1Q26表现再次分化：其他饮料与毛利率超预期，运动饮料明显低于预期
AI 摘要卡
1Q26表现再次分化：其他饮料与毛利率超预期，运动饮料明显低于预期
J.P. Morgan认为东鹏饮料1Q26收入增长符合下调后的预期，但第二增长曲线运动饮料放缓和华南区域停滞可能压制短期股价表现。
- 1Q26总收入同比增长21%，基本符合已下调的买方预期。
- 其他饮料收入达到Rmb826mn，同比增长120%，收入占比升至14%，体现新品和渠道管理能力。
- 1Q26毛利率46.9%，同比提升2.4个百分点，较JPMe高3.5个百分点，主要受原材料成本节约推动。
- 运动饮料收入仅同比增长13%，较4Q25的50%明显放缓，也低于市场超过40%的预期。
- 分析师预计市场可能下调运动饮料收入预测、上调其他饮料预测，净影响下总收入预测或小幅下修。
研报解读
概览
本报告为J.P. Morgan对Eastroc Beverage(A/H) 1Q26业绩的点评。核心判断是业绩结构分化：其他饮料和毛利率表现超预期，能源饮料增速有所恢复但略低于街预期，运动饮料则显著放缓。公司长期仍被视为中国传统饮料行业的颠覆者，受益于数字化、渠道管理和新品扩张，但短期需消化运动饮料第二增长曲线失速、华南区域放缓以及利润率持续性的疑问。
核心观点
正面因素包括其他饮料新品销售强劲、1Q26毛利率超预期并扭转此前连续三个季度下行趋势。负面因素集中在运动饮料增长仅13%，远低于此前连续六个季度超过50%的高增长，也低于市场超过40%的预期；能源饮料13%的增速虽较4Q25的9%改善，但略低于14%-15%的街预期；华南收入仅增长3%，区域动能存在疑问。报告预计市场对运动饮料和华南停滞会作出负面反应。
分析框架
报告采用业绩拆分和预期差框架，分别比较收入、分品类增长、区域增长、毛利率、核心经营利润、净利润及核心EPS与同比、JPMe和市场预期的差异；估值部分采用SoTP方法，对能源饮料业务给予24x P/E，对其他产品给予13x P/E，并得出2027E综合P/E约21x对应的Dec-26目标价。
方法论与常识提炼
分部估值法
报告将能源饮料和其他产品分别估值：能源饮料因护城河、规模经济和动能较强给予24x P/E，其他产品因竞争激烈且创新确定性较低给予13x P/E。
预期差分析
报告将1Q26收入、毛利率、核心利润和分品类收入增长与JPMe、街预期和已下调的买方预期进行比较，以判断超预期或低于预期的方向。
分品类与分区域动能分析
报告重点拆分能源饮料、运动饮料、其他饮料以及华东、华北、华南等区域增速，用于判断增长质量和潜在预测调整方向。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 605499.SSA股覆盖标的
- 优势
- 能源饮料业务护城河较深、规模经济较强；其他饮料新品增长快；1Q26毛利率超预期。
- 劣势
- 运动饮料增长显著放缓，华南区域动能不足，利润率展望存在不确定性。
- 对比
- A股评级为Neutral，因上行空间有限且估值被认为相对合理；当前价Rmb208.33，相对目标价Rmb230.00上行约10.4%。
- 风险
- 竞争和价格战、原材料成本通胀、新品失败、声誉风险。
- 9980.HKH股覆盖标的
- 优势
- 与A股共享同一公司基本面，受益于渠道管理、数字化能力和新品扩张；评级为Overweight。
- 劣势
- 同样面临运动饮料放缓和区域增长不均衡问题。
- 对比
- H股目标价HK$267.00，现价HK$224.00，上行约19.2%，高于A股隐含上行空间。
- 风险
- 竞争和价格战、原材料成本通胀、新品失败、声誉风险及港股市场波动。
关键数据
- 1Q26收入Rmb5,888mn，同比+21%基本符合已下调的买方预期，较JPMe高约1%。
- 能源饮料收入同比+13%较4Q25的+9%改善，但略低于市场14%-15%的预期。
- 运动饮料收入Rmb645mn，同比+13%较4Q25的+50%显著放缓，低于市场超过40%的预期。
- 其他饮料收入Rmb826mn，同比+120%1Q26收入占比14%，高于1Q25的8%。
- 1Q26毛利率46.9%同比提升2.4个百分点，较JPMe高3.5个百分点，主要归因于原材料成本节约。
- 1Q26核心经营利润Rmb1,497mn，同比+29%较JPMe高约10%，核心经营利润率25.4%。
- 1Q26核心净利润Rmb1,200mn，同比+25%较JPMe高约5%，核心净利率20.4%。
- A股估值与评级Neutral；目标价Rmb230.00；现价Rmb208.33Dec-26目标价隐含2027E综合P/E约21x。
- H股估值与评级Overweight；目标价HK$267.00；现价HK$224.00同样基于SoTP框架，目标价隐含2027E综合P/E约21x。
- A股12个月滚动P/E约18-19x图表显示已接近-2SD的18x水平，低于-1SD的24x。
影响与含义
短期影响偏负面。虽然毛利率和其他饮料新品表现支撑利润和品类多元化叙事，但运动饮料作为第二增长驱动显著放缓，会促使市场下调相关收入预测；华南区域仅3%的增长也增加了渠道或区域需求放缓的疑问。净影响上，收入预测可能小幅下修，利润率预期仍取决于管理层对毛利率扩张驱动和成本趋势的解释。
风险
- 行业竞争加剧和价格战。
- 原材料成本通胀导致毛利率承压。
- 新品推出失败或销售不及预期。
- 运动饮料Water Boost补水啦增长动能继续放缓。
- 华南等区域收入增长停滞或进一步恶化。
- 声誉风险。
后续跟踪
- 管理层电话会对毛利率扩张驱动和全年成本趋势的说明。
- 运动饮料后续季度收入增速能否恢复。
- 其他饮料高增长能否持续并抵消运动饮料放缓。
- 华南和报告提及的其他低增长区域在2026年及以后年份的修复路径。
- 市场是否下调总收入预测，以及是否因毛利率改善上调利润预测。
- A股P/E是否稳定在18x-24x区间或继续下探。