6日的L10W；牛奶增长22.6%，奶昔增长27.9%
• IRS托管存款$6 billion报告称最坏情形下还存在$14 billion的额外历史税务负债
• CY2028E EPS$3.81与24.9x P/E一同用于得出$95目标价

影响与含义

JPMorgan认为，可口可乐的全球分销、无糖创新、定价架构和Fairlife产能扩张，可在消费者环境更不均衡的情况下支撑估值溢价。该机构将税务案件视为压力因素，而非对投资或M&A的约束，原因是公司拥有现金生成能力和低于目标的杠杆。

风险

• 经济疲软可能对可口可乐的外出消费渠道造成重大压力。
• GLP-1药物的潜在长期影响可能拖累需求。
• 通胀成本或销量损失可能导致利润率去杠杆。
• 原料或配方担忧可能损害需求或盈利。
• 对冲货币以外的汇率波动或不利变动可能导致盈利预测下调。

后续跟踪

• 3Q26业绩，包括有机销售增长能否达到JPMorgan的4.5%预测，以及EPS能否达到$0.89。
• FIFA和有利欧洲天气带来的影响消退后，销量和市场份额动能能否持续。
• Webster的Fairlife产能爬坡，以及预计于2028年完成的Coopersville扩建进展。
• Coca-Cola Zero Sugar Zero Caffeine可能于2027年初在美国推出。
• 预计在12–18个月内举行的IRS税务案件听证会的时间与结果。